固收周报：政治局会议为下半年经济和政策定调（2022年第29期）

固收周报20220731 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：政治局会议为下半年经济和政策定调 （2022年第29期） 政治局会议为下半年经济和政策定调，超充裕流动性下的“牛陡”行情将如何演绎：2022年7月28日，政治局会议如期召开，为下半年的经济和政策定调。（1）经济目标弱化，但不等于“躺平”，经济大省仍然需 要挑大梁，努力完成预期目标；（2）坚持“动态清零”，但对经济社会发展的兼顾性加强，防疫政策料将更为细化；（3）宏观政策已落实政策性金融工具等存量为主，未有新增措施；（4）房地产方面以地方政府为主体，化解风险。由于进一步宽松政策在政治局会议的表述中没有出现，且货币与经济增速存在一定的差异，2022年6月M2增速达到11.6%，而二季度GDP当季同比为0.4%，因此政策重心在于将已有的政策实施到位。当前防疫政策逐步宽松，全城管控的措施实行概率下降，消费有望缓步复苏，同时基建项目将作为重要的信用载体，于下半年发力，我们预计货币市场利率将逐渐向政策利率回归，成为短端利率上行的潜在利空因素。而长端利率在经济目标弱化的情况下也存在下行空间，但走势较短端而言会相对纠结，因此在政治局会议未有增量表述的情况下，我们维持原先对于曲线“牛平”的判断。 美联储加息75bp，二季度GDP环比延续一季度负增长，美国目前经济状况如何，衰退是否已经降临？通胀以及加息预期如何？对金融市场影响如何：美国经济已出现疲软信号，支出、生产指标、商业固定投资均有见顶迹象；就业人数增长也逐渐回落；受抵押贷款利率上升影响，住 房部门活动也在减弱。但本质并未进入实质性的衰退，衰退压力仍然存在，后期可能在类滞胀后出现经济通胀同步下行。通胀和加息方面，能源和粮食价格出现下降信号，未来通胀上行动力减弱。因此连续加息升级的行为或将就此结束，此后更倾向于保持或放缓加息幅度。但在服务业的支撑下核心通胀或将走强。金融市场方面，加息后美股美债双双上涨，GDP公布后进一步上升，皆源于对于加息即将放缓或结束的预期。总体而言，虽然美国二季度GDP环比折年率-0.9%，连续两个季度负增长，达到了技术性衰退，并且美国各项基本面指标有下降或扩张收缩趋势，但劳动力市场失衡有所缓解，制造业依然处于扩张状态，短时间不存在实质性衰退。未来通胀上行动力减弱，加息大概率更倾向于保持或放缓。但成屋供给仍在不断走高，核心通胀率或在租金等服务项目的带领下有上行压力。 转债市场策略:转债市场本周表现与权益市场呈现一定背离，尽管大盘低迷，但中证转债指数强劲回升至3月初水平，交投情绪持续回暖，整体涨多跌少。中央政治局会议强调既有政策落实力度和成效，未出台大规模增量稳增长政策，政策博弈落空，叠加中报预告披露告一段落，市 场主线机会匮乏，三大股指本周延续震荡，前期调整幅度较小的创业板指本周跌幅较大。国常会继续强调进一步扩大内需，推动有效投资和增加消费。展望后市，宽松资金面仍大概率延续，股指大幅调整的可能性有限，预计仍将以区间震荡为主，建议把握结构分化的机会，自上而下精选个券。建议从行业景气度和估值安全垫两条主线寻找投资机会，具体来看：（1）汽车、新能源等供需共振的高景气行业，建议关注贝斯转债、伯特转债、银轮转债、三花转债、隆22转债、通威转债、锦浪转债等；（2）内需将在下半年经济增长中扮演更为重要的角色，建议关注泛消费板块，伊力转债、洽洽转债、新乳转债、珀莱转债等。（3）估值具备安全边际，受益于宽松资金面并具备长逻辑的非银金融板块转债，建议关注浙22转债、中银转债、国君转债等。（4）行业长逻辑仍存，同时前期估值调整较为充分的医药板块，建议关注博瑞转债、美诺转债、大参转债等。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年07月31日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20220725-20220729）》 2022-07-30 《二级资本债周度数据跟踪 （20220725-20220729）》 2022-07-30 《3.3%还是4.1%？》 2022-07-29 1/43 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.1.二级市场概况22 3.2.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.转债市场表现35 5.1.行情回顾35 5.2.成交情况36 5.3.行业周度表现复盘36 5.4.转债个券表现37 5.5.转债市场估值水平变化38 5.6.发行与上市跟踪39 5.7.条款跟踪40 6.风险提示41 2/43 东吴证券研究所 图表目录 图1：公开市场逆回购投放量（单位：亿元）6 图2：M2同比与GDP不变价当季同比（单位：%）7 图3：曲线在宽松流动性下“牛陡”（单位：%、BP）7 图4：美国GDP连续两季度环比负增长（单位：%）9 图5：失业率维持低位，劳动参与率未见反弹（单位：%）10 图6：美国个人消费支出保持正增长11 图7：货币市场利率对比分化（单位：%）12 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图9：央行利率走廊（单位：%）12 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图15：国开债、国债利差（单位：BP）14 图16：5年期国债期货走势（单位：亿元，元）15 图17：10年期国债期货走势（单位：亿元，元）15 图18：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图19：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：铜领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/07/25-07/29）18 