公司业绩点评：第一单并购落地，外延战略启动

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 25.10 元 目标价格（人民币）：30.00-30.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 380.12 总市值(百万元) 12,865.49 年内股价最高最低(元) 60.50/18.22 沪深300指数 3465.49 深证成指 11288.14 相关报告 1.《业绩持续低迷，未来有望重拾增长;-科华生物业绩点评》，2015.10.28 2.《优势互补，产业延伸;-科华生物公司点评》，2015.9.8 3.《中报低于预期，未来有望重拾增长;-科华生物业绩点评》，2015.8.31 4.《期权激励完成授予，彰显效率与信心;-科华生物公司点评》，2015.7.1 5.《股权激励获得股东大会通过;-科华生物公司点评》，2015.6.24 李涛 分析师 SAC执业编号：S1130515090004 (8621)60935380 litao1@gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl@gjzq.com.cn 孙笑悦 联系人 (8621)60230233 sunxy@gjzq.com.cn 第一单并购落地,外延战略启动 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.586 0.593 0.493 0.626 0.734 每股净资产(元) 2.30 2.55 3.37 3.80 4.33 每股经营性现金流(元) 0.51 0.51 0.62 0.55 0.68 市盈率(倍) 28.72 35.74 77.14 60.68 51.80 行业优化市盈率(倍) 59.08 75.16 113.82 113.82 113.82 净利润增长率(%) 20.22% 1.26% -13.52% 27.13% 17.14% 净资产收益率(%) 25.47% 23.23% 14.62% 16.50% 16.95% 总股本(百万股) 492.28 492.28 512.57 512.57 512.57 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 交易方案  2015 年 11 月 3 日，科华生物拟通过科华香港同 Altergon Italia 共同出资设立科华意大利公司，科华香港出资 2880 万欧元，占科华意大利 80%的股权，Altergon Italia 以其所持有的诊断业务资产通过注入科华意大利的方式出资(包括 Altergon Italia 的诊断相关研发人员和设备、奥特诊青岛 100%的股权)，占科华意大利 20%的股权。  科华香港 2880 万欧元的出资额中，1880 万欧元用于科华意大利收购 TGS100%的股权，另 1000 万欧元将于交易完成后 18 个月内分批注入科华意大利用于公司未来业务发展。 标的公司介绍  TGS:TGS 主要从事诊断试剂的研发、生产和销售。自主技术产品主要是基于全自动化学发光免疫分析技术的优生优育(以下简称“ToRCH”)和自身免疫性疾病(以下简称“自免疾病”) 的诊断试剂，同时代理基于酶联免疫技术的自免疾病和 ToRCH 试剂、分子遗传诊断试剂以及其它产品，在自免和传染性疾病领域的诊断试剂的方面具备领先的研发能力。销售网络以意大利为主，覆盖欧洲主要国家和地区。 05001,0001,5002,0002,50018.2226.8635.5044.1452.78141103150203150503150803151103人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 科华生物 国金行业 沪深300 2015年11月03日 科华生物 (002022.SZ) 生物技术行业 评级：买入 维持评级 公司业绩点评 证券研究报告 公司业绩点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  2015年上半年TGS总资产2661万欧元，负债2274万欧元，收入802万欧元，亏损56万欧元；2014年全年收入1603万欧元，亏损17万欧元。  Altergon青岛:Altergon青岛的控股子公司深圳 Altergon 是以研发为平台的创新型高新企业，立足于医疗器械领域，致力于研制全自动化学发光免疫分析仪，新一代的全自动化学发光免疫分析仪器即将研发完成并实现产业化。  深圳 Altergon 目前由奥特诊青岛控股 93.5%，是一家以研发为平台的创新型高新企业。立足于医疗器械领域，致力于研制全自动化学发光免疫分析仪，已向国家知识产权局提交 12 项技术专利申请。  Altergon青岛财务数据：2014年总资产1055万人民币，负债641万人民币，收入0，利润0。 点评  外延战略正式落实：方源资本收购科华生物的公告中已经明确将外延发展作为重要的战略。本次签订合作协议,与Altergon Italia共同成立合资公司,并且取得TGS、Altergon100%股权，标志着公司第一单外延并购终于落地，战略开始执行。  此次收购意在完善技术平台。公司此次的并购对象TGS以化学发光免疫产品见长，包括全自动化学发光分析仪及优生优育诊断试剂，特别在ToRCH和自体免疫疾病诊断方面具备优势（ToRCH：优生四项，包括风疹病毒、巨细胞病毒、弓形体和单纯疱疹病毒的检测）。科华是国内的IVD龙头企业，具有很强的试剂研发能力，在生化、酶免、分子、化学发光等领域都有产品布局。公司的化学发光产品线处于起步推广阶段，现在的主要研发项目是甲状腺功能检测、肿瘤标志物检测等。我们认为此次并购的主要目的在于增强公司的化学发光的实力，包括仪器水平的提升还有试剂产品的补充，进入新的细分产品领域。