固收周报：理财赎回压力犹存，政治局会议定调积极

证券研究报告 【固收周报】理财赎回压力犹存，政治局会议定调积极 2022年第46期总第112期 2022年12月11日 2 本周核心观点 经济基本面 交通活力下降，宏观预期回暖。交通出行方面，受疫情影响，城际货运与市内交通活力均大幅下降。全国公路货运流量指数同比刷新上周最大跌 幅，下跌39.7%；一线城市地铁客运量环比下行8%，已突破今年4-5月份的低点。但防疫政策优化下城际客运出现改善，我们测算本周航班客运周转量环比上行38%。生产方面，本周建筑产业链景气度依然持续走弱，但制造产业链方面高炉开工率环比上行，主要由于交易商短期补库行为增多，反映了市场宏观预期逐渐回暖。 资金面&市场 赎回压力犹存，短券抛压严重。资金面方面，本周降准正式落地，但是央行接连多日公开市场净回笼，对冲了降准效用，资金面平衡偏紧，除隔夜外其他期限资金价格均有所上行，本周R001下行6.4BP至1.19%，R007上行7BP至1.85%。非银赎回压力犹存，同业存单发行利率未见回落，本周 1Y同业存单发行利率收于2.6%，较上周上行10BP。债市方面，资金价格上行叠加理财赎回压力，本周短券抛压明显，期限利差压缩，1Y、10Y 国债分别上行13BP、2BP至2.29%、2.89%，机构则多降杠杆、拉久期。 利率策略 政治局会议定调积极，关注下周中央经济工作会议表态。本周二（12月6日）召开的政治局会议整体定调较为积极:(1)提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”和以稳增长居前的新三稳，或意味着扩大内需成为此后经济工作的重点。（2）提出财政政策要加力 提效，货币政策要精准有力。随后12月9日财政部公告下周将定向发行7500亿元特别国债，财政政策或成为主要发力点；而货币政策更加强调精准，结合本周央行净回笼对冲降准，货币政策或仍以结构性和克制性宽松为主。目前债市长端虽已定价经济修复的预期，但是短期内利空或尚未出尽，仍建议Carry策略以不变应万变，后续关注下周的中央经济工作会议的表态。 资料来源：wind、平安证券研究所 3 数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空） 本周卖方观点：中性转为震荡偏空 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2019-04-01 2019-05-01 2019-06-01 2019-07-01 2019-08-01 2019-09-01 2019-10-01 2019-11-01 2019-12-01 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） 2020-07-01 中债国开债到期收益率:10年 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 逆序机构观点评分（右轴） 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 (1.0) (0.8) (0.5) (0.3) 0.0 0.3 0.5 0.8 1.0 1.3 2022-12-01 4 PART1：交通活力下降，钢市情绪好转 本周经济金融大事件一览（12月5日-12月9日） 12月5日 12月7日 12月8日 12月9日 日本、德国、欧元区、英国11月服务业PMI发布 日本11月服务业PMI终值为50.3，低于初值53.2。德国11月服务业PMI终值为46.1，初值为46.5。欧元区11月服务业PMI终值 为48.5，低于预期及初值48.6。英国11月服务业PMI终值为48.8，与预期及初值48.8持平。中国11月非官方服务业PMI发布 中国11月财新服务业PMI为46.7，连续三个月低于临界点，且为6月来新低，预期48，前值48.4。中国11月财新综合PMI下 降1.3个百分点至47，同样降至6月来最低。 美国11月Markit服务业PMI、ISM非制造业PMI发布 美国11月Markit服务业PMI终值为46.2，低于10月的47.8，较早前的初值46.1略有上调，收缩幅度为2020年5月以来第二大。 美国11月ISM非制造业PMI终值为56.5，超过预期53.1及前值54.4。央行年内第二次降准落地 年内第二次降准12月5日正式落地，释放长期资金约5000亿元。央行当日开展20亿元7天期逆回购操作，当日有550亿元逆回 购到期，因此净回笼530亿元。中国11月进出口数据发布 海关总署公布数据显示，11月全国进出口总值3.7万亿元，同比增长0.1%，增速比10月的6.9%大幅放缓。其中，出口总值和进口总值的同比增速分别为0.9%和-1.1%，也都较10月份大幅下降。 日本第三季度GDP、美国12月03日当周初次申请失业金人数发布 日本第三季度季调后实际GDP年化季率修正值为-0.8%，好于初值-1.2%和市场预期的-1.1%。美国上周初次请失业金人数为 23万人，较前值22.5万人小幅增长，与市场预期23万人持平。中国11月CPI、PPI发布 受国内疫情、季节性因素等共同影响，中国11月CPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.2%，同比上涨1.6%，涨幅比上月回落 0.5个百分点。受煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨影响，中国11月PPI环比微涨0.1%，同比下降1.3%。