图27：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/07/25-07/29）19 图28：相比较半月前，曲线有所下降（2022/07/25-07/29）（单位：%）19 图29：美期限利差、信用利差均下降（2022/07/25-07/29）（单位：BP）20 图30：日元领涨，美元指数领跌（2022/07/25-07/29）20 图31：全线上涨，其中白银领涨（2022/07/25-07/29）21 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图33：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）21 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）22 图35：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图36：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图37：地方债发行计划（亿元）23 图38：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/43 东吴证券研究所 图43：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图46：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图47：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图48：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图49：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图50：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图51：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 图52：本周转债指数持续修复（2022/07/22-07/29）36 图53：转债指数表现强于正股（2022/07/22-07/29）36 图54：本周转债市场成交量企稳（单位：亿元）36 图55：本周转债区间成交额前十（单位：亿元）36 图56：正股及转债各行业涨跌幅（2022/07/22-07/29）37 图57：转债个券涨跌幅排名（2022/07/22-07/29）38 图58：溢价率走势（剔除炒作券后）38 图59：分价格，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图60：分平价，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图61：分评级，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图62：分规模，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图63：本周转债指数小幅抬升（2022/07/15-07/22）41 图64：转债指数涨幅不及正股（2022/07/15-07/22）41 表1：市场主要预期为加息50bp，加息预期逐渐鸽派10 表2：2022/07/25-2022/07/29公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格全面上行（单位：元/吨）15 表4：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）16 表5：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）23 表6：本周各券种实际发行利率25 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差总体走扩（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位%，BP）30 表16：本周企业债等级利差全面走扩（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差全面收窄（单位：%，BP）32 表18：活跃信用债33 表19：发行人主体评级或展望调高情况34 表20：发行人主体评级或展望调低情况35 4/43 东吴证券研究所 表21：本周上市转债40 表22：下周上市转债40 表23：本周发行转债40 表24：公告赎回转债41 表25：公告不赎回转债41 5/43 1.一周观点 Q：政治局会议为下半年经济和政策定调，超充裕流动性下的“牛陡”行情将如何演绎？ A：2022年7月28日，政治局会议如期召开，为下半年的经济和政策定调。在上半年经济承压的情况下，全年的经济目标会否调整？有何进一步刺激措施？房地产风险如何化解？这一系列问题均受到市场关注。 针对上述问题，我们认为可有如下解读：（1）经济目标弱化，但不等于“躺平”，经济大省仍然需要挑大梁，努力完成预期目标；（2）坚持“动态清零”，但对经济社会发展的兼顾性加强，防疫政策料将更为细化；（3）宏观政策已落实政策性金融工具等存量为主，未有新增措施；（4）房地产方面以地方政府为主体，化解风险。 就利差来看，在超充裕流动性下，曲线走出了“牛陡”的行情，隔夜回购