同时Altergon公司在海外有一定体量的业务收入，此次合作为海外业务拓展提供更好的渠道。  短期经营困难，长期投资逻辑不变。我们认为公司股权转让完成，新的管理层到位后积极推进了股权激励，公司进入新的发展阶段。此次外延并购，也是公司新的股东和管理层战略执行的结果。从经营角度，公司的传统产品生化及酶免由于竞争原因增速已经不快，而且又遭遇了出口等意外事件，但是我们认为化学发光、血筛试剂未来两年可以拉动公司的增长。长期来看，公司可以通过自身研发、外延并购等方式补充产品线，支撑长期发展。 盈利调整  我们预计2015-2017年每股收益依次为0.49元、0.63元、0.73元。这里没有考虑外延式并购的贡献。 投资建议  由于公司属于变革型企业，当前的基本面对应着低点，未来在外延和新业务的推动下，具有超预期的可能。我们从长期变革价值角度，维持“买入”评级。 风险提示：管理风险、外延进程、降价风险 公司业绩点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E主营业务收入1,0141,1141,2181,1701,4041,685货币资金532474381689720800 增长率9.9%9.3%-3.9%20.0%20.0%应收款项119152190163192230主营业务成本-515-571-663-655-786-943存货173219280251301362 %销售收入50.8%51.3%54.4%56.0%56.0%56.0%其他流动资产667165587387毛利498543555515618742流动资产8909169151,1611,2861,478 %销售收入49.2%48.7%45.6%44.0%44.0%44.0% %总资产69.2%66.9%64.1%58.9%53.4%54.6%营业税金及附加-9-10-8-8-10-12长期投资434750251550650 %销售收入0.9%0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产210245281301314321营业费用-157-147-141-146-154-185 %总资产16.4%17.9%19.6%15.2%13.0%11.9% %销售收入15.4%13.2%11.6%12.5%11.0%11.0%无形资产138157178257257258管理费用-68-67-80-94-98-118非流动资产3954545148111,1231,231 %销售收入6.7%6.0%6.6%8.0%7.0%7.0% %总资产30.8%33.1%35.9%41.1%46.6%45.4%息税前利润（EBIT）265319325267355427资产总计1,2851,3701,4291,9722,4102,710 %销售收入26.1%28.7%26.7%22.8%25.3%25.3%短期借款43000194180财务费用79891-6应付款项998911499118142 %销售收入-0.7%-0.8%-0.6%-0.7%-0.1%0.4%其他流动负债396237135142158资产减值损失0-3-3-2-2-2流动负债181150150234454479公允价值变动收益000000长期贷款000001投资收益843333其他长期负债181211000 %税前利润2.5%1.2%0.9%1.0%0.8%0.7%负债199162161234454480营业利润280329334277358422普通股股东权益1,0211,1321,2571,7271,9452,219 营业利润率27.6%29.5%27.4%23.7%25.5%25.1%少数股东权益657611111111营业外收支182719202020负债股东权益合计1,2851,3701,4291,9722,4102,710税前利润298356353297378442 利润率29.4%32.0%29.0%25.4%26.9%26.3%比率分析所得税-45-55-53-45-57-662012201320142015E2016E2017E 所得税率15.0%15.4%15.0%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润253301300253321376每股收益0.4870.5860.5930.4930.6260.734少数股东损益13138000每股净资产2.0742.3002.5533.3693.7954.329归属于母公司的净利润240288292253321376每股经营现金净流0.4340.5080.5070.6230.5520.676 净利率23.7%25.9%24.0%21.6%22.9%22.3%每股股利0.2000.3000.4000.2000.2000.200回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率23.49%25.47%23.23%14.62%16.50%16.95%2012201320142015E2016E2017E总资产收益率18.66%21.04%20.43%12.81%13.32%13.88%净利润253301300253321376投入资本收益率19.93%22.37%21.83%13.06%14.05%15.06%少数股东损益000000增长率非现金支出253036434955主营业务收入增长率16.00%9.94%9.28%-3.93%20.00%20.01%非经营收益-7-3-3-19-17-11EBIT增长率2.66%20.60%1.90%-17.98%33.15%20.10%营运资金变动-58-78-8343-71-74净利润增长率5.77%20.22%1.26%-13.52%27.13%17.14%经营活动现金净流214250250319283346总资产增长率6.97%6