国内领先数控刀具供应商，募投产能释放有望加速成长

2022年营收/归母净利润同比增长23.93%/2.20%。公司2022年实现营业收入6.02亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.66亿元，同比增长2.20%； 扣非归母净利润1.58亿元，同比增长3.52%。单季度看，22Q4公司实现营收1.99亿元，同比+58.03%；归母净利润0.59亿元，同比+45.17%。盈利能力看，2022年公司毛利率/净利率分别为48.85%/27.58%，同比变动-1.45/-5.86个pct。期间费用看，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.04%/5.74%/2.13%/6.91%，同比变动+0.33/+0.33/+2.19/+1.78个pct，期间费用有所增加，主要系公司销售及管理人员数量增多、薪酬增加，实施股权激励股份支付费用增加，以及公司可转债利息支出增加所致。 国内领先数控刀具供应商，近5年收入/业绩CAGR达35.00%/39.61%。公司成立于2007年，专注于硬质合金数控刀片的研发与应用，主要生产车削、铣削和钻削三大系列产品，2022年收入占比分别为66.28%/29.57%/2.50%，并向硬质合金整体刀具领域拓展。公司营收/归母净利润从2017年的1.34/0.31亿元增至2022年的6.02/1.66亿元，CAGR达35.00%/39.61%；2022年毛利率/净利率达48.85%/27.58%，盈利能力较强。 硬质合金材质占刀片消费比提升，中高端替代加速国产厂商发展。刀具为下游机床行业消耗品，受益于下游机床行业复苏，刀具需求有望提升。硬质合金刀具具有高硬度、耐磨、耐热、耐腐蚀等特点、性能优越，主要在数控机床上使用，伴随数控机床使用率提升，硬质合金刀具占比有望继续提升。参与者结构方面，近年来数控刀片国产替代趋势确定，我国进口刀具规模占比已由2015年的37.18%降至2021年的28.93%，但进口品牌仍占据较大中高端市场份额，国产刀具厂商中高端替代目标明确、有望加速成长。 风险提示：行业竞争加剧的风险；下游需求复苏不及预期；国产化替代进程不及预期。 投资建议：公司是国内领先的硬质合金数控刀片制造商，产品竞争力强，硬质合金数控刀片产量连续多年位居国内企业前三。2023年公司IPO及可转债募投项目部分产能陆续投产，受益于数控刀片需求复苏、中高端产品国产替代进程推进、海外市场加快拓展，公司有望加速成长。我们预计公司2023-25年归母净利润为2.26/3.13/4.09亿元，对应PE29/21/16倍。公司合理目标价格区间为143.79-180.78元（对应2023年PE28-35倍），给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年营收/归母净利润预计同比增长23.93%/2.20%。公司2022年实现营业收入6.02亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.66亿元，同比增长2.20%；扣非归母净利润1.58亿元，同比增长3.52%。单季度看，单季度看，22Q4公司实现营收1.99亿元，同比+58.03%；归母净利润0.59亿元，同比+45.17%。近年来，数控刀片下游终端客户行业景气度提升、国产替代加速，公司迎来高速发展机遇。公司营收/归母净利润从2017年的1.34/0.31亿元增至2022年的6.02/1.66亿元，CAGR达35.00%/39.61%。 图1：华锐精密2022年营业收入同比+23.93% 图2：华锐精密2022年归母净利润同比+2.20% 车削及铣削为公司主要产品，收入占比超95%。分产品看，公司专注于硬质合金数控刀片的研发与应用，主要产品分为车削、铣削和钻削三大系列，其中车削刀片为公司传统优势产品，占公司收入比基本稳定在2/3。2022年公司车削/铣削/钻削/其他业务收入分别为3.99/1.78/0.15/0.07亿元，收入占比分别为66.28%/29.57%/2.50%/1.16%。 