引领新能源车集成化，嵌塑件打开公司成长天花板

公司立足精密制造，“智能终端+汽车电子”双赛道蓄力高增长。兴瑞科技专注于各类精密零组件的研发、制造和销售，产品主要应用于智能终端、汽车电子和消费电子三大领域。公司自2018年与松下协同研发嵌塑工艺，成功掌握镶嵌注塑核心工艺，借助先发优势进入新能源汽车头部厂商供应链，此后将新能源汽车电子作为公司重点布局方向。2021年公司总营收达12.5亿元，同比增长20%，其中汽车电子板块营收占比增长至32%。公司持续重点布局新能源汽车电子和智能终端领域，通过加大研发资源投入、扩张海内外产能、积极外延并购等方式，驱动业绩高质量增长。 新能源车用嵌塑件成为公司新的业绩增长引擎。新能源汽车电气高压化、系统集成复杂度显著提升，嵌塑件通过注塑包裹方式实现模块内金属零部件绝缘集成，在实现安全连接的同时提高车内系统模块集成度，正在引领新能源车BDU、PDU等部件的集成化趋势。兴瑞科技协同松下率先合作研发出精密镶嵌注塑件，实现从零组件到模组的研发生产能力突破，产品已经进入宝马、通用、尼桑等车企新能源车的供应链，国内市场，公司与宁德时代、汇川、国轩高科等企业深度合作，并且公司前瞻性布局，成立热管理公司，为长期发展奠定基础。 2021年公司汽车电子板块实现营收3.9亿元，同比增幅达60%，未来随着新能源车用嵌塑件的快速起量，公司车载业务有望迎来快速增长。 智能终端产业链转移，公司建厂东南亚提前卡位。随着5G、物联网等新兴基础设施普及和大众消费观念升级，智能家居终端产品加速渗透，全球智能家居市场达千亿美元。公司持续提升智能终端产品丰富度，横向上将应用领域从智能机顶盒及网关拓展至智能安防、智能电视、智能穿戴等领域，纵向上强调从单功能零组件向更高价值量结构模组的研发思路。另外，公司顺应智能终端产业链向东南亚转移趋势，在越南和印尼建厂布局智能终端产能，充分利用区位优势降低生产成本，并切入更多客户供应链体系。随着公司海外产能的逐步释放，智能终端业务实力将进一步增强，有望稳健贡献收入增量。 盈利预测与投资评级：新能源汽车用嵌塑件出货量持续攀升，公司有望凭借客户与技术优势充分受益。基于此，我们预测公司22-24年度归母净利润分别为1.9亿元/3.3亿元/4.8亿元，当前市值对应PE分别为36.3/21.1/14.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期；汇率波动风险；大宗商品价格波动风险 1.立足精密制造，业务扩张蓄力长期成长 1.1.聚焦精密零组件二十余载，布局“智能终端+汽车电子”双赛道 兴瑞科技成立于2001年，于2018年9月26日在深圳证券交易所中小企业板上市。 公司二十余载专注于精密零组件的研发、制造和销售，产品应用领域从最初的消费电子逐步拓展至智能终端和汽车电子板块。汽车电子板块的产品正从最初的传统汽车电子产品向新能源汽车电子产品转型，公司凭借多年的技术积累，公司的产品种类从最初的零组件向模组发展，产品附加值逐步提升，目前已经具备新能源汽车领域镶嵌注塑件及模具产品的生产能力。公司通过核心客户松下成为宝马、日产、凯迪拉克等车企供应商，并在国内绑定汇川、宁德时代、国轩高科等客户，进入到长安、理想等知名车企供应体系，未来有望进一步拓宽下游客户群。 图1：兴瑞科技业务布局图 公司聚焦精密零组件二十余载，从消费电子逐步拓展至智能终端与新能源汽车领域。1）2001-2009年为起步阶段。兴瑞科技期初主要产品为TV-Tuner（电视调谐器零组件）。2008年起公司跟随下游客户从消费电子业务积极拓展至智能终端和汽车电子业务。2）2010-2017年为拓展转型阶段，跟随业界领先日本厂商合作研发镶嵌注塑工艺，正式进军汽车电子领域。公司持续进行业务战略转型，在智能终端领域 ，跟随TECHNICOLOR等客户布拓展至智能网关、智能音箱、智能电视等智能终端品类。在汽车电子领域，公司自2012年起正式进军汽车电子，开始研发汽车电子连接器和精密结构件，开拓更多汽车电子客户。