总量“创”辩第41期：资产配置快评政治局会议如何定调下半年经济工作

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年07月31日 【资产配置快评】 政治局会议如何定调下半年经济工作 ——总量“创”辩第41期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：平淡是真政治局会议解读 问题1，增速目标明显弱化，合理增速预期应该多少？我们认为4%左右增速或许是努力的方向。整体而言，由于增速目标弱化，单季GDP增速过6%的概率在降低。问题2，防疫政策怎么理解，重要会议之后是不是放松的节点？当下疫情工作和经济工作的统筹平衡依然是比较大的挑战。防疫政策的调整节 点在于——如何解决疫情对人民生命安全的冲击、对劳动力质量秩序的冲击— —新疫苗和新药物依然是重要的手段之一。问题3，政策中的“专项债务限额”、“基建投资基金”等新提法怎么理解？是增量的意思吗？首先，通稿提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”，这个有对应发行专项债增量的操作可行性。其次，通稿提及“用好基础设施建设投资基金”，这个是存量政策的强调，并非意味着增量。问题4，货币政策如何理解？宽松而言，海外加息之下，利率调降概率低，隔夜和资金面已经低于政策利率许久且足够宽松，进一步宽松很难期待；收紧而言，当下经济修复才刚开始，地产脆弱性仍存，内部通胀风险尚未出现，没有收紧的必要。问题5，房地产怎么理解？我们要对这一次地产政策的定力充分敬畏，保交付本身是供给端的兜底性意图而非向上拉动型意图，地产需求侧的改善短期仍没有观测到充分的证据。问题6，互联网平台的态度变化？我们认为互联网雷霆监管加码进入收尾阶段，“绿灯”案例先出台 （而不是红灯）显然意味着态度的变化。问题7，哪些省份会是下半年的“工 作狂”？广东、江苏、浙江、四川、上海等。问题8，重视一个转折——今年或许是前后�年投资结构的转折年。过去�年，整体而言，经济是高配地产低配基建；未来�年，经济或逐渐走向高配基建低配地产。问题9，下半年，我们如何看股债资产？实事求是的政策取向，平淡为真的投资策略。 固收周冠南：用足“专项债务限额”是重要增量 7月28日，政治局会议公报发布，重要性程度较高，投资者也关注高层对于近期热点风险事件的回应。总体来看，本次会议未再强烈诉求全年增长预期目标，对疫情防控政策依然坚持，宏观政策力度上较前期也有所降温。但对扩大需求的诉求更为明确，“专项债务”似乎是后续政府部门举债的重要增量。 第一，中央对下半年经济增长目标的设定，可能是诉求“可能性”中的最优水平。第二，力争“最好结果”，未再强调全年目标，实事求是。第三，会议对宏观调控政策的布局，虽然没有大规模的政策增量，但明确而具体，围绕投资需求发力。第四，2022年预算报告所确定的地方政府专项债务限额是218185 亿，截至7月末地方政府专项债务余额或在20.3万亿附近，这意味着存在约 1.5万亿的往年限额可供使用。第🖂，宏观调控的诉求点是“扩大需求”，结合具体内容来看，可以判定为投资需求，尤其是基建投资。第六，“房住不炒”政策基调延续，明确提及“保交楼”问题，着力点是压实地方政府责任，是否有全国性政策救助措施出台存疑。第七，对于风险防控，具体提及化解地方村镇风险，但并未谈及具体措施；对于平台经济，新增提出“绿灯”投资案例， 支持举措将更加具体。 对于债市而言，需关注两个政策预期定价问题。其一，对政策力度的定价是否合理。其二，对货币宽松预期和政策降温预期的定价逻辑是否一致。 多元资产配置郭忠良：美联储7月议息会议释放了什么信号 美联储7月议息会议宣布再度加息75个基点，联邦基金利率区间从1.5%-1.75%升至2.25%%-2.5%。此次加息以后，联邦基金利率上行才能直接的作用于美国实际利率，真正的影响美国的名义总需求。 美联储主席鲍威尔讲话中，首先对于美国经济给出谨慎乐观的预估——美国劳动力市场依旧处于极度收紧状态，工资增长速度继续居高不下。其次强调未来美联储加息幅度将依赖未来几个月的经济数据。最后说明名义通胀回落，可能 需要美国经济低于潜在增长水平，但是不认为美国经济将会陷入衰退。以上言论表明美联储和金融市场的货币政策沟通，不再单单侧重抗通胀策略，还把经济衰退风险纳入在内，其影响有以下三方面：【1】不再寄希望于劳动力供给改善——劳动力市场的需求依然稳固，企业财报不佳尚未对于劳动力市场需 求产生显著影响，希望看到劳动力市场的需求走弱/劳动力市场的复苏趋缓。 【2】中性利率存在上修的压力——7月加息以后，联邦基金利率上行升至2.5%，与6月点阵图给出的中性利率预期中值一致。现有中性利率水平没有反应通胀的结构性变化，也就难以指引美联储达到抑制通胀的货币政策目标。 【3】美联储或更积极的影响美债利率曲线——美联储再度明确了兼顾抗通胀 &稳增长的双重目标。 金工�小川：基金减仓、择时多空交汇，后市或继续震荡 择时：短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动模型中性。智能300模型看空，智能500模型看空。特征龙虎榜机构模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基看多。综合：综合兵器V3模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.09%，相较于上周减少了100个bps，混合型基金总仓位71.28%，相较于上周减少了118个bps。股票型先行者基金总仓位为89.67%，相较于上周减少了122个bps，混合型先行者基金总仓位为56.57%，相较于上周减少了128个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.06%。