图3：2017-2022华锐精密各项业务收入（亿元） 图4：2022年华锐精密各项业务收入占比 净利率有所下滑，期间费用小幅波动。盈利能力方面，2022年公司毛利率/净利率分别为48.85%/27.58%，同比变动-1.45/-5.86个pct，主要系一是制造业景气度较低下游客户需求偏弱导致公司产能利用率下降，单位制造费用上升；二是整体刀具在产能爬坡阶段各项固定成本金额较大所致。预计未来公司产能释放叠加制造业景气度回升，公司盈利能力有望修复 。期间费用看， 销售/管理/财务费用率分别为3.04%/5.74%/2.13%，同比变动+0.33/+0.33/+2.19个pct，主要系一是公司销售、管理人员数量、薪酬增加，实施股权激励股份支付费用增加；二是公司可转债利息支出增加；三是公司加大研发投入，研发费用同比增长66.82%所致。 图5：华锐精密2022年净利率小幅下滑 图6：华锐精密2022年期间费用率小幅增加 图7：华锐精密研发投入持续增长 图8：华锐精密2022年ROE有所下降 国内领先的硬质合金数控刀片制造商 公司成立于2007年，主要从事硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务，现已形成车削、铣削和钻削三大系列产品，广泛应用于汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备等领域的金属材料加工。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，产品竞争力强，硬质合金数控刀片产量连续多年位居国内企业前三。 车削刀片销量持续增长，铣削刀片具备核心竞争优势。公司主要产品有三大系列： 1）车削系列：车削刀片主要包括普通车削刀片、切断切槽刀片和螺纹刀片，为公司第一大收入来源。近年来，公司持续改进模具制造工艺、提升产品尺寸精度，并掌握了CVD涂层开发核心技术，在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，自主开发的用于钢件加工的部分车削刀片已进入韩国市场。公司车削刀具系列收入由2017年的0.74亿元增长至2022年的3.99亿元，近五年CAGR达40.20%，收入占比提升至66%以上。 2）铣削系列：铣削刀片主要包括方肩铣刀片、仿形铣刀片、整体铣刀和其他铣刀片，常用于加工材料的型面、平面、方肩、凹槽等铣削加工。铣削刀片为公司核心优势产品，模具铣刀在国内模具高速铣削加工领域具有较高知名度和影响力，整体切削性能已达日韩企业同类产品的水平。公司铣削刀具收入由2017年的0.57亿元增至2022年的1.78亿元，近五年CAGR达25.72%，22年收入占比接近30%。 3）钻削系列：公司钻削产品主要用于被加工材料的浅孔钻加工，销量基数较小。 近年来公司压制及涂层工艺水平优化，加工难度较高的小单重钻削刀片的稳定性不断提升，市场竞争力有所提高，带动钻削刀片收入由2017年的0.02亿元增长至2022年的0.15亿元，近五年CAGR达47.82%。 表1：公司主要产品为车削、铣削和钻削刀具 公司股权结构稳定，实际控制人合计持股35.20%。公司实际控制人为肖旭凯、高颖、王玉琴，其中：高颖为肖旭凯配偶，王玉琴为高颖母亲。截至2022年底，三位实控人合计持股35.20%。实控人、公司董事长肖总曾任株洲钻石切削刀具股份有限公司销售部大区经理，深耕行业30余年，从业经验丰富。 图9：华锐精密股权结构图 公司高管多技术背景出身，通过持股与公司利益深度绑定。公司高管中多为技术背景出身，在相关领域长期工作，实操经验丰富。多位技术人员曾在株洲硬质合金厂担任重要职位，且部分人员参与国内第一条硬质合金数控刀片产线的引进工作，具备丰富的先进技术和工艺知识储备。为实现核心技术人才自身利益和公司长期发展的良好绑定，公司成立鑫凯达、华辰星员工持股平台，截至2022年末共持有公司总股本的25.09%，高管及核心技术人才股权激励到位，有利于提升公司经营稳定性和员工个人工作积极性。 表2：华锐精密高管及核心技术人员履历 2022年发布限制性股票激励计划，彰显长期发展信心。