公司首次覆盖报告：二十年磨一剑成就密封件龙头，优势凸显打开成长天花板

公司汽车密封件领域笃行二十余年，市场份额有望持续提升 浙江仙通是国内汽车密封件龙头，能够为整车厂提供的车型数据进行全车密封条的同步开发。公司相对合资厂商及其他国内厂商竞争优势显著，源于公司二十多年专注于密封件的研发生产，积累的成熟生产经验和技术，重点体现在对下游需求更快的响应能力、更强的成本管控能力以及领先的品控质量。目前公司已成为头部整车厂吉利和奇瑞的核心供应商，长期增长确定性高，凭借竞争优势有望在上汽大众、上汽通用等客户方面不断开拓配套份额。我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.17/3.01/3.70亿元，对应EPS分别为0.80/1.11/1.37元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为15.7/11.3/9.2倍，基于公司具有相对同行显著的竞争优势，客户结构优质，成长确定性高，给予“买入”评级。 无边框产品渗透率提升助力毛利率优化 随着消费者对汽车外观要求的不断提高，无边框车门渗透率开始提升。传统欧式导槽密封条单车价值量约为600-800元，无边框密封条需要具备更高的技术要求，单车价值有望超1000元。公司于2020年开始小批量供货无边框密封条产品，并于2021年实现量产，成为国内第一家可以提供无边框密封条业务总成的企业。 随着无边框收入占比的不断提升，有望进一步提升综合毛利率。 公司具备领先的迅速响应需求以及成本管控能力，市占率有望持续提升 新能源改变了传统燃油车的商业模式，新款车型加速迭代，对上游零部件厂商定制化能力以及迅速响应需求的能力提出了新的要求。公司90%以上的生产模具为自行研发制造，缩短了新产品的开发和制造周期，并有效降低成本。随着国内整车厂的竞争加剧，密封条企业盈利空间被压缩，部分外资密封条企业在国内市场表现不佳，预计未来几年份额将持续下降，为公司抢占市场提供了良好的机遇。 风险提示：原材料价格波动；下游客户降价压力；宏观经济波动的风险。 财务摘要和估值指标 1、汽车密封条龙头企业，模具自研生产模式开拓者 1.1、专注于汽车零部件二十余年，国内汽车密第一龙头 浙江仙通为我国汽车密封条龙头企业。历经二十余载，公司已经形成了强大的模具、工装独立设计开发能力，能够根据汽车厂商提供的车型数据进行全车密封条的同步开发，并进行性能模拟分析和预测。公司发展历经四个阶段，呈现出以下特点：多客户战略向优质客户战略，传统产线向智能化、自动化协同产线。 初创期（1996年-2015年）：业务开展方面，在这一阶段公司奠定了在汽车密封条等零部件领域的研发、设计、生产和销售基础，形成了橡胶密封条、塑胶密封条、金属辊压件等三大系列上千种规格产品；技术研发方面，凭借多年的研发投入，公司的高硬度橡胶、低密度海绵生产技术在胶料配方领域已达到国内领先水平；客户拓展方面，公司与上海汽车、南京汽车、广汽、吉利、奇瑞、长安等本土优秀汽车整车厂继续维持长期稳定的合作关系并成功开拓了主要由外资厂商占据的合资汽车整车市场，成为了上海通用、上汽通用五菱的供货商。在此阶段，公司已成为中国本土汽车密封条行业第一梯队的成员。 拓展期（2016年-2018年）：业务开展方面，公司为帝豪、博越、传祺GS4、宝骏510、五菱宏光、宝骏730、长安欧尚等畅销车型提供部分或者全车密封条，产品逐步向市场上明星车型和主流车企汇聚，获得多款客户重要新车型的产品开发定点，多个在研项目正在紧密地与汽车厂的研发部门同步开发，与客户的配合协作更加紧密；技术研发方面，2016年公司在欧式导槽的技术开发和量产实现重大突破，攻克原先基本上由外资密封条生产企业控制的行业和技术壁垒，产品性价比优势突出，逐渐成为公司的拳头产品；客户拓展方面，公司通过了一汽大众、一汽轿车、东风日产三家目标客户的质量体系审核，市场拓展成效显著。 转型期（2019年-2021年）：业务开展方面，公司积极应对行业下滑带来的不利因素，高度关注行业一流车企，进行战略性业务结构调整，主动放弃了所有非主流车企客户。