《会员通讯》第119期（2022年6月） - 海外来风

集中清算：三个历史教训和前进道路1 供稿：伦敦办事处郑英格审稿：王云 十年前，鼓励集中清算是全球金融危机后改革的一个关键环节。CCP在改进保证金不足、不透明的双边衍生品合约网络方面发挥了核心作用，正是这些合约导致美国次级抵押贷款市场的低迷最终演变为全球金融危机。 如今，及时而透明的保证金以及集中清算的广泛采用，确保了个别主要市场参与者的压力不会引发全市场恐慌。CCP更广泛的使用以及衍生品市场更广泛的改革，使金融体系更具弹性。 但是，历史上改革家们取得进步、宣布胜利，然后停下来，却发现自己取得的成就受到了威胁或逆转，这样的例子比比皆是。要使危机后的改革持久，我们不能停留在过去的成绩上，必须不断学习和适应。CCP应该通过再次成为市场解决方案的一部分来保持其核心地位。 过去两年，外部因素导致的两次市场极端压力考验了这CCP体系:第一次是百年一遇的疫情，第二次是俄乌危机。我们应该从这些事件中吸取教训，加强集中清算。 一、全球疫情大流行—2020年春季 2020年初，新冠疫情流行引发投资者“逃往安全资产”，包括政府债券在内的各类资产出现了相当大的波动。一些集中清算产品两日内价格波动幅度达到10年来最高。 值得庆幸的是，金融体系在进入疫情时的状况比2008年要好得多，为场外衍生品敞口提供了 至少1万亿美元的额外抵押品，场外市场的集中清算也大幅增加。 这一时期的CCP发挥了预期的作用。资产价格大幅和突然的变化不会导致交易对手信用风险——实际的或预期的。在疫情期间，没有主要清算成员违约，因此清算体系没有受到极限测试；没有出现对交易对手信用风险的恐慌，利率互换市场也没有出现动荡。英国CCP能够不中断地提供清算服务。 然而，这一时期突显了改革后的体系的一个特点:在压力时期，亏损变现得更快。市场参与者 1近日，英格兰银行金融市场基础设施执行董事ChristinaSegalKnowles在欧洲清算所协会(EACH)会议上发表了题为“集中清算:三个教训和前进道路”的讲话，现将有关内容摘译，供讨论参考。 被迫提供足够的、及时反映市场波动的抵押品。这是解决交易对手信用风险累积问题的关键，而这种累积正是毁灭性的全球金融危机的根源。但这也意味着，一些市场参与者面临流动性紧缩和另一种恐慌，因为投资者争相持有现金（尤其是美元）。在压力时期，保证金追加要求总量很大。初始和变动保证金显著增加。2020年3月，全球主要CCP的初始保证金增加总额约为3000亿美元，变动保证金的增加在3月中旬的市场压力高 峰期间达到1400亿美元。 各国央行不得不大举介入，恢复市场稳定。在2020年期间，10国集团央行资产负债表增加了8万亿美元。如果各国央行不采取行动，金融稳定可能会受到严重影响。 二、俄乌危机 2022年一季度，俄乌危机导致金融市场再次出现前所未有的动荡。我们再一次看到了冲击，这次是在一些大宗商品和能源市场。 我们再次看到CCP发出了大量追加保证金的通知。在2022年2月和3月，衍生品头寸的损失（以及相应的收益）激增，主要是在受冲击最大的市场。2022年一季度，英国各CCP变动保证金的变动大于2020年疫情期间观察到的幅度。 英国CCP的初始保证金总要求也有所增加，但增幅相对低于2020年一季度。这是因为资产价格受到的冲击范围不广，并且大宗商品市场在几个月前刚刚经历了一段波动期，因此初始保证金 已经很高。 三、一些早期的经验教训 集中清算取得了成功，但这并不意味着CCP和CCP监管机构不需要不断学习。在过去十年中，CCP一直是维持金融体系安全的关键，但我们也看到了需要解决的新的重大问题。政策制定者和市场参与者有意而明智地将CCP置于金融体系的中心位置。为了继续赢得这个值得信赖的角色，我们需要不断学习——不能仅仅防守。我认为有三个方面需要进一步研究： （一）在不牺牲治愈方法的前提下解决副作用 2008年金融危机后的改革意味着，在市场动荡的情况下，损失会迅速显现，风险会重新定价。但正如我们在2020年和2022年看到的那样，这可能意味着系统部分领域的流动性将面临非常严重的压力。 解决方案显然是不要回到2008年以前。我们绝对不能因噎废食，以至于回到雷曼破产前的体系。 相反，就像CCP是解决交易对手信用风险的一部分一样，其也可以在帮助解决流动性风险方面发挥作用，我们在最近的每次压力事件中都看到了流动性风险的重现。具体而言，CCP可以: 1.确保初始保证金在经济景气时期足够保守，从而在危机爆发时降低剧烈波动的必要性； 2.确保参与者有足够的信息、数据和工具预测在压力下追加保证金的情况，及其顺周期程度。