外延并购对上市公司业绩影响分析

-1- 研究报告 外延并购对上市公司业绩影响分析 陈希 资本市场研究所 上证研报【2017】055号 -2- 外延并购对上市公司业绩影响分析 过去几年，A股市场并购重组活跃，成为驱动部分企业高速成长的主要动力。随着并购监管环境趋严、IPO常态化、估值水平回落以及定增退出节奏放慢，缺乏内生增长、单纯依赖外延并购的成长模式将难以延续。与此同时，大量已经完成的并购正步入后承诺期时代，并购“后遗症”逐渐显现，部分并购标的面临业绩“变脸”的风险，而标的经营不达预期又会带来商誉减值的问题，进一步拖累上市公司业绩。本报告基于微观数据，分析外延并购对上市公司利润的影响，发现主要风险点，为监管部门提供参考。 一、外延并购对当年业绩增长的贡献 外延并购对上市公司业绩最直接的影响就是并表利润将增厚上市公司盈利。总体来看，外延并购对上市公司业绩增长的贡献具有明显的结构性特征1。 （一）对创业板、中小板影响较大 横向看，外延并购对创业板、中小板的业绩增长贡献更大，对主板的影响不明显。2016年，创业板扣非净利润增速为34.2%，剔除重大资产重组公司后，业绩增速下降至26.6%。如进一步剔除温氏股份，创业板同比增长仅17.9%。也就是说，2016年，重组公司与温氏股份使得创业板的盈利增速提升了16个百分点。中小板扣非净利润同比 1 本报告对外延并购业绩贡献的测算主要针对重大资产重组公司。基本方法是剔除当年完成重大资产重组的公司以及当年还未上市的公司后，计算其余公司的扣非净利润增速，并将其与当年所有已上市公司的扣非净利润增速进行比较，由此来衡量外延并购对当年利润增长的贡献。 -3- 增长38.3%，剔除重组公司后，业绩增速下降至30.0%。各板块中，外延并购对沪市主板的影响最小，近两年仅提升净利润增速1个百分点。 纵向看，外延并购对创业板、中小板的影响逐渐扩大，到2015年达到顶峰，之后有所减弱。2013-2015年，并购数量及规模在监管放松的背景下快速增长。2015年，创业板有17%的公司完成重大资产重组，导致创业板扣非净利润增速提高10个百分点至27.4%；中小板有10%的公司完成重大资产重组，导致净利润增速提高10.1个百分点至15.3%。而2016年，随着政策不断收紧，外延并购对创业板、中小板的盈利助力已经开始减小。 图1 各板块扣非净利润增速 11.9% 17.7% 27.4% 34.2% 10.4% 13.2% 17.4% 26.6% 7.8% 17.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2013 2014 2015 2016 创业板 创业板（未重组） 创业板（未重组、剔除温氏股份） 2.0% 15.3% 15.3% 38.3% 0.9% 10.8% 5.2% 30.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2013 2014 2015 2016 中小企业板 中小企业板（未重组） -4- 数据来源：Wind资讯。 将创业板和中小板的净利润增量分解，也反映出外延并购的贡献正在减弱。2015年，创业板扣非净利润增量中，重大资产重组公司贡献44.5%，温氏股份贡献32.4%，而其余公司仅贡献23.1%；2016年，重大资产重组公司的贡献下降至28.0%，温氏股份基本持平，其余公司提高至42.9%。与创业板类似，中小板重大资产重组公司对扣非净利润增量的贡献由2015年的67.5%下降至2016年的23.2%。 图2 创业板与中小板扣非净利润增量分解 数据来源：Wind资讯。 13.7% 5.5% -3.4% 2.3% 13.5% 5.2% -4.8% 1.2% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2013 2014 2015 2016 沪市主板 沪市主板（未重组） 28.4% 9.5% -3.0% 36.8% 24.8% 5.8% -1.6% 29.5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2013 2014 2015 2016 深市主板 深市主板（未重组） 44.5% 28.0% 32.4% 29.1% 23.1% 42.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年 2016年 创业板 其他公司净利润增量 温氏股份净利润增量 重大资产重组公司净利润增量 67.5% 23.2% 32.5% 76.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年 2016年 中小板 其他公司净利润增量 重大资产重组公司净利润增量 -5- （二）传媒、计算机高度依赖外延并购 分行业看，外延并购对新兴行业利润增长的贡献较大，其中，传媒、计算机行业的增长主要来自于外延并购。2013-2015年，传媒行业扣非净利润增速持续加快，2015年一度达到54.6%。但剔除重组公司后，行业增速逐年放缓，2014~2015年分别为16.9%和14.7%。也就是说，传媒行业2014及2015年的高增长几乎完全是由并购推动的。这也导致在2016年泛娱乐监管收紧、外延并购受阻的情况下，传媒行业业绩增速大幅回落至20.8%。与传媒行业类似，计算机行业对外延并购的依赖度也较高，剔除重组公司后，行业内生增长乏力。尤其是2016年，行业增长完全由重组公司贡献，未重组公司扣非净利润增速仅为0.4%。医药行业增长相对平稳，尽管外延并购持续对盈利有贡献，但幅度较小，平均提升增长率2~4个百分点。电子元器件行业外延并购的影响总体上也比较微弱，平均提升增长率2~3个百分点。 图3 部分新兴行业扣非净利润增速 19.0% 42.0% 54.6% 20.8% 17.1% 16.9% 14.7% 12.