定制嵌塑件助推汽车电子集成降本，开拓国内客户加速成长

公司深耕精密制造三十余年，具备一站式、全制程、定制化的能力和特点： 公司成立于2001年，前身为1990年创立的慈溪市高王中兴电子器材厂。公司深耕于精密制造业长达三十余年，为下游客户提供电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等，产品广泛覆盖汽车电子和智能终端等领域。公司具备同步研发、模具制造、金属冲压、注塑成形、表面处理、自动化组装及量产交付的一站式全制程能力，为客户提供高度定制化的产品和服务。 新能源整车行业竞争日趋激烈，价格战在行业内时有发生。零部件模块化、集成化有助于整车降本增效，已成为行业发展的主要方向。公司在定制集成嵌塑件方面具有强大的开发能力和配套海外大客户的服务经验。公司有望通过与客户深度协同研发，帮助客户通过零部件的模块化和集成化应用实现降本，并提升自身与客户的合作黏性。 海外汽车客户练兵打造强大能力，获取国内一线汽车Tier1客户，有望进一步打开成长天花板： 得益于与松下等大客户同步研发积累的经验与良好声誉，公司深度绑定宝马、通用凯迪拉克等海外头部车企，并在为头部客户提供高附加值的嵌塑集成产品方面取得突破。2022年公司汽车电子业务营收占比为35.51%，2023H1占比大幅增至46.83%，该业务板块现已成为公司业绩增长的核心支撑点。 公司立足海外大客户，加快拓展国内汽车客户。公司已成功打入国内新能源汽车电子供应链，现已陆续获得中车时代及国内电装头部企业的项目定点，终端客户包括小米汽车、比亚迪等国内厂商，为公司业绩打开新的成长天花板。 智能终端业务不断拓品类，Wifi7/AI等新技术赋能智能家居，公司有望深度受益： 随着智能化和新基建的加速推进，5G、WIFI6/WIFI7、物联网和人工智能AI等技术向智能家居领域延伸，智能家居市场呈现蓬勃发展态势。根据IDC预测，2023-2027年全球智能家居主要设备出货量有望实现快速增长，总体出货量预计从2023年8.57亿台增长至2027年10.92亿台。公司在深耕于智能机顶盒和网通网关等品类基础上，积极向智能安防、智能电表等方向拓展，有望深度受益家庭智能终端市场的成长。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为15.5%、27.8%、28.7%，净利润的增速分别为20.9%、28.6%、30.0%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.50元，相当于2024年25X的动态市盈率。 风险提示：新能源汽车市场增速不及预期、公司客户拓展不及预期、公司新产能爬坡进度不及预期。 1.精耕不辍三十载，精密制造焕新春 1.1.以精密制造为核心，布局多元化产品矩阵 宁波兴瑞电子科技股份有限公司成立于2001年，前身为1990年创立的慈溪市高王中兴电子器材厂。公司深耕于精密制造业长达三十余年，是一家具备一站式全制程研发、设计和制造能力的企业，为客户提供高度定制化的产品和服务。 图1.公司具备精密制造一站式全制程能力 2018年公司登陆深交所上市，正式进入国内资本市场。在产能布局中，公司放眼全球，始终稳步践行国际化、多元化和数字化的发展道路，目前在国内外设有6个制造工厂，销售区域覆盖全球18个国家和地区，海外办事处主要有日本、新加坡、越南、印尼和德国等。 图2.公司发展历程 公司产品覆盖多领域，定制化服务助力业务增长。公司以模具开发制造为技术核心，采用精密注塑/冲压和自动化组装等先进技术，聚焦新能源汽车电装系统、智能终端、消费电子等赛道，为下游客户提供电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等，广泛覆盖汽车电子和智能终端等领域。公司经过多年的工艺与技术积累，产品从零组件向模组转变，并为行业高端客户提供定制化解决方案，实现业务的快速成长。 