宏观点评：6月工业企业盈利改善的背后

宏观点评 6月工业企业盈利改善的背后 事件：1-6月规上工业企业利润同比3.5%，前值3.4%。其中：6月同比增3.6%，前值0.7%。核心观点：6月工业企业利润数据的变化在于：价格（PPI）降幅收窄带动企业盈利、名义库存有所改善，但宏观和微观、外需和内需“温差”仍存，压力仍大。结构上看， 出口链、设备制造相关行业景气度仍高，可选消费、地产、以及行业产能过剩相关领域仍然偏弱。往后看，维持此前判断：2024年工业企业利润同比中枢大概率维持正增，但下半年可能以震荡为主。此外，企业利润数据公布偏晚，但跟此前公布的经济数据信号一致，继续提示：当前经济压力仍存，实质性稳增长亟待更多组合拳，尤其是地产端、财政端，再降准降息也仍可期。 1、整体看，1-6月规上工业企业利润稳中小升，其中：6月同比增3.6%、前值0.7%，低基数外，营收利润率回升也是重要支撑，背后主要是PPI降幅收窄、季节因素影响。具体看，1-6月规上工业企业利润同比增3.5%、前值3.4%，低基数仍是主要支撑（2023 年1-6月同比-16.8%）；其中：6月同比增3.6%，前值增0.7%；按照我们测算，6月规上工业企业利润环比增14.7%，2021-2023年、2017-2019年同期环比均值分别为4.9%、10.8%。归因看，6月利润增速回升，除基数仍低外，PPI降幅收窄、季节因素带动营收利率润回升也是重要支撑。如果按照“利润=营收*利润率”的分析框架： >营收方面，1-6月同比增2.9%、持平前值，意味着6月营收同比也为2.9%左右、前值3.8%。进一步，如果将营收按量、价拆分：6月工业增加值同比5.3%、前值5.6%，PPI同比-0.8%、前值-1.4%，指向6月营收中量的支撑和价的拖累均有所弱化。 >利润率方面，1-6月营业利润率5.41%，相比1-5月提高0.22个百分点，强于季节规律（2014-2023年6月工业企业营收利润率平均回升0.14个百分点）；但绝对值持 平2010年以来同期次低（高于2013年同期的5.40%）。 2、综合看，6月工业企业利润数据的核心变化在于：价格（PPI）降幅收窄带动企业盈利、库存有所改善，但“温差”仍存、压力仍大。其中：1）宏观和微观仍有“温差”， 包括价格竞争激烈、企业利润率延续低位，私企回款周期仍长，企业实际补库意愿偏弱等；2）外需和内需仍有“温差”，包括出口链景气度仍然偏高，内需相关的地产、消费约束仍强等。往后看，继续提示：当前经济压力仍存，实质性稳增长亟待更多组合拳，尤其是地产端、财政端，再降准降息也仍可期。 3、往后看，维持此前判断：2024年工业企业利润同比中枢大概率转正，但下半年可能以震荡为主。基数回升以外，影响因素有三：1）按照我们的模型推演，PPI降幅收窄最快的时间已经过去，年内可能延续小幅负增，意味着价格因素对营收和利润率拖 累收窄最快的时间也已过去；2）按照季节性推演，7-12月工业企业营收利润率可能步入震荡区间，难再单边上行；3）按照我们预测，下半年工业生产可能稳中小降，意味着数量因素对营业收入的支撑可能进一步弱化。 4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：上游原材料、中游设备制造利润占比续升，上游采掘、下游消费、公用事业利润占比续降。1-6月上游（采掘+原材料）利润占比回落0.3个百分点至38.8%，其中：采掘行业利润占比续降0.7个百分点至17.5%，可能跟原油、铁矿石等价格波动有关；原材料加工行业利润占比续升0.4个百分点至21.2%。中游设备制造行业利润占比续升1.2个百分点至33.5%，仍跟交运设备、通信电子、汽车等行业出口景气、需求偏强、利润延续高增有关。下游消费品制造相关行业利润占比续降0.5个百分点至16.4%，跟社零消费走弱信号一致。公用事业利润占比续降0.4个百分点至11.3%，可能跟“迎峰度夏”、煤价阶段性上涨进而侵蚀电力热力行业利润有关。 2）分行业看：6月需求仍然偏弱，其中：出口链、设备制造等仍有韧性，可选消费、地产、以及行业产能过剩相关领域景气度仍然偏弱。 >剔除价格的销售数量更能体现真实需求变化，6月39个行业中，销售数量两年复合增速为正的为22个，2-5月分别为24个、10个、25个、21个，指向6月真实需求延续震荡、需求不足仍是核心约束。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《行业景气有强有弱—5月企业盈利的5大信号 2024-06-27 2、《MLF“意外”降息20BP的背后》2024-07-25 3、《并不简单—央行7月降息的背后》2024-07-23 4、《枕戈待旦—2024年中期经济与资产展望》2024- 07-16 5、《CPI、PPI环比超季节性负增，怎么看、怎么办？ 2024-07-10 请仔细阅读本报告末页声明 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速偏高的行业包括：交运设备、燃气生产、仪表仪器、油气开采、化工、电力热力、电子通信、专用设备、汽车制造、化纤、电气机械等，多数行业也跟出口和外需相关；销售数量偏低的行业仍然集中在可选消费、地产领域，包括：文体用品、皮革制鞋、纺服、非金属采矿、有色采矿、印刷、家具制造、非金属矿物制品、木材加工、医药等。 >利润增速角度看，39个细分行业中，6月利润两年复合增速维持正增的共16个，其中：涨幅靠前的行业主要集中在原材料加工、设备制造相关行业，包括：黑色冶炼 （126.9%）、有色冶炼（44.9%）、交运设备（30.2%）、通信电子（23.3%）、电力热力（23.2%）、专用设备（19.0%）；跌幅靠前的行业包括：非金属矿物制品（-37.3%）、非金属采矿（-27.1%）、酒茶饮料（-26.2%）、化工（-25.5%）、汽车（- 25.5%）、家具制造（-16.1%）等，多数跟地产、消费偏弱，以及行业产能过剩相关。 