重要的是，应对负面影响还需要解决参与者 应对压力保证金追加的准备问题。虽然CCP可以在解决方案中发挥作用，但机构应对压力的能力并不是CCP能够解决的问题。我们还需要认真审视非银行机构应对流动性压力的能力。 国际社会对这些问题进行了研究，提供了在解决这些问题的同时维持和加强CCP作用的方法。如果操作得当，它可以帮助解决疫情和俄乌危机导致的市场动荡，同时确保市场参与者在市场稳定以及压力时期都有动力集中清算其衍生品交易。 （二）过往经验并不总是未来的好向导 市场，尤其是大宗商品市场，可能会以意想不到的方式运行。可以举几个例子： 2020年4月，全球经济仍在承受疫情长期封锁产生的后果，西德克萨斯中质油(WTI)即将到期的石油期货合约从正变成了负——这意味着，人们愿意为你从他们手中购买石油而付钱。 2021年2月，由于几场严重的冬季风暴，德克萨斯州遭遇了大冰冻，这使该州的大部分电力基础设施不堪重负，导致天然气和电力价格飙升，在一些市场甚至翻了几百倍。 2022年3月初，3个月期镍期货合约价格在 两天内上涨了每吨2.1万美元，随后在隔夜交易中 进一步上涨至每吨5.3万美元，导致伦敦金属交易所（LME）暂停镍期货交易并取消了隔夜交易。这绝对是非同寻常的价格波动——此前创纪录的 两日涨幅是每吨4800美元（2007年9月）。英格兰银行从这次事件中吸取了很多教训，并已宣布对LME清算所的治理和风险管理框架进行独立审查。 CCP的模型和监管是基于历史而设计的。初始保证金覆盖价格波动，至少有99%的置信度。CCP设计压力场景，为极端但合理的事件做准备。但我们还需要做更多的工作来应对突发的情况。 （三）忽视结构性因素，后果自负 科学和生态学的一个基本教训是，人口结构很重要。《自然》网站宣称:“忽视人口结构会导致对未来人口规模的错误预测。 市场的教训也一样——根本的市场结构很重要。从事风险管理业务的CCP可以通过理解和管理其所处的市场来帮助实现这一点，这包括客户头寸以及实物交付。 镍市场最近发生的事件就是一个很好的例子。如上所述，历史性价格波动可能是完全不受金融系统影响的结果——天气、瘟疫和战争。但它们也可能被市场结构加剧，甚至推动。 以镍为例，价格波动很大程度上是与单一客户建立庞大头寸有关，这些头寸形成了一个复杂而不透明的衍生品敞口网络。类似情况也发生在一些公司，如Archgos、LongTermCapitalMan-agement等。这一次，虽然大部分合约都是双边的，但许多合约都是集中清算的。 我们将从镍事件中吸取重要的教训——包括具体的事件和更普遍的事件，相信在英格兰银行 委托进行的独立审查得出结论后，将有更多的内容向市场分享。 对于早期教训，CCP可以成为解决方案的一 近的压力事件中，作为英国CCP的本国监管机构，与东道国当局的合作一直是英格兰银行的首要考虑。在过去的两年里，英格兰银行举办了10次联 部分。《金融市场基础设施原则》(PFMI)指出“: FMI 席会议；必要时，还会每天分享最新进展。 应识别、监测和管理分层参与安排给FMI带来的重大风险”。这意味着要了解客户的情况。交易所和CCP之间的沟通，以及交易所和CCP更好地了解场外市场，都将发挥重要作用。 四、未来之路 我希望，通过共同努力，以及与所有业内人士的合作，全球CCP监管机构能够找到方法，开始解决以上列出的教训:在不牺牲治愈方法的情况下解决副作用;处理历史不能很好地指导未来的情况;以及理解可能导致价格大幅波动的结构性因素。 蓬勃发展、监管良好的国际CCP将继续是增强金融稳定和市场弹性的重要组成部分。在从最近的波动中吸取教训时，应该思考CCP如何通过学习和适应继续成为解决方案的一部分。 首先需要跨国合作。为了让金融系统充分享受集中清算的好处，我们需要能够提供跨国界无缝功能网络的CCP；我们需要确保CCP能够在适当的监管下继续跨境经营，让本国和东道国的监管机构都有信心。否则可能导致清算市场分散，使其不那么强劲，并可能危及过去14年所取得的成功。 在已经开展的广泛和成功合作的基础上，英格兰银行制定了基于知情信赖(informedreliance)和相称性(proportionality)的跨境CCP监管方法。与我们有深厚合作关系的、受到当局良好监管的大型国际CCP可以继续为英国清算成员和客户提供服务。这将使英国金融体系更加安全。 英国已经在实践上述理念。在前面提到的最 总之，解决我们在2020年3月和2022年所看到的问题，既紧迫又重要。合作将为我们提供一个坚实的基础，在我们应对近期压力中显现出来的脆弱性的过程中，加强CCP在支持全球金融稳定方面发挥的关键作用。