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013年 2014年 2015年 2016年 传媒 传媒（未重组） 6.6% 21.0% 14.6% 11.1% 6.3% 13.1% 7.1% 0.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013年 2014年 2015年 2016年 计算机 计算机（未重组） -6- 数据来源：Wind资讯。 （三）部分企业高度依赖外延并购 从企业层面看，有85家上市公司在2014~2016年实施两起或以上重大资产重组，这些公司对外延并购的依赖度较高，未来业绩增速下降的风险更大，需重点关注。例如，捷成股份2014年收购极地信息等四家公司股权，2015年并购中视精彩和瑞吉祥，2016年并购华视网聚，一系列并购推动公司业绩持续高增长，2014~2016年扣非净利润分别增长36.3%、102.4%、81.8%。又如，联建光电2014~2016年依次完成对分时传媒的收购，对友拓公关及易事达的收购，以及对深圳力玛等四家公司的收购，净利润规模由2013年的1600万元迅速扩大至2016年的4亿元，未来高成长性可能难以延续。 二、并购标的业绩可持续性分析 并购完成后，标的经营业绩的可持续性也对上市公司业绩产生影响。从实践看，标的公司业绩表现呈现三个特征。 一是在业绩承诺期内，大部分收购标的能够完成业绩承诺。根据16.2% 18.0% 18.2% 18.8% 12.7% 15.2% 13.6% 16.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2013年 2014年 2015年 2016年 医药 医药（未重组） 73.9% 13.3% 3.2% 36.4% 75.3% 11.0% 1.7% 33.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2013年 2014年 2015年 2016年 电子元器件 电子元器件（未重组） -7- 上市公司2015年年报，共有353家上市公司的481个重组标的做出业绩承诺，其中70家上市公司的85个重组标的未完成业绩承诺，业绩达标率为80%。天风证券对创业板收购标的业绩完成情况的研究显示，创业板2013~2015年每年完成业绩承诺收购交易达到80%~90%，2016年为73.8%，业绩承诺有一定保障。 二是业绩承诺期后期，业绩承诺完成率较前期明显下降。有研究对 2015 年度处于业绩承诺期的项目进行分析，结果显示，2015 年度并购项目未完成 2015 年度业绩承诺占比为 16.44%，2014 年度并购项目未完成 2015 年度业绩承诺占比为 25.97%，2013 年度并购项目未完成 2015 年度业绩承诺占比为 42.45%，三年以上业绩承诺期的并购重组项目到第三年的时候，业绩承诺能够完成的项目占比不到 60%。由此可见，业绩承诺期的早期，履约情况通常较好，而承诺期后期，难以兑现的概率显著提升。 三是承诺期过后，标的盈利情况不容乐观。我们研究了业绩承诺期于2015年结束的34个样本1，发现标的盈利下降的有20个，占比近60%，盈利持平的有5个，盈利增长的仅9个。一些标的公司净利润大幅下滑，存在承诺期内提前透支业绩的嫌疑。例如，福日电子2013年收购迈锐光电，三年承诺到期后，2016 年度迈锐光电收入下降超过 50%，净利润大幅亏损 5776 万元，拖累上市公司业绩同比下降46%。 三、商誉及商誉减值情况 1 承诺期后标的业绩情况披露较少，导致样本量较小。 -8- 若并购标的业绩不达预期，上市公司还面临商誉减值的风险，进而吞噬上市公司利润。近年来，由于资本市场估值高企，一级市场价格也水涨船高，并购高溢价问题突出，造成上市公司商誉快速增长。2016年末，上市公司商誉已经达到1.05万亿元，是2014年3.2倍；商誉占净资产的比重达3.39%，较2014年提升2个百分点。创业板、中小板商誉占净资产的比重分别高达18.1%、10.0%。 图4 创业板及中小板商誉情况 快速增长的商誉犹如上市公司头上的“达摩克利斯之剑”，一旦并购标的业绩低于预期，将带来商誉减值的风险，拖累上市公司业绩。2014至2016年，计提商誉减值损失的上市公司家数由156家增加至339家，商誉减值损失金额由32亿元增加至101亿元。尽管在总量上，商誉减值损失金额占上市公司净利润的比重还很小，但对于个别公司而言，商誉减值损失已经对业绩产生了显著的影响。例如，*ST三泰2016年巨亏13亿元，一个主要原因就是收购的烟台伟岸盈利不达预期，造成了6.5亿元的商誉减值损失。勤上股份2016年收购广0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014年 2015年 2016年 创业板商誉（左轴，亿元） 中小板商誉（左轴，亿元） 创业板商誉占净资产比重（右轴，%） 中小板商誉占净资产比重（右轴，%） -9- 州龙文教育，形成20亿元的商誉，但收购不到一年，就由于龙文教育经营情况低于预期对商誉减值4.6亿元，导致公司2016年亏损4.3亿元。从商誉占净利润的比重来看，有118家公司的商誉已经超过其2016年净利润的10倍。这些公司一旦发生商誉减值，可能对净利润产生较大的冲击。 四、结论与展望 综合来看，上市公司业绩在未来两年既面临外部动力减弱，又面临已完成并购业绩无法持续及商誉减值的风险。 首先，外延并购依赖度较高的板块、行业及企业，业绩增速或将放缓。随着IPO常态化带来的供给增加、潜在并购对象独立IPO的意愿增强、企业并购重组的审核力度加大以及减持新规对定增股份退出加强监管，企业的并购输血能力将进一步下降，内生增长重要性将更加凸显。分板块看，外延并购对创业板、中小板盈利增速的贡献较大，未来板