美国11月PPI发布 美国劳工部公布数据显示，美国11月PPI环比上涨0.3%，同比上涨7.4%，均高于市场预期。 资料来源：wind、平安证券研究所5 宏观问答 Q1：如何看待11月CPI、PPI数据？ •11月CPI同比增长1.6%，符合Wind一致预期，环比增长-0.2%，为5月以来最低环比增速。CPI同比、环比增速较10月分别下滑0.5、0.3个百分点，延续年内偏弱的态势。核心CPI同比增长0.6%，连续三个月保持在这一水平。11月CPI主要受食品项拖累，食品项CPI环比上涨-0.8%，为2020年以来24.3%分 位数，其中猪价、菜价分别环比增长-0.7%、-8.3%，而非食品项CPI则实现了环比持平。 •11月PPI同比增长-1.3%，小幅高于Wind一致预期（-1.5%），同比增速持平于上月，同比负增长主要受前期价格跌幅拖累。PPI环比增长0.1%，较上月 小幅回落0.1个百分点，其中生产资料、生活资料PPI均较为疲弱，分别环比增长0.0%、0.1%。生产资料中，上游涨幅相对大，下游居中，中游涨幅最 弱；生活资料环比涨幅较10月则下降了0.4个百分点。 Q2：我国明年通胀压力如何？ •从海外经验来看，防控政策调整后，消费在修复5-6个月之后，通胀环比才会明显超过季节性。1.新加坡：2020年5月之后逐步放松防控政策，2020年11 月消费恢复到潜在增速，通胀环比在11-12月开始明显抬升；2.越南：2021年8-10月，防控政策逐步放松，2022年4月消费恢复到潜在增速，2022年2月通胀环比开始持续强于季节性。若我国的通胀修复也符合新加坡、越南的规律，通胀环比恢复到季节性水平大约要到明年5-6月。 •明年上半年，价格的压力主要在猪价，但猪价上涨的空间可能也不大。2022年三季度，生猪存栏量为4.4亿头，仅较上一轮猪周期中的存栏量顶部低 1.2%。因此，即使明年上半年猪价仍维持上行走势，上行的幅度可能也不会很大。 •12月6日的政治局会议定调明年要“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”、“货币政策要精准有力”，货币政策预计仍将维持稳健宽松的基调， 以配合财政政策的扩张。而在通胀一端，我们预计，至少在明年上半年，通胀对货币政策不会形成牵制。 基本面指数：趋势指数、扩散指数均回升 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 -2 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 -3 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 2 1 0 -1 -2 -3 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 2 1 0 -1 -2 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 疫情：确诊及医学观察数量持续下滑 100 80 60 40 20 0 疫情管控强度指数上行 中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 新增本土病例本周继续回落（万例） 全国:医学观察病例(密切接触者):新冠肺炎:累计值 220 5 200180 4 160 140120 3 100 80 2 6040 1 200 0 全国:本土确诊病例+本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（万例,右轴） 注：stringency_index数据更新至2022年11月22日。 12月5日 疫情防控重要事件时间轴 12月8日 呼吸危重症专家、北京市呼吸疾病研究所所长童朝晖接受媒体采 访时表示，与新冠肺炎疫情初期的原始毒株相比，现在的奥密克戎毒株更温和。临床观察发现，奥密克戎的致病力明显减弱，导致肺炎等危重症的比例以及住院率和病死率，比流感还低。 国务院联防联控机制发布《新冠病毒感染者居家治疗指南》、《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案的通知》。 12月4日 资料来源：wind,OurWorldinData,平安证券研究所 8 截至12月4日，全国多地陆续优化调整疫情防控相关措施，北京、上海、深圳、天津、浙江、山东、郑州、武汉、重庆等地均宣布市民乘坐公共交通工具时不再查验核酸检测阴性证明。 12月7日 国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出了新十条措施，国家卫健委发言人米锋表示，要精准落实防疫新十条不层层加码。 12月9日 国务院联防联控机制印发《新冠重点人群健康服务工作方案》，将人群分为重点人群（高风险）、次重点人群（中风险）、一般人群（低风险），分别用红、黄、绿色进行标记，颜色不同，服务内容不同。 交通：城际客运回暖，城际货运与市内交通活力均下降 货运环比跌幅收窄、客运环比由负转正。全国疫情多点散发，多地道路交通不畅，G7物流数据显示，12月4日当周全国公路货运流量指数为76.5，较上 周环比下跌8.6%，同比下跌39.7%，同比跌幅刷新上周最大跌幅。航班方面，12月4日至12月11日，我们推算出的客运周转量环比上行约38%，为往年同期的27%。 全国拥堵指数震荡上行，12月9