3）2018-2022年为快速发展阶段，协同松下研发BDU、PDU等部件用镶嵌注塑件，切入新能源汽车行业多个知名车企供应链。2018年公司与松下合作开发BDU、PDU，掌握新能源车用嵌塑件生产工艺，通过核心客户松下成为宝马、尼桑、通用等车企供应商，并逐步在国内拓展汇川、宁德时代、国轩高科等客户，进一步切入国内长安、理想等知名车企供应体系。同时公司前瞻性布局，合资成立热管理公司，为公司长期发展奠定基础。 图2：兴瑞科技发展历程（蓝底部分为汽车电子领域发展历史） 公司股权相对集中。张忠良先生为兴瑞科技创始人，硕士毕业于新加坡南洋理工大学，在精密结构件业务上有超30年的经验，并在二十多年来成功带领公司多次转型发展，从消费电子市场逐渐拓展至智能终端、汽车电子、新能源汽车等高成长空间市场。张忠良先生目前担任公司董事长，且与其三位直系亲属张华芬、张瑞琪、张哲瑞一同构成公司的共同实际控制人。公司治理结构稳定，有利于长期战略的制定与执行。 图3：兴瑞科技股权结构（截止2022年7月7日） 股权激励计划驱动长期发展。公司于2021年1月实施股权激励计划，截至2021年末激励累计涉及对象达140名公司中层管理人员及核心骨干技术（业务）人员。公司2021年度营业收入12.5亿元，较2020年同期增加20%，超额完成营收增长15%的业绩考核要求，有30%的股权激励股票达到解除限售条件。股权激励计划反映了公司对业绩增长的信心，进一步完善了对核心骨干人员的中长期激励制度，有利于维护公司人员稳定性，提升了企业的长期价值创造能力。 表1：公司股权激励考核要求 1.2.公司营收迎来向上加速拐点，产能扩张蓄力长期成长 公司营收出现向上加速拐点，汽车电子业务占比提升。2021年公司总营收达12.5亿元，同比增速重回高点达20%。从历年营收情况及产品收入结构来看，收入的高增长主要系2021年汽车电子产品收入同比增长60%达3.9亿元，占总营收比重同比增长8.0ppt达32%。尤其是在新能源汽车领域，公司通过与松下等大客户的同步研发实现了新能源汽车PDU、BDU等部件用嵌塑件产品的突破，BDU精密镶嵌注塑件、鱼眼端子、连接器等产品进入头部新能源汽车厂商供应链，带来汽车电子业务的快速增长。 图4：公司营业总收入情况（单位：百万元） 图5：公司近三年产品收入结构 成本改善叠加产品结构调整有望提升公司盈利能力。受原材料涨价、汇率波动、海外疫情等因素影响，公司2021年归母净利润同比下降11%至1.1亿元，整体毛利率同比下降5.9ppt至24%。近期，铜等大宗商品价格逐步回调，此外，公司也不断调整产品结构，将业务重心逐步转移至毛利率水平较高的智能终端和汽车电子板块，增强整体盈利能力。公司2022年Q1毛利率已经呈现明显回升趋势，下半年有望恢复到历史同期水平。 图6：公司归母净利润情况（单位：百万元） 图7：公司销售毛利率、归母净利率情况 国内外产能扩张有序推进，快速响应客户旺盛订单需求。1）在国内，公司目前在浙江宁波、江苏苏州、江苏无锡、广东东莞已设有制造工厂，用于新能源汽车电子精密零组件、智能终端精密结构件、消费电子元器件等各类产品的研发、制造及销售。 2021年公司在东莞、慈溪两地新建工厂，2021年年底兴瑞东莞工厂建成，主要用于生产新能源汽车电子精密零组件及智能终端精密结构件，预计2022年内投产；2021年6月兴瑞科技在浙江慈溪建设的“新能源汽车零部件产业基地”一期项目已按规划推进，拟年产126万套汽车电池零组件及1300万套5G智能终端，预计2024年投产。2）在海外，公司顺应全球智能终端产业链向东南亚转移的趋势，在越南和印尼建厂布局智能终端产品线。公司未来仍会着重在新能源汽车电子和家庭智能终端领域进行产能扩充，满足不断增长的下游订单需求，提升市占率。 表2：兴瑞科技IPO后新建产能梳理 2.引领集成化趋势，新能源车用嵌塑件打开公司成长天花板 2.1.