兼谈当前A股独立行情：在震荡中实现中枢上移

本周A股进一步震荡上行，上证综指从2863点一路回升突破3300点，我们此前反复强调的二季度“龙跃在渊”显现。面向当前市场，我们偏向于分母端的支撑，并反复强调市场正在“逐渐走出大跌思维”，市场有望在接下来的震荡中实现中枢上移。 同时，本周与市场投资者的交流过程中，新增关切的三个问题：第一，近期，A股市场出现“流动性”和“复苏预期”的交易逻辑并存的争论，当前流动性逻辑的指示是买高景气成长，复苏预期的交易逻辑是消费和金融，到底哪个对于当前配臵更加客观有效？第二、A股在近期与美股行情持续相悖，走出独立行情，符合我们此前的预判，A股独立行情能持续多久？如果本轮美国经济正式衰退，A股能独善其身吗？第三，在6月15日的议息会议中宣布加息75bp，引发全球资本市场对后续加息节奏探讨以及近期欧债和日元的关注。 对于内部因素的评估，当前我们相对偏向于“流动性逻辑”。在“经济不好但不会更差+流动性好”的组合下，分母端对于市场支撑力量短期很难验伪，流动性占优的底层逻辑具备持续性。对于“复苏交易”预期，我们早在5月底周报《倘若开启交易“复苏”预期，A股应该关注什么？》中进行解读：客观而言，当前交易“复苏预期”符合“稳增长兑现”的判断，但较十年期国债收益率体现出来的信号有点早。 结合近期A股独立行情，体现出超预期的强势，我们很难不与增量资金做结合来观察。 总体来看，近期权益市场在反弹回暖期，表现出多方面增量资金的持续流入。从增量资金持续跟踪来看，本周北向继续流入174.04亿，本月流入已达586亿；融资盘也开始回暖，本周流入220.32亿，接近3年历史90%分位；全部基金口径下，新发基金本月发行份额同样创下年内新高，达到1394.12亿份；基金申赎比本周回暖至1.13；此外，还存在着绝对收益资金转入股市的现象。 对于外部因素的评估：在交易层面，我们认为主要忧虑美联储加息和主要忧虑美国经济大衰退对于A股的影响是不一样的，要做一定的区分。如果是应对主要基于美联储加息的忧虑，外资流出会有一定压力，恐慌情绪对A股有一定传导，但A股在几轮冲击之后，我们反复强调应对加息将“以内为主”，负面影响将较此前明显减弱；如果是应对主要基于经济大衰退的忧虑，那么确实对于A股的负面冲击比较大，值得重点警惕。 在宏观评估上，美国经济衰退，或者硬着陆的可能在上升，确实是一个需要警惕的重要风险。我们复盘历次美国经济正式衰退期间美股与A股的表现，A股整体下跌（上证综指多数有较大下跌幅度），从美国经济正式进入衰退前一个季度开始下跌，跌幅在此时也相对较大。美国经济衰退导致美股下跌期间，A股往往先于美股出现反弹，主要贡献力量是2008年10月四万亿刺激计划推出以及2020年3月我国率先走出疫情。 因此，A股行情要在美国经济正式进入衰退的情况下仍做到“以我为主”，一般需要国内出现强政策支撑的情况，使得中国基本面率先于美国恢复，则A股有望走出独立行情。在美国经济正式衰退期间，A股成长、消费表现占优于周期和金融，成长是后期反弹最优选。客观而言，目前NBER并没有给予经济衰退明确的信号，最新美国申领失业金人数持续偏低与低失业率相互映衬，反映出美国劳动力市场依然强劲，美国经济基本面仍有支撑，距离正式衰退尚有距离。 那么，如何区别主要基于美联储加息还是经济大衰退的交易预期呢？一个中长期交易逻辑的观察是：如果避免不了通过一场大衰退结束全球通胀，那么潜藏的命题是：真衰退，通胀结束。那么，其逆否命题是：全球通胀不结束，经济就没有衰退。全球通胀结束的信号是否明确至关重要；另外一个，短期交易逻辑的观察是：黄金价格。加息的交易预期打压黄金价格；经济的衰退预期会抬升黄金价格。 总结来说，对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议心向光明，更倾向于未来行情演绎依然遵循“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑。 需要提醒的是，随着稳增长政策推动，提振消费，尤其是耐用品消费，例如汽车会成为稳增长的重要措施。