汽车电装领域：汽车电装是车体汽车电子装置和车载汽车电子装置的总称，包括电池控制系统、车身电子控制系统、电机控制系统、智能座舱及智能网联电动车内的各式应用等。公司汽车电子领域产品主要包括连接器、液晶框架、IBMU/BDU/DCDC等镶嵌注塑零组件、电控周边零组件及传感器组件等，客户涵盖Panasonic、HELLA、BOSCH、TADITEL等国际汽车电子龙头公司，亦包括中车时代等国内Tier 1汽车电子客户。 图3.公司汽车电装领域主要产品及合作客户 智能终端领域：公司智能终端主要包括智能机顶盒、网通网关、智能安防、智能电表等品类，下游客户涵盖仁宝电脑、特艺（Vantiva）、萨基姆（Sagemcom）、松下（Panasonic）等智能终端领域头部厂商。 图4.公司智能终端领域主要产品及合作客户 1.2.公司业绩持续高增，汽车电子成为增长主引擎 公司2022年实现主营业务收入17.67亿元，同比增长41.16%。2023前三季度，公司实现营收14.87亿元，同比增长17.51%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长32.24%，实现快速增长。2023Q3单季度，公司实现营收5.19亿，归母净利润7,424万元，净利润率保持在14.27%的高水平。还原汇兑损益同比影响后，23Q3单季度归母净利润同比增速达50%以上。 图5.兴瑞科技营收及同比增速 图6.兴瑞科技归母净利润及同比增速 从公司的收入结构来看，2022年公司汽车电子业务取得营业收入6.28亿元，成为仅次于智能终端产品的第二收入来源，主要系公司2022年新能源汽车电装相关业务订单充足、新建东莞产能顺利爬坡。2022年公司汽车电子业务营收占比为35.51%，2023H1该业务收入占比大幅增至46.83%，已成为公司业绩增长的核心支撑点。 图7.兴瑞科技2022年收入结构 图8.兴瑞科技2023H1收入结构 2.汽车电子业务开拓国内客户，打开成长天花板 公司立足海外大客户，加快拓展国内汽车客户。得益于与松下等大客户同步研发积累的经验与良好声誉，公司深度绑定宝马、通用凯迪拉克等海外头部车企，并在为头部客户提供高附加值的嵌塑集成产品方面取得突破。公司在2023年突破了日立安斯泰莫（Astemo）、尼得科（Nidec）等海外新客户。 图9.公司汽车电子产品 在满足海外一线汽车客户高标准、严要求的过程中，公司不断磨练自身的工艺技术、不断提升客户服务能力，成功打入国内新能源汽车电子供应链，现已陆续获得中车时代及国内电装头部企业的项目定点，终端客户包括小米汽车等国内造车新势力，为公司业绩打开新的成长天花板。此外，在国内车企出海的背景下，公司已有配套海外车企的深厚技术和经验积累，有望深度受益相关出口车型配套，为国产车企走向世界添砖加瓦。 除三电领域相关的电子产品，公司汽车电子业务也已成功拓展到如毫米波雷达、连接器、传感器相关结构件等智能化领域产品的定点，未来有望充分受益于汽车智能化的加速推进。 2023上半年，公司汽车电子及新能源汽车业务实现销售收入4.53亿元，同比增长80.04%，其中新能源汽车业务实现同比增速150%以上，推动公司业绩快速增长。 图10.公司汽车电子业务快速增长 受益整车降本和集成化趋势，公司产品前景愈加广阔。公司不断加大在新能源汽车电装领域的研发投入，实现从零组件逐步发展到模组的同步研发。随着新能源整车行业竞争日趋激烈，价格战在行业内时有发生，降本成为整车厂的主要关注点之一。零部件模块化、集成化有助于整车降本增效，已成为行业发展的主要方向。公司具备包括模具设计与制造、冲压、注塑、表面处理、组装在内的全制程综合生产能力，有望通过与客户深度协同研发，帮助客户实现零部件的模块化和集成化应用，并以此不断扩大与客户的合作，获得长足发展。 慈溪新能源产业基地投产在即，有望为公司成长提供重要产能支撑。据公告，2023上半年，公司将慈溪新能源汽车零部件产业基地的总投资额由3.93亿元调增至6.63亿元，同时启动智能工厂的设计，有望在原产能规划的基础上进一步增扩40%-50%空间。