3）库存端看：工业企业延续补库、PPI降幅收窄是重要支撑。1-6月规上工业企业产成品库存同比增速续升1.1个百分点至4.7%，连续6个月回升；剔除价格的实际库存同比增速回升0.4个百分点，升幅小于名义库存增速，指向PPI降幅收窄是库存增速回升的重要支撑。往后看：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但鉴于需求不足、企业预期仍弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复、不宜过度期待。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率延续小升；但资产和负债扩张速度慢于往年同期。截至6月底，工业企业资产负债率续升0.1个百分点至57.6%，其中：资产同比增5.7%，估算环比0.5%，弱于往年同期（2017-2023年同期环比均值0.8%）；负债同比增5.4%，估算环比0.6%，同样低于往年同期（2017-2023年同期环比均值1.0%）。 5）所有制看：私企盈利增速高于国企，基数仍是主要影响，回款延续改善、但周期仍长，杠杆仍然偏高。盈利看，1-6月国企、私企盈利同比分别增0.3%、6.8%，基数仍是主要影响（2023年6月同比分别为-21.0%、-13.5%）。回款看，1-6月私企应收账款回收期续降0.7天至68.2天，相比国企和2023年同期偏长15.9天、4.7天。 杠杆看，截至6月底，国企、私企资产负债率分别回升0.1个百分点至57.2%、59.6%， 国企、私企杠杆之差持平2.4个百分点，仍在偏高水平。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 工业增加值:累计同比 PPI:累计同比（右轴） 营业收入:累计同比 图表1：6月工业企业利润同比增速有所回升图表2：6月营收持平，量的支撑、价的拖累继续弱化 %%%% 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比（右轴） 200 150 100 50 0 -50 -100 100 80 60 40 20 0 -20 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 -40 5010 408 306 20 4 10 2 0 -100 -20-2 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 -30-4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上游原材料、中游设备制造利润占比续升，上游采掘、下游消费、公用事业利润占比续降 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：6月需求仍然偏弱，出口链、设备制造相关行业等仍有韧性 营收 PPI 数量 利润率 2024-05 2024-06 营收增速变化 2024-05 2024-06 PPI增速变化 2024-05 2024-06 数量增速变化 2024-05 2024-06 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -13.2% -12.7% 0.4% -9.0% -1.6% 7.4% -2.4% -2.1% -0.3% 19.8% 20.3% 0.5% 油气开采 -3.2% -5.7% -2.5% 9.4% 8.0% -1.4% 2.9% 5.2% -2.3% 33.4% 33.3% -0.1% 黑色采矿 -5.7% -7.6% -1.9% 4.6% 5.9% 1.3% -0.3% -3.3% 3.0% 12.8% 12.8% 0.0% 有色采矿 -7.9% 1.5% 9.4% 13.5% 17.0% 3.5% -14.0% -7.5% -6.6% 24.3% 24.7% 0.5% 非金属采矿 -6.6% -8.2% -1.6% -2.0% -1.6% 0.4% -6.6% -7.9% 1.3% 10.1% 9.4% -0.6% 上游原材料 燃料加工 -6.6% -6.2% 0.3% 3.4% 4.0% 0.6% -0.3% 2.9% -3.1% -0.5% -0.5% -0.1% 化工制造 -2.0% -3.5% -1.5% -3.4% -0.6% 2.8% 6.4% 5.0% 1.5% 4.4% 4.6% 0.2% 医药制造 -7.5% -4.4% 3.1% -0.7% -1.0% -0.3% -7.1% -3.9% -3.2% 14.0% 14.6% 0.6% 化纤制造 2.6% 0.1% -2.5% -0.3% 0.3% 0.6% 5.0% 3.4% 1.6% 2.1% 2.2% 0.1% 橡胶塑料 0.8% -0.7% -1.5% -2.4% -2.1% 0.3% 4.2% 2.7% 1.6% 5.2% 5.3% 0.0% 非金属矿物制品 -14.0% -12.9% 1.1% -8.8% -6.9% 1.9% -7.1% -6.7% -0.4% 2.8% 3.0% 0.1% 黑色冶炼 -9.9% -8.7% 1.2% -3.7% -2.1% 1.6% 0.7% 0.7% 0.0% -0.4% 0.0% 0.4% 有色冶炼 5.7% 4.2% -1.6% 8.9% 11.5% 2.6% 5.9% 2.4% 3.4% 3.3% 3.6% 0.3% 金属制品 -0.8% -1.8% -1.0% -1.6% -1.2% 0.4% 2.3% 1.0% 1.2% 3.2% 3.3% 0.0% 中游制造 通用设备 2.4% -3.2% -5.6% -0.8% -1.0% -0.2% 3.