嵌塑件引领新能源汽车集成化趋势 新能源汽车电气电压提升，传统装配方式下三电系统内部零组件集成度低，而且承受高电压电流的金属裸露在空气中可能存在安全隐患。新能源汽车相较于传统燃油汽车，由蓄电池提供电力驱动，工作电压高达几百伏，而且高压系统工作时的放电电流时常高达数十安甚至几百安。由于新能源汽车的电流要求较高，并且充电速度快电压高，所以新能源汽车中多数使用大电流铜排软连接来承载车内的大电流和高电压，镶嵌注塑件就是使用绝缘的塑料将各金属件包裹起来并集成在一起，使得金属器件之间实现安全绝缘，降低金属裸露在空气中可能存在的安全隐患。 表3：不同类型汽车工作电压对比 图8：传统装配方式下电机控制器内部组件集成度较低 嵌塑件通过注塑包裹方式引领系统集成化趋势，助力汽车轻量化、成本下降的同时保障汽车电气安全。传统的装配方式是产品分开生产再统一装配，这种方式存在很大的弊端，一是在电镀、运输过程中金属件容易变形，二是难以实现各金属嵌件之间完全隔离从而容易造成短路，而且组装的零件容易松动脱落，在装配过程中容易造成绝缘皮破损，存在安全隐患；镶嵌注塑件是先将金属嵌件预先放置在模具中，然后再注塑成型，开模后金属嵌件被固定在塑胶内部，实现了车内电器、线束相互之间的绝缘保障汽车电气安全，同时嵌塑件通过将系统内零组件集成在一起，提高产品集成度驱动成本下降。 图9：嵌件注塑工艺提高产品集成度 镶嵌注塑工艺已经在新能源汽车的电池、电控领域得到应用。新能源汽车的电池及电池管理系统内部有很多高压元器件，其可导电部分容易发生直接接触而造成短路风险，汽车底部空间有限无法保证每个元器件之间保持足够的距离，而且汽车运行环境恶劣，易发生颠簸、碰撞使得零部件移位。而镶嵌注塑工艺可以通过使用绝缘的注塑材料将各器件集成起来，使得各个器件之间都有绝缘材料隔离，防止短路的同时缩短器件距离，有注塑材料在器件之间能够起到在碰撞时保护各电子元器件的作用；同时镶嵌注塑工艺通过嵌件铜排让高压元器件实现电连接，使得电池、PDU等高压电器系统集成与空间利用率得到提高。当前汽车连接器制造主要都采用了嵌件注塑的方式，嵌塑件也已经在汽车的电池、电控领域得到运用并加速渗透。 图10：采用镶嵌注塑工艺的汽车电池设计 图11：兴瑞科技嵌塑件在汽车电池及周边模块得到广泛应用 新能源汽车集成化趋势确定，镶嵌注塑件在新能源汽车端应用将持续拓宽。在汽车设计架构精简化和系统成本下降需求的驱动下，新能源汽车硬件系统集成化逐步加速，汽车硬件系统集成通过将模组的壳体、铜排等金属零部件集成在一起，减少了零件的数量和部件数量，同时通过将各器件之间高度集成，能够减少线束长度，最终达到系统成本最优、空间更简洁。从集成路径来看，预计大三电系统的驱动电机、电机控制器、减速器将率先整合为三合一电驱系统总成，小三电系统的充电机、直流变换器、高压分线盒整合为充配电三合一总成，最终再逐步整合为多合一的集成方案。目前汇川、华为等均已经推出了多合一的集成系统。嵌件注塑工艺也将受益新能源汽车的集成化趋势，从在PDU、DCDC等分立部件的系统集成，加速走向将多个分立部件集成在一起的集成化之路。 图12：新能源汽车系统集成化趋势 新能源汽车出货量加速攀升，镶嵌注塑件有望充分受益 针对新能源汽车发展集成化、智能化、轻量化、电动化高压化等发展趋势，镶嵌注塑件凭借安全绝缘、牢固集成、高效减重等优势提供了可靠的解决方案，松下协同公司率先引领镶嵌注塑件在新能源汽车BDU、PDU等部件内应用，公司嵌塑件产品通过松下供应体系进入到宝马、日产、通用等国际车企知名车型，目前长安为代表的的国内车企也开始加速推进嵌塑件在车内应用，嵌塑件正在新能源汽车端加速渗透，未来随着新能源汽车出货量稳定增长，新能源车用嵌塑件市场规模有望持续攀升。 图13：嵌塑件针对新能源汽车发展趋势的解决方案优势 图14：新能源汽车出货量将加速攀升（单位：万辆） 2.2.公司技术积累深厚，拥抱核心客户共同成长 协同大客户合作研发起步，拥抱核心客户共同成长，抢占新能源汽