非银行金融行业跟踪：监管续推让利，券商财富条线经营风险望加速出清

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：监管续推让利，券商财富条线经营风险望加速 2023年12月12日 看好/维持 非银行金融 行业报告 出清 东兴证 券证券：本周市场日均成交额环比上升约500亿至0.87万亿；两融余额（12.07 股持平于1.67万亿。 份周五中央政治局召开会议分析研究2024年经济工作，提出‚要坚持稳中求进、有以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财限政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货公币政策要灵活适度、精准有效。”我们认为，当前内外部环境仍存在较多不确定司性，均对国内经济复苏进程产生影响，国家领导层高屋建瓴，通过财政、货币证政策的灵活调整对冲可能面临的难题，打好提前量，‚以进促稳，先立后破‛，券积极作为，稳定预期。2023年的资本市场剧烈波动，一定程度上是差异化预期研扰动所致，在存量博弈、流动性趋紧的环境中，预期不一致或无预期会进一步究抑制价值投资趋势的形成，加剧资金博弈和无序流动。 报 告本周公私募基金两大重磅政策齐落地，对证券行业长期经营及业务布局产生重大影响。公募新规之下，基金分佣将向头部券商、研究能力强的券商倾斜，中 小券商也有望通过研究能力弯道超车；同时，券结模式和买方投顾的重要性将不断凸显。同时，监管要求落地也有望更好量化券商财富管理经营风险，推动 未来3-6个月行业大事: 无 股票家数 84 1.82% 行业市值(亿元) 55375.79 6.55% 流通市值(亿元) 42952.39 6.43% 行业平均市盈率 17.17 / 行业指数走势图 行业基本资料 非银行金融 沪深300 25.8% 5.8% -14.2% 12/122/124/126/12 占比% 8/1210/12 风险快速出清，财富管理业务大发展的大趋势不会发生变化。但需要关注的是 过分依赖控参股基金公司分佣的券商、销售能力远强于研究能力的券商，短期都将受到一定负面影响。 保险：我们认为，近期国内经济的稳步复苏和资本市场的多重政策利好落地有望改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，险企在分红方面的积 极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考虑到偏向储蓄型产品的负债端结构令NBVM持续保持在较低水平，保险股的估值天花板短期难以抬升。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策 频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企 经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 板块表现：12月4日至12月8日5个交易日间非银板块整体下跌2.59%，按 申万一级行业分类标准，排名全部行业18/31；其中证券板块下跌2.00%，跑赢沪深300指数（-2.40%），保险板块下跌4.40%，跑输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为华创云信（5.20%）、哈投股份（4.85%）、信达证券 （3.57%）、西南证券（0.96%）、东兴证券（0.70%），保险公司涨跌幅分别为中国人保（-2.77%）、中国太保（-3.43%）、新华保险（-4.22%）、中国平安 （-4.46%）、天茂集团（-5.25%）、中国人寿（-5.66%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：监管续推让利，券商财富条线经营风险望加速出清 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比上升约500亿至0.87万亿；两融余额（12.07）持平于1.67万亿。 周五中央政治局召开会议分析研究2024年经济工作，提出‚要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、 提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。”我们认为，当前内外部环境仍存在较多不确定性，均对国内经济复苏进程产生影响，国家领导层高屋建瓴，通过财政、货币政策的灵活调整对冲可能面临的难题，打好提前量，‚以进促稳，先立后破‛，积极作为，稳定预期。2023年的资本市场剧烈波动，一定程度上是差异化预期扰动所致，在存量博弈、流动性趋紧的环境中，预期不一致或无预期会进一步抑制价值投资趋势 的形成，加剧资金博弈和无序流动。 行业层面，本周公私募基金两大重磅政策齐落地，对证券行业长期经营及业务布局产生重大影响： 1.证监会公布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》，延续了前期基金公司降低管理费的让利举措，影响更直接的作用于券商。