项目预计于2024年上半年投产，届时将一步扩大公司产能，为公司成长提供支撑。 在降本增效方面，公司持续推进“阿米巴经营体系”建设，实现运营效率的进一步提升，同时，在新能源汽车零组件生产车间构建自动化生产复制能力，加码新能源产业基地建设。 2023H1公司人均创利实现3.7万元，同比高增约51%。 3.智能家居市场蓬勃发展，公司不断拓品类实现成长 技术融合助力智能家居市场快速增长。随着智能化和新基建的加速推进，5G、WIFI6/WIFI7、物联网和人工智能AI等技术向智能家居领域延伸，智能家居市场呈现蓬勃发展态势。根据IDC预测，2023-2027年全球智能家居主要设备出货量有望实现快速增长，总体出货量预计从2023年8.57亿台增长至2027年10.92亿台。其中，照明类复合增速有望达13.6%，家庭安防类复合增速有望达7.1%，下游需求保持快速增长。 图11.2023-2027年全球智能家居设备市场预测（按产品类别） 智能终端产品矩阵拓展带动业绩增长。在家庭智能终端领域，公司在深耕于智能机顶盒、网通网关等品类基础上，积极向智能安防、智能电表等方向拓展。随着公司产品矩阵由单功能结构组件向结构模组件升级，智能终端零组件销售均价上涨，公司2022年智能终端零组件业收入及毛利润持续增长，分别同比增长46.60%、67.96%；2023年上半年，公司智能终端零组件收入、毛利润分别小幅下降6.74%、5.82%，主要系受下游客户阶段性去库存影响，销售有所下降。随着客户去库存接近尾声，公司智能终端零组件业务收入已在2023Q3实现了环比增长。 图12.公司智能终端产品 4.盈利预测与估值 4.1.盈利预测 智能终端：预计2024-2025年元器件去库存结束，受益Wifi7/AI等技术的逐步渗透，智能终端业务重回增长。结合公司越南和印尼的智能终端产能爬坡，我们预计公司智能终端业务2023-2025年收入增速分别为-17%/5%/13%。公司新产品占比提升，致使毛利率稳中有升，我们预计公司智能终端业务2023-2025年毛利率分别为29%/30%/30%。 汽车电子：电装、尼得科等国外新客户上量，叠加国内新客户逐步导入，另有慈溪新能源汽车产业基地一二期新产能落地，公司汽车电子业务收入有望在2023-2025年保持高增速。我们预计公司汽车电子业务2023-2025年收入增速分别为68%/50%/40%。因国内项目上量，其毛利率或略低于海外项目。但考虑到公司在建的慈溪新能源产业基地自动化水平较高，能够有效应用数字化、自动化工具提升效率，预计公司汽车电子毛利率有望保持在较高水平。我们预计公司汽车电子业务2023-2025年毛利率分别为28%/28%/27%。 消费电子：公司集中精力投入智能终端和汽车电子业务，对传统消费电子不再大力投入，该业务或将呈现逐年收缩态势。我们预计公司消费电子业务2023-2025年收入增速分别为-30%/-20%/-10%，毛利率分别为19%/18%/18%。 模具：模具业务一定程度上代表了公司承接新的开发项目数量/规模，因公司汽车和智能终端业务均有望保持较快增长，相关模具开发亦会保持增长。我们预计公司模具业务2023-2025年收入增速分别为50%/20%/20%，毛利率分别为26%/26%/26%。 表1：公司业务拆分及盈利预测 4.2.估值分析 公司为精密制造企业，下游主要为汽车电子、智能终端等行业。我们选取电子精密制造企业徕木股份、长盈精密、瑞可达作为可比公司。公司业务成长性充足，而总体估值水平低于可比公司。我们给予兴瑞科技2024年25X PE，对应目标价为28.50元，首次给予买入-A的投资评级。 表2：兴瑞科技与可比公司估值比较 5.风险提示 （1）新能源汽车市场增速不及预期：新能源汽车市场发展受宏观需求、消费者购买力、政策支持等因素影响，或存在不及预期可能。 （2）公司客户拓展不及预期：汽车行业认证周期长、标准严，公司客户拓展或存不及预期风险。 （3）公司新产能爬坡进度不及预期：公司慈溪新产能建设接近尾声，然而受客户验证周期、产品良率等因素，爬坡进度或