2022年9月14日，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），公司此次股权激励共覆盖员工49人，约占截至2022年6月30日公司员工总数的7.44%。从激励对象结构看，本次激励涵盖公司高级管理人员、核心技术人员，覆盖范围广泛。激励计划有利于公司吸引、留住更多优秀人才，使公司在行业竞争中获得人才优势，同时充分调动授予对象积极性、实现核心人员的深度绑定、促进公司长期发展。 表3：华锐精密2022年股权激励计划首次授予的限制性股票的归属期限和归属安排 表4：华锐精密2022年股权激励计划首次授予部分的股权支付费用摊销情况 滚动式募投积极扩产，产能逐步释放奠定快速发展基础。公司分别于2021年、2022年通过IPO以及发行可转债募投项目以提升高端刀具产能，强化综合金属切削服务能力。最新公告显示，公司IPO募投项目将于23H1投产，新增500万片金属陶瓷数控刀片、200万支硬质合金整体刀具产能。伴随前期募投项目陆续投产，公司传统优势项目刀具业务年产能提升至1亿片以上。2022年3月30日，公司董事会第十九次会议审议通过提请股东大会授权发行不超过3亿元股票用于主业发展的议案，公司产能有望进一步提升。 表1：华锐精密IPO及发行可转债募投项目情况 数控刀具行业规模持续增长，国产替代加速 刀具需求有望受益于下游机床行业复苏及数控化率提升。刀具在使用时安装在数控金属切削机床上，作为工业消耗品，更换频率从一小时到一天不等。下游需求看，2014年起我国金属切削机床产量明显回落，由2014年的85.80万台降至2022年的57.20万台，其中数控金属切削机床由2016年的23.52万台降至2019年的15.63万台，2020年触底回升至19.30万台。趋势看，我国金属切削机床数控化率稳定提升，由2015年的31.15%增至2020年的43.27%，机床工具工业协会重点联系企业数据显示，2021、2022年金属切削机床数控率持续提升。硬质合金数控刀片作为耗材，有望受益于下游金属切削机床需求回暖以及数控化率提高趋势。 图10：2015-2020年数控金属切削机床产量情况 图11：2023-2027年金属切削机床更新需求约376万台 中国刀具市场消费额稳健增长，硬质合金约占全部刀具的60%。根据中国机床工具工业协会数据，2021年中国刀具市场消费额达477亿元，同比增长13.30%，2005-2021年CAGR为8.09%，预计2030年中国刀具市场消费额有望达631亿元。 从材料角度，刀具可分为硬质合金、高速钢、陶瓷、立方氮化硼、金刚石等。《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，截至2018年底，我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%，低于全球63%的水平。由于硬质合金刀具高硬度、耐磨、耐热、耐腐蚀等性能优点显著，占比有望进一步提升。 图12：2005-2021我国刀具市场消费总规模变化 图13：2018年硬质合金刀具占比达53% 中高端产品仍依赖进口，国产替代加速。国际刀具市场竞争格局可根据产品策略不同划分为三个梯队。1）欧美刀具企业：凭借研发优势定位于为客户提供完整的刀具解决方案，产品体系不断推陈出新，主打高端定制化刀具，呈寡头竞争格局； 2）日韩刀具企业：主打通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，高端非定制化刀具；3）中国刀具企业：通过差异化产品策略和价格优势抢占中低端市场。根据中国机床工具工业协会数据，我国进口刀具规模占比由2015年的37.18%下降至2021年的28.93%，体现产品结构调整取得进展，实现了部分领域进口替代的成果。 现阶段，我国制造业向高质量发展转型，对刀具的质量、品牌提出更高要求；同时，早日摆脱高端数控刀具依赖进口对保障国家经济和国防安全意义重大，国内刀具企业向高端化突破、实现高端产品国产替代的趋势确定。 图14：2015-2021年我国刀具进口规模及占比变化 盈利预测假设基础及结果 我们对盈利预测模型做出如下假设： 按假设前提，我们预计公司23-25年归母净利