本周股票型ETF平均收益为-1.08%本周新成立公募基金53只，合计募集479.76亿元，其中混合型23只，共募集97.74亿，股票型16只，共募集254.63亿，债券型 14只，共募集127.4亿。 北上资金：北上资金本周共流入11.48亿，其中沪股通流入31.78亿，深股通 流出20.30亿。 VIX：本周VIX略有上升，目前最新值为20.34。 综合观点：本周市场依旧在3200~3300附近震荡，期权隐含波动率继续维持低位。从华创金工择时体系信号来看，多空交汇的状态依旧没能打破，市场大幅下跌可能性或不高，大幅上涨突破走牛亦可能性较低，因此我们认为，围绕在3200～3300附近的窄幅波动或依旧是市场的主旋律。 推荐行业为：钢铁、农林牧渔、非银行金融、有色金属、汽车。 非银徐康：上半年基金代销数据里的密码 二季度股混基小幅净赎回，债券型基金大幅净申购。（1）今年二季度中证混合基金指数及中证股票基金指数上涨7.5%、8.8%，以规模比例粗算，股混型基金净值增长约7.8%。前百股混基保有量环比增长7.3%，略低于净值增长。 （2）今年二季度中证债券型基金指数环比上涨1.3%，但前百债基保有量环比 增长达18.4%，财富管理大趋势不变，出于避险需求，基民在基金资产配置上 出现一定结构性变化。头部聚集效应明显增强，股混头部聚集性更明显。 东方财富：业务持续展现阿尔法，市占率增速位居行业第一。东财集团保有量市占率合计增长0.6pct，位居行业第一。东财证券保有规模高速增长可能的原因：1、我们注意到目前已可以在东方财富直接购买基金，而非通过转向天 天基金渠道进行购买，可能目前在东方财富APP下购买的公募基金已计入东财证券保有量；2、线下财富管理发力，可能带来一部分代销增量；3、东财证券基金投顾业务有所展业。 二季度券商保有量增速最为明显，虽然主要来自东财证券的高增长，但已展现出证券类投资者向财富管理转型的潜力。 风险提示： 1.宽信用进程超预期，流动性超预期收紧； 2.OPEC组织超预期增加原油产量； 3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势； 4.市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 【宏观张瑜】平淡是真政治局会议解读 问题1，增速目标明显弱化，合理增速预期应该多少？ 通稿中，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，即意味着经济的最终运行结果是一个开放性答案。但是不是可以理解为经济增速无下限？市场的增速预期放在哪里比较合适？我理解并不是真的无下限，目标定为5.5%左右，即便无法达到5%，但是连续放弃两个整数位的概率并不高（就业压力是客观存在的），我们认为4%左右增速或许是努力的方向。下半年平均增速努力在5.3~5.5%之间可以达到4%左右，基于不搞超大规模刺激的前期表述，虽然这个增速也不容易但却是一个可以务实努力的大约整数位，我们认为这或许是当下市场应该持有的增速预期中枢。且彭博一致预期与IMF对美国经济今年增速预测在2-2.3%，即便我们4%左右增速，依然可以保持增速优势。整体而言，由于增速目标弱化，单季GDP增速过6%的概率在降低。 问题2，防疫政策怎么理解，重要会议之后是不是放松的节点？ 通稿高度强调的防疫工作的政治性、坚决性。“要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作”，通稿这句话放在疫情论述段落之首，我们认为这的确是当下的痛点，当下疫情工作和经济工作的统筹平衡依然是比较大的挑战。我们基于2021年百城社零数据与疫情情况散点图可得知，有疫情且处理好疫情还能让社零两年复合增速恢复到疫情前增长轨迹的城市占比较少（100个城市中2021年仅有上海、上饶、南京做到了，但上海2022年疫情遭受了比较大的冲击，可见平衡统筹二者关系在实际工作当中依然是较大的挑战）。 防疫政策背后的逻辑如何理解？如果仅从经济视角出发做一个静态推演（实际情况远远可能更复杂和不可测），由于美国越南等海外国家皆出现了躺平后劳动力数量不能恢复的问题，所以疫情对经济劳动力质量、供给秩序的影响依然是比较大。中国是供给大国， 全球供给曲线的收缩，我国出口份额是有能力扩张提升来解决部分。但中国一旦出现疫情躺平后的供给收缩，那么全球很难有第二个工业体系足够大足够完整的“中国”来对冲。且作为发展中国家我们没有大规模印钱保需求曲线的基本国情，结果很可能会面临更大的输入性通胀风险以及经济需求的冲击。 所以防疫政策的调整节点在于——如何解决疫情对人民生命安全的冲击、对劳动力质量秩序的冲击——新疫苗和新药物依然是重要的手段之一，通稿中明确提到“要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发”。 问题3，政策中的“专项债务限额”、“基建投资基金”等新提法怎么理解？是增量的意思吗？ 首先，通稿提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”，这个有对应发行专项债增量的操作可行性（下半年专项债限额-余额空间），体量上限或在1.5万亿以内（但地区分布不均、实操问题待解），那就意味着提前发行明年专项债的概率大幅降低，本质这两 个工具存在同质替代性。 就政策空间看，下半年可行性体量上限约1.5万亿。由于2015年来专项债实际发行小于新增限额，专项债限额（理论上限）-余额（实际发行）空间不断扩大、积攒了专项债超新增限额发行的理论空间：2022年专项债限额21.81万亿，截至6月末专项债余额20.26 万亿，对应下半年专项债限额-余额空间约1.5万亿；但从区域分布看，大部分集中于上海、江苏等经济大省，由于现行法规对限额-余额空间是否可跨省调剂无明确规定，实操 细节仍待后续政策。 就政策限制