行业配臵建议：汽车、区域性银行、光伏、军工、煤炭、食饮、化工、基建等。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周A股进一步震荡上行，上证综指从2863点一路回升突破3300点，我们此前反复强调的二季度“龙跃在渊”显现。面向当前市场，我们偏向于分母端的支撑，并反复强调市场正在“逐渐走出大跌思维”，市场有望在接下来的震荡中实现中枢上移。 同时，本周与市场投资者的交流过程中，新增关切的三个问题：第一，近期，A股市场出现“流动性”和“复苏预期”的交易逻辑并存的争论，当前流动性逻辑的指示是买高景气成长，复苏预期的交易逻辑是消费和金融，到底哪个对于当前配臵更加客观有效？第二、A股在近期与美股行情持续相悖，走出独立行情，符合我们此前的预判，A股独立行情能持续多久？ 如果本轮美国经济正式衰退，A股能独善其身吗？第三，在6月15日的议息会议中宣布加息75bp，引发全球资本市场对后续加息节奏探讨以及近期欧债和日元的关注。 对于内部因素的评估，当前我们相对偏向于“流动性逻辑”。事实上，在年初A股大跌过程中，市场对于分母端的力量过分信赖，最后发现分子端急剧向下轻而易举地击穿了分母端的支撑，于是开始对于流动性逻辑非常谨慎。而对应于当前，我们认为这种情况正在发生变化。 虽然基本面盈利预期的反转还有待时日，但市场对于分子端的负面冲击钝化，基本面的验证期会被容许拉长，会促导短期市场对于国内基本面仍然孱弱选择轻视，使得基于流动性逻辑的配臵获得一定持续性。在“经济不好但不会更差+流动性好”的组合下，分母端对于市场支撑力量短期很难验伪，流动性占优的底层逻辑具备持续性。 对于“复苏交易”预期，我们早在5月底周报《倘若开启交易“复苏”预期，A股应该关注什么？》中进行解读：客观而言，当前交易“复苏预期”符合“稳增长兑现”的判断，但较十年期国债收益率体现出来的信号有点早。对于市场的判断，我们一直寄希望来自基本面的改善，认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号。可以看到，5月社融及经济金融数据并未能够给予清晰的指示，对于房地产数据持续大幅改善市场始终并没有给予明确的信任。但事实上，对于当前市场对于“复苏预期”的讨论已经比较火热，这点不以我们的主观意志而改变。 结合近期A股独立行情，体现出超预期的强势，我们很难不与增量资金做结合来观察。从增量资金持续跟踪来看，本周北向继续流入174.04亿，本月流入已达586亿；融资盘也开始回暖，本周流入220.32亿，接近3年历史90%分位；全部基金口径下，新发基金本月发行份额同样创下年内新高，达到1394.12亿份；基金申赎比本周回暖至1.13；此外，还存在着绝对收益资金转入股市的现象。总体来看，近期权益市场在反弹回暖期，表现出多方面增量资金的持续流入。 对于外部因素的评估：在交易层面，我们认为主要忧虑美联储加息和主要忧虑美国经济大衰退对于A股的影响是不一样的，要做一定的区分。如果是应对主要基于美联储加息的忧虑，外资流出会有一定压力，恐慌情绪对A股有一定传导，但A股在几轮冲击之后，我们反复强调应对加息将“以内为主”，负面影响将较此前明显减弱；如果是应对主要基于经济大衰退的忧虑，那么确实对于A股的负面冲击比较大，值得重点警惕。 在宏观评估上，美国经济衰退，或者硬着陆的可能在上升，确实是一个需要警惕的重要风险。 我们复盘历次美国经济正式衰退期间美股与A股的表现，A股整体下跌（上证综指多数有较大下跌幅度），从美国经济正式进入衰退前一个季度开始下跌，跌幅在此时也相对较大。美国经济衰退导致美股下跌期间，A股往往先于美股出现反弹，主要贡献力量是2008年10月四万亿刺激计划推出以及2020年3月我国率先走出疫情。因此，A股行情要在美国经济正式进入衰退的情况下仍做到“以我为主”，一般需要国内出现强政策支撑的情况，使得中国基本面率先于美国恢复，则A股有望走出独立行情。在美国经济正式衰退期间，A股成长、消费表现占优于周期和金融，成长是后期反弹最优选。