其中，第2条要求，‚基金公司与‘研究实力强的券商’合作，通过券结模式和席位租赁模式支付佣金‛，这就意味着‚销售强研究弱‛的券商未来难以获取佣金；第4条要求，‚被动管理型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率（即毛费率 万2.5-2.6），其他基金不得超市场均值两倍（即略超万5）‛，这样就造成从市场主流佣金率万7-8到低于万5的变化，降费超过30%，但符合前期市场预期；第5条要求，‚基金公司给某一家券商的佣金不能超过总和的15%（权益规模不足10亿元的保持在30%）‛，基于该条规定，控参股中小公募基金的券商相对受益，但控参股大型公募基金，且佣金收入占总营收偏高的券商短期业绩压力较大；第6条说明，‚券结基金不受第5 条的比例限制‛，意味着券结模式将成为券商和基金更为广泛合作的形式；第7条要求，‚严禁将证券公司选 择、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁用交易佣金进行利益交换，严禁使用交易佣金向 第三方转移支付费用‛，意味着‚用销售换佣金‛的模式已经很难存续，研究和买方投顾的重要性将大幅提升，也意味着wind等第三方交易平台服务的销售将受到直接影响；第9条要求，‚基金管理人要定期公开披露选择合作券商的标准和交易佣金支出情况‛，意味着佣金披露的透明化，中小券商谈基金合作的难度或将降低；第11条要求，“基金的证券交易量和交易佣金不得与销售部门及人员的考核挂钩”，这一点颠覆了当前基金销售考核模式，或将推动基金销售业务模式的重塑。此外，该新政的执行是否严格，以及对于违规行为 的处罚力度均将对未来业务发展方向造成影响。综上，我们认为，新规之下，基金分佣将向头部券商、研究能力强的券商倾斜，中小券商也有望通过研究能力弯道超车；同时，券结模式和买方投顾的重要性将不断凸显。同时，监管要求落地也有望更好量化券商财富管理经营风险，推动风险快速出清，财富管理业务大发展的大趋势不会发生变化。但需要关注的是，过分依赖控参股基金公司分佣的券商、销售能力远强于研究能力的券商，短期都将受到一定负面影响。 2.证监会发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，新规主要规范了私募行业展业，要点如下：第一、私募基金的实控人、控股股东、GP三年内不能转让股权和实控权，意味着壳资源价值下降；第二、契 约基金、专项基金、杠杆融资基金需要托管；第三、如果基金只有一个LP，那该LP只能是大金融机构、社保&养老基金、QFII和政府基金，且实缴规模不低于1亿；第四、专项基金实缴规模不得低于2000万，且其中如果存在个人作为LP，其出资不得低于1000万；第五、单个股权投资基金的LP门槛提升至300万；第六、私募基金销售需要持牌；第七、基金终止5个工作日内需要清算；第八，基金按照新规定整改完成之 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：监管续推让利，券商财富条线经营风险望加速出清 前（一年过渡期）不能新增投资者和投资。我们认为，新规从多个角度提升了私募股权投资基金的投资者及资金准入门槛，对行业生态和竞争格局产生较大影响，中小基金和LP或将面临出局风险，但对券商直投业务或将构成一定利好，在减少竞争压力的同时有望提升资金IRR，缩短募投管退周期。 上市公司层面，浙商证券拟收购国都证券19.1454%股权，安信证券更名国投证券两大事件标志着行业资本运作及并购整合或将加快进入执行阶段，在政策自上而下的推动下，后续整合频率有望提速。 我们还看到，随着美联储加息的持续停滞和停止加息甚至降息的预期增强，美国十年债利率转向并已下行超80bp至4.1-4.2%区间，中美利差进一步倒挂的压力显著下降，人民币汇率压力得到释放，十年期国债的上行压力也得到有效缓解，有望推动国内资产重定价。同时，中美高层互访日益频繁有助于推动资本市场风险偏好上行。叠加国内经济复苏进程的延续，证券板块有望在基本面修复、政策博弈与资金博弈中彰显资本市场‚风向标‛的优势地位，建议继续重点关注。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务‚井喷‛将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册 制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机 会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。在持续性政策利好预期下，我们继续建议顺势而为，右侧操作，而当前在板块持续调整后，建议关 注右侧行情中的左侧机会。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有 望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司在市场剧烈波动的情况下前三季度业绩仍能保持较强稳定性和确定性，且近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅1.25xPB，建议持续关注。 保险： 我们认为，近期国内经济的稳步复苏和资本市场的多重政策利好落地有望改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考虑到偏向储蓄型产品的负债端结构令NBVM持续保持在较低水平，保险股的估值天花板短期难以抬升。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上 升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 12月4日至12月8日5个交易日间非银板块整体下跌2.59%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 18/31；其中证券板块下跌2.00%，跑赢沪深300指数（-2.40%），保险板块下跌4.40%，跑输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为华创云信（5.20%）、哈投股份（4.85%）、信达证券（3.57%）、西南证 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 华创云信哈投股份信达证券西南证券东兴证券方正证券红塔证券招商证券华西证