《会员通讯》第118期（2022年5月） - 海外来风

巴塞尔《交易账簿基础审查》对碳证书的影响:全球视角1 前言 巴塞尔《交易账簿基础审查》(FRTB)包括在市场风险标准化方法下对碳交易更高的资本要求，这对在排放交易系统(ETS)中扮演中介角色的银行具有重大影响。 在早些时候的论文中，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）分析了FRTB下对碳信用交易的监管是否在欧盟ETS得到了验证。结论显示，适当监管很重要，因为过于严格的资本要求将损害碳市场的运作，并阻碍企业投资绿色经济转型的意愿。 本文通过对北美两个市场——西部气候倡议(WCI)和区域温室气体倡议(RGGI)——以及英国排放交易计划(UKETS)——碳证书交易的风险进行调查，进一步扩展了研究结果。 主要发现和建议 全球研究的结果证实了ISDA之前对欧盟碳 供稿：伦敦办事处郑英格审稿：王云 交易市场的分析，结果表明目前FRTB框架下，对碳证书的处理不成比例地惩罚了碳信用交易。这可能会妨碍向碳中和的成本效益过渡，因为过高的资本要求削弱了银行在全球碳证书交易中充当中介的能力。特别是，FRTB对碳证书的处理似乎与北美和欧洲市场的隐含波动率和套保头寸风险不一致。 风险权重高：ISDA的分析结果证实，在标准化的市场风险方法下，碳证书的风险权重过高。估计两个北美市场的压力波动期远低于各自碳证书的FRTB波动等级。分析表明，RGGI和WCI的波动率分别为33%和20%。这低于欧盟ETS市场56%的波动率。由于欧盟ETS在规模和期限方面占据主导地位(其涵盖了全球碳证书交易的79%)，ISDA建议使用与欧洲市场估计的较高波动率相对应的风险权重。这证实了37%左右的风险权重是合适的，低于FRTB框架目前规定的60%的风险权重的三分之二。单独来看(不考虑对投资组合其他部分的溢出效应)，这意味着降低近40%的资本要求。 1近期，国际掉期与衍生工具协会发布了巴塞尔《交易账簿基础审查》对碳证书的影响:全球视角研究报告。伦敦办事处将有关报告进行了摘译，供讨论参考。 套保头寸的处理：如果实物存储成本波动，套保头寸是一种不完美的对冲。因此，FRTB在现货和远期头寸之间设置了0.99的相关性。如上一份报告所述，碳证书不是典型的商品，不存在实物存储成本。因此，对于碳证书来说，更高的相关性是合适的。事实上，短期和长期期货的数据显示，RGGI和WCI的相关性分别在0.995和0.993左右。这略低于欧盟和英国ETS市场，其相关系数分别为0.996和0.997。由于欧盟是迄今为止最发达的排放交易市场，ISDA建议根据观察到的欧盟配额(EUAs)的相关性，评估碳证书的资本要求。将上述相关性适用在一个典型的套保头寸的简化例子中，碳证书的资本支出减少了近40%。ISDA建议为碳证书设置一个周期相关参数(中等相关性情景)0.995-0.999，以反映经验观察结果。 该分析支持ISDA之前对欧盟市场的建议，即风险权重为37%，周期相关系数为0.996。根据一家银行典型套保头寸的简化例子，这些因素加在一起意味着资本要求降低60%。 一、碳排放交易计划（ETS）已成为促进绿色转型的全球工具 ETS已经成为全球各国政府限制温室气体(GHG)排放的核心工具。该工具受到青睐有两个主要原因: 1.ETS允许各国政府设定与气候目标相匹配的温室气体排放上限; 2.通过碳证书交易，ETS能够有效地实现温 室气体减排(即以尽可能低的经济成本)。 在全球范围内，碳信用市场似乎是减少温室气体排放的一种经济有效的方式。继欧盟ETS(覆盖了所有碳证书交易总量的79%)之后，最成熟的碳排放交易市场是北美的RGGI和WCI，截至2020年，覆盖了约19%的碳证书交易。这三个市场覆盖了约98%的碳证书交易(基于2020年的数据)。 北美和英国ETS与欧盟ETS非常相似。这四个市场都设定了减排目标和达标期限，并通过拍卖或免费分配的方式分配配额。