客观而言，目前NBER并没有给予经济衰退明确的信号，最新美国申领失业金人数持续偏低与低失业率相互映衬，反映出美国劳动力市场依然强劲，美国经济基本面仍有支撑，距离正式衰退尚有距离。 那么，如何区别主要基于美联储加息还是经济大衰退的交易预期呢？一个中长期交易逻辑的观察是：如果避免不了通过一场大衰退结束全球通胀，那么潜藏的命题是：真衰退，通胀结束。那么，其逆否命题是：全球通胀不结束，经济就没有衰退。全球通胀结束的信号是否明确至关重要；另外一个，短期交易逻辑的观察是：黄金价格。加息的交易预期打压黄金价格； 经济的衰退预期会抬升黄金价格。 对于美联储加息，美联储在6月15日的议息会议中宣布加息75bp，这是自1994年以来首次加息75BP，超出市场预期。在充分就业与物价稳定的目标中，美联储向市场表明将“坚定致力于将通胀水平维持在2%的目标。结合最新的FOMC会议声明中，我们可以看到抗通胀是美联储当前的核心任务，但是“承认”将CPI降至2%绝非易事。从目前美联储加息预测来看，美联储预计下半年将先加紧后放缓加息幅度。从当前最新利率期货市场的暗示，美联储或在7月继续加息75bp，预期9、11月加息幅度将放缓至50bp，12月加息25bp。从最新点阵图来看，美联储或于今年底将联邦基金目标利率上调至3.5%左右，2023年仍将小幅加息，并于2024年开始降息。由美联储加息所引发的全球影响，可以观察到最近欧债和日元的关注度提升，从目前评估来看欧债风险仍需观察，日元贬值趋势加剧。 总结来说，对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议心向光明，更倾向于未来行情演绎依然遵循“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑。需要提醒的是，随着稳增长政策推动，提振消费，尤其是耐用品消费，例如汽车会成为稳增长的重要措施。行业配臵建议：汽车、区域性银行、光伏、军工、煤炭、食饮、化工、基建等。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素：“复苏预期”还是“流动性逻辑”？ 2、本期关注：A股独立行情还能持续多久？——基于加息和经济衰退的视角 3、外部因素：当下美联储加息节奏及全球影响如何评估？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周A股的行情与市场环境，有以下三个特征值得关注： 第一、权益市场方面，除中国与俄罗斯外全球市场普遍下跌，发达市场跑输新兴市场，A股本周延续独立行情，强势继续上行。由于美联储本周加息75bp，受美联储加息影响，本周美国三大指数均大幅下跌，纳斯达克、标普500、道琼斯指数本周分别下跌4.78%、5.79%、4.79%。欧洲股市普遍下跌：法国、德国、英国股指分别下跌4.92%、4.60%、4.12%。A股、俄罗斯股市本周均上涨。香港金管局本周也宣布加息75bp导致港股承压。恒生指数与恒生科技指数本周跌幅均超过3%，恒生科技跌3.59%。 图1：本周全球权益市场收益情况 第三、本周A股市场持续上涨，上证指数上涨0.97%。市场结构特征上，依旧围绕中小盘和高景气的成长分风格，创业板上涨3.94%，中证1000和国证2000分别上涨2.21%和2.02%。 交易量上，全A日均成交量突破11000亿。 结构层面上，整体来看，本周高景气板块依旧强势，全球通胀板块在美联储6月FOMC会议的75bp加息影响下快速回落。本周行业轮动现象明显，从汽车、家电转向券商、地产再到新能源。其中，券商在周中快速拉升，证券单日（6.14）上涨4.97%，保险单日（6.15）上涨6.04%。 图2：本月高估值、高价、绩优股占优 图3：本周主要指数涨跌幅一览 图4：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块 第二，本周国际原油价格大跌，对于全球通胀的交易逻辑正在面临挑战，但并不意味着结束。 全球央行加息加剧了市场对经济大幅放缓的担忧；美国石油和天然气钻井平台