2021年Q4，公司为吉利汽车开发配套的极氪001无边框密封条进入量产，标志着公司打破少数外资密封条企业垄断，成功开拓全新的无边框系列产品；技术研发方面，2020年，公司通过深化与大众、伟巴斯特、通用等国内一流客户的合作，可制造性设计（DFM)、模具型面设计辅助技术、CAE辅助分析技术、三维模具结构设计制造等技术得到显著提升；客户拓展方面，公司集中资源对接主流车企，先后通过一汽大众、上汽大众、东风日产、长安马自达、比亚迪、长城汽车的质量体系审核，客户结构发生脱胎换骨的变化。 成长期（2022年-至今）：业务开展方面，2022年公司以新能源汽车无边框密封条为突破口，获得极氪、通用、奇瑞、大众等多款无边框密封条定点。2023年公司紧跟核心客户的新能源汽车战略，智界S7、S9、领克、极氪001、极氪007、通用、奥迪、北汽华为享界S9等8个无边框密封条获得定点，新能源汽车项目将持续放量； 大众、上汽等多个畅销车型欧式导槽项目获得定点；长安启源A07、阿维塔E12、领克、北汽华为等多个侧围铝亮条项目开发顺利，或将成为新的增长点；技术研发方面，2022年为顺应新能源汽车无边框密封条趋势，公司研发中心新设两个开发部，就新能源汽车无边框密封条进行开发，满足客户和市场发展需求。 图1：专注于汽车零部件二十余年，国内汽车密封条龙头 （一）优质客户战略：绑定优质客户，控制业务占比 优质客户资源是汽车零部件供应商良性发展的前提，公司通过业务结构调整形成了包含众多优质整车厂的客户结构。随着汽车制造业竞争的日趋激烈，汽车整车厂对供应商综合实力和行业经验的要求也越来越高，为主流汽车整车厂提供配套服务的经历已成为越来越多客户选择供应商的重要标准。因此，拥有优质客户资源的汽车零部件供应商才能步入良性循环的发展轨道。通过近三十年的专注发展，公司进入了一汽大众、上汽大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长城汽车、伟巴斯特、上汽通用五菱、北汽、滋荣等优秀的客户的供应链，形成了优质的客户结构，为公司进一步发展奠定了良好基础。 图2：浙江仙通通过业务结构调整形成了包含众多优质整车厂的客户结构 （二）全系列密封条产品矩阵：工装模具自研设计+产品整体配套方案开发 公司在工装模具的设计和制造方面具有明显的优势，95%以上的生产模具为自行研发、自行制造。公司以“来图加工”模式为起点进入汽车密封条行业，按产品类型分类，设立产品项目科，并将工装模具的设计与开发作为研发工作的重要内容，同时设立单独的工模设备加工科，专门负责自制工装模具的机加工工作。公司对模具的开发制造投入了大量的资源和精力，拥有先进的加工制造设备并且掌握了先进的模具设计开发技术和手段，其中包括（1）可制造性设计（DFM)；（2）模具型面设计辅助技术；（3）CAE辅助分析技术；（4）三维模具结构设计；（5）CAM、CAPP、CAT模具制造技术等。 公司具备较强的产品整体配套方案的设计能力和同步开发能力，主要为国内外汽车整车生产企业供应密封条产品，并提供配套研发和后续服务。公司自设立以来，一直从事汽车密封条等汽车零部件的研发、设计、生产和销售，主要产品为汽车密封条，主要包括前车门框密封条、门上密封条、背门框密封条、车门外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条、车门玻璃导槽等。除此之外，公司还生产车门玻璃导轨、拉门滑轨等金属辊压件以及行李架垫片等其他配件。 图3：浙江仙通主要为国内外汽车整车生产企业供应密封条产品 1.2、国资进入助力公司长期发展，稳定高管团队延续仙通发展战略 公司股权结构较为稳定，国资注入助力公司长期发展。截至2022年3月，浙江仙通前三大股东为台州五城产业发展有限公司、李起富、金桂云，持股比例分别为29.09%、26.55%、7.11%，总计持股为62.75%。