然而，总量和每年的减排目标，以及相应的达标期，在不同的ETS中有所不同。此外，RGGI只针对二氧化碳减排，而欧盟ETS和WCI则涵盖多种温室气体排放。 RGGI于2009年生效，包括美国11个州的电力行业:康涅狄格州、特拉华州、缅因州、马里兰州、马萨诸塞州、新罕布什尔州、新泽西州、纽约州、罗德岛州、佛蒙特州和弗吉尼亚州。该倡议旨在使各成员在二氧化碳排放总量上限中享有一定份额，这些二氧化碳排放来自于所覆盖的化石燃料发电厂。WCI成立于2011年，是加州与加拿大魁北克省和新斯科舍省的合作项目。每个州或省都设定减排目标，并发放涵盖工业、交通、电力、商业和居民燃料使用的排放限额。RGGI和WCI设定的排放上限正在逐步收紧，以减缓排放路径。 英国ETS于2021年推出，取代英国在欧盟ETS市场的前成员地位。它涵盖英国和欧洲经济区(EEA)内的电力部门、能源密集型行业和航空。世界上最大的碳排放交易市场于2021年在中 国推出。然而，有关金融机构参与这一市场的政 策尚待明确。这意味着碳证书不能在二级市场(即通过银行)交易。 所谓的自愿碳信用市场也在推动中，这使政府和企业能够在合规计划之外自愿抵消其排放。 二、提高碳价格有助于限制全球气温上升 碳证书的价格取决于碳配额的需求和供应，这将受到未来相关法规的影响。气候目标的收紧和排放上限的降低可能会导致碳证书价格的上涨。因此，预计各个市场的价格将与预期的气候变化目标和当地市场环境成比例地变动。虽然不同市场的价格可能与全球发展趋势类似，但绝对价格及其在不同市场的发展之间的一般联系则是很难预期的。 自启动以来，RGGI和WCI的交易量都有所增加。除了在2020年疫情期间出现下降外，价格自开始以来一直保持稳定，并自2021年以来迅速上涨。英国ETS的价格发展与欧盟ETS市场非常相似。自启动以来，英国ETS市场的价格从64美元急剧上升到110美元，但在2021年9月至11月期间，这一上升趋势短暂中断。 全球价格自2021年以来的强劲上涨可以从近期气候政策收紧以及稳定机制引入中窥见一斑。后者的措施包括最低价格(加州和魁北克)和市场储备，对配额的供应设定了限制——例如，欧盟的市场稳定储备、英国的供应调整机制和RGGI的排放控制储备。由于ETS之间不存在证书交易， 因此这些市场之间的价格变动有所不同也就不足为奇了。 因此，上述四个市场最近的价格上涨可以被解读为应对气候变化全球政治承诺的反应，以及帮助ETS市场成熟并维持碳排放价格稳定的激励措施。这将确保温室气体排放的高成本，从而有助于向碳中和过渡。 三、从风险的角度看，FRTB对碳证书的资本要求过高 正如前文所述，FRTB将增加银行参与碳证书市场的资本成本。具体而言，分析表明FRTB会增加以下两个方面的资本成本: 1.碳证书的高风险权重:在FRTB下，碳证书的风险权重为60%，是所有商品中风险权重最高的(原油的两倍); 2.对套保头寸的惩罚:与巴塞尔协议2.5不同，套保头寸是不可能实现净额结算的，这意味着买入即期头寸和卖出远期头寸需要支付资本费用。 因此，从风险的角度评估加强对碳证书的金融监管是否合理非常重要，即监管是否与碳证书交易的潜在风险成比例。高额的资本要求可能会阻碍银行在碳证书市场中充当中间人的能力。 ISDA对欧盟市场数据的分析发现，FRTB会导致碳证书交易的资本要求过高。 （一）碳证书的风险权重 证券的风险权重——也就是资本要求——与 隐含波动率密切相关。理由是，证券的波动性越高，在市场低迷时期弥补损失的资本要求就越高。因此，风险权重应以观察到的资产波动率为基础。举个简单的例子，如果在交易商清算资产之前，某一证券在严重的市场低迷中估计会损失30%的价值，那么资本要求应该相当于这30%。这一预期缺口取决于资产的波动性——波动性越高，资本要求就越高。 1.欧盟市场先前的调查结果 在之前关于欧盟ETS市场的报告中，ISDA发现EUAs的波动性远低于FRTB风险权重的波动性水平。特别是，分析表明欧盟ETS市场的压力期波动率为56%，这意味着风险权重应为37%， 而不是60%。 2.北美两个市场和英国ETS的新调查结果 为了评估全球碳证书的适当风险权重水平，ISDA估算了RGGI和WCI市场在一年内的平均GARCH波动率。为了解释压力期的较高波动，计算了连续一年窗口期内的最高平均波动率。RGGI市场在2016年1月至2017年1月期间波动性最高， 而WCI市场的波动性在2020年12月至2021年12月期间达到峰值。这导致了RGGI和WCI市场碳证书的压力期波动率，分别约为33%和20%。这比欧盟ETS市场要低得多(欧盟压力期波动率为56%)。 英国ETS市场的价格仅从2021年6月开始公布，这意味着截至2021年12月底的时间序列仅涵盖187个交易日。因此，英国市场GARCH的年化移动平均波动率无法计算。然而，根据可 观察到的价格时期计算英国ETS的波动率，其年化波动率为44%。这也低于欧盟市场压力期的波动率。 在FRTB框架下，银行应该有能力在市场极端低迷时期弥补损失，这段时期通常需要出售或对冲头寸(称为流动性期限)。对于碳证书，内部模型方法规定了20天的流动性期限。根据RGGI和WCI市场的波动率估计，隐含风险权重分别为22%和13%。 由于欧盟ETS市场在规模、交易量和期限方面是迄今为止最发达的市场，ISDA建议，碳证书的适当风险权重应基于EUA市场的较高波动率(56%)。这使碳证书的风险权重应为37%，低于目前规定的60%的风险权重的三分之二。 37%的风险权重将显著降低银行在ETS市场作为中介机构的资本费用。具体而言，降低23%的风险权重意味着降低近40%的资本支出(不考虑对投资组合其他部分的溢出效应)。 （二）套保头寸惩罚 碳证书的适当风险权重与FRTB下对套保头寸的惩罚相关。该框架为不同期限的头寸引入了一个小于1的相关因子，这意味着市场参与者不能抵消相同商品的相反现货和远期头寸。这对银行具有影响，因为它们通过持有套保头寸(即买入现货，卖出远期)来履行其在ETS市场上的中介角色。 持有大宗商品套保头寸通常需要缴纳资本费用，这似乎是合理的。因为大多数商品是实物的， 这意味着持有套保头寸会产生储存成本。这些储存成本可能会波动，这意味着现货和远期头寸并不是完全相关的。因此，对大多数大宗商品而言，买入现货、卖出远期并不是一种完美的对冲手段。在FRTB下，假定大宗商品现货和远期之间的相关性为0.99。 然而，碳证书并不是典型的商品，因为没有实物存储成本，这意味着现货和期货头寸应该比其他商品更密切相关。因此，买入现货、卖出远期是对碳证书的一种相比其他大宗商品更有效的 对冲手段。 1.欧盟市场先前的调查结果 在之前的报告中，ISDA评估了欧盟ETS市场中现货和期货合约之间的相关性，并确定了相关性为0.996。这是基于每日和年终期货，这是欧盟市场上常见的套保头寸。EUA现货市场和期货市场之间的高相关性也得到了2019年的一项学术 研究的证实，该研究确定了2013年至2018年之间的相关性为0.9999，表明FRTB下0.99的相关 性并不能反映欧盟ETS市场。 2.北美两个市场和英国ETS的新调查结果 在RGGI和WCI市场，持有1个月和12个月期货的头寸更为常见。这是因为没有现货价格的数据(与欧盟市场不同)，而12个月期货比年终期货更普遍。对于这些合约，分析显示相关性 分别为0.995和0.993。如果使用不太常见的年终头寸，分析显示相关性分别为0.977和0.991。 在英国ETS，每日期货和年终期货(2022年 12月)之间的相关性为0.997。这是基于2021年 6月至2021年12月底的价格观察得出的。观察到的相关性略高于在欧盟ETS市场中观察到的相关性，因此也支持了ISDA之前的发现。 与欧盟ETS相比，北美市场的相关性相对较低，这并不令人意外。由于这两个市场的成熟度较低，交易量较低，单笔交易可以显著影响相关性。因此，ISDA建议使用在欧盟