2022年7月24日，李起富、金桂云、邵学君与台州金投签署了《股份转让框架协议》，合计将其所持有的上市公司29.09%的股份以协议转让及表决权放弃等方式，分两次转让公司控制权。公司通过与台州金投进行混改和董事会改选，完善了企业快速发展所需的要素支撑，提升了产品保供与资本运作能力，为公司的长期发展奠定良好基础。 图4：浙江仙通股权结构较为稳定，国资注入助力公司长期发展 浙江仙通拥有稳定的高管团队，不断延续公司发展战略。管理层展现出对市场变化的快速响应能力，通过不断的产品创新和技术升级，满足了汽车行业对高性能密封系统的需求。管理层在战略规划和执行方面表现出色，不仅在传统汽车领域保持了稳定的增长，还积极拓展至新能源汽车市场，通过与多个知名汽车品牌的合作，增强了公司的市场影响力。 表1：浙江仙通具有稳定的高管团队 1.3、营收跟随整车厂销量，模具自制叠加原材料价格回暖盈利能力改善 2020-2023年营收CAGR为19.94%，公司实现客户转型后营收呈现稳步增长态势。公司2023年实现营收10.66亿元，同比增长13.84%，2024年Q1实现营收2.70亿元，同比增长20.44%，2016-2023年CAGR为8.92%；2023年实现归母净利润1.51亿元，同比增长19.65%，2024年Q1实现归母净利润0.52亿元，同比增长71.03%。 公司营收规模紧跟主要整车厂客户销量，并且经过2019-2021年三年客户转型后公司包括吉利、奇瑞在内的优质整车厂大客户业务占比进一步提升。在吉利、奇瑞出现销量转折的2021年，公司的营收也迎来了快速上升期。 图5：2024年Q1浙江仙通营收同比+20.44% 图6：2024年Q1浙江仙通归母净利润同比+71.03% 图7：2021年吉利汽车销量出现转折点 图8：2021年奇瑞集团汽车销量出现拐点 受原材料价格高企和行业竞争加剧等因素影响，公司毛利率呈现小幅度下滑趋势。浙江仙通2021/2022/2023年销售毛利率分别为34.98%/28.81%/29.35%，销售净利率分别为18.02%/13.48%/14.17%，呈现下滑趋势。公司招股说明书披露了主营业务成本占比，其中直接材料为主要的成本支出，占比近70%。由于原材料价格在2020-2021年间出现了剧烈上涨，主营业务成本快速增加，造成了毛利率下滑。随着公司高毛利订单的增加、工装模具自制优点进一步显现及原材料价格的回落，未来毛利率将有所改善。 图9：2023年浙江仙通销售毛利率为29.35% 图10：浙江仙通各业务毛利率相对平稳 图11：公司招股书中披露直接材料成本占比近70% 期间费用率呈现下降趋势，费用管控能力强。公司2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为4.31%/4.62%/0.18%/4.11%，同比+0.07pct/-0.69pct/-0.14pct/+0.22pct。 公司始终重视研发的投入，不断引进人才，加强团队培育，截至2023年底公司研发人员数量高达255人，占比13.03%，研发费用率长期维持在4%的水平，2023年研发费用为0.44亿元，同比增加20.38%。 图12：浙江仙通费用维持相对稳定的状态 图13：浙江仙通期间费用率呈现下降趋势 图14：截至2023年底公司研发人员数量高达255人 图15：公司研发费用率长期维持在4%的水平 2、无边框密封条产品+优质客户战略，助力公司业务发展 2.1、无边框密封条引领潮流，国产替代空间广阔 2.1.1、新能源趋势带动汽车密封条高端化，无边框密封条引领潮流 汽车密封条是车身上重要的密封件，具有防水、密封、隔音、防尘、防冻、减震、保暖及节能的重要作用。汽车密封条是汽车除轮胎外使用橡胶量最大的一类配件，主要应用在车门门框、车窗、发动机盖和行李箱盖上，能够有效防止雨水、灰尘和噪音等外界物质进入车内，是提高车辆的密封性和舒适性的重要部件。随着技术的发展和对汽车性能要求的提高，汽车密封条的设计和材料也在不断进步。现代密封条在满足基本功能的同时，也越来越注重环保性、舒适性、安全性和美观性。