REITs专题研究之二：公募REITs的发行、收益与流动性

自第一批公募REITs上市以来，受到了政策的大力支持，也得到了市场的高度关注。 本文对国内公募REITs的基本情况、产品结构和收益，以及市场表现进行分析，以供投资者参考。 基础设施公募REITs对我国长期经济发展具有战略意义，近两年多项政策出台，从试点指引、投资者参与、税收政策支持、扩募规则等方面不断完善国内公募REITs发展框架，推动公募REITs的试点与发展。 我国目前发行的公募REITs均为契约型结构，架构相对统一，通过“公募基金+资产支持证券（ABS）”的结构持有项目公司股权。目前发行的公募REITs均采用自由现金流贴现法。公募REITs的收益来源分别来自资产端和产品端：资产端主要为底层资产产生的现金流，包括经营现金流和资产增值收益；产品端方面，公募REI Ts可以在二级市场自由流通，在市场供给、市场情绪、流动性等多种因素的影响下，其估值会出现波动，因而可以通过交易获得资本利得。 截至2022年7月8日，共有13只公募REITs上市，受到市场资金的追捧，尤其是第一批上市的公募REITs，底层资产质量较高，经营情况较好，整体涨幅较高。 公募REITs涨势整体可观，是项目质量、市场情绪、资金面、政策鼓励等多方面因素共振的结果。从项目资质来看，已经上市的12只REIT，底层项目以长三角、珠三角、京津冀优质环保类、高速类、产业园、物流园类为主，区域经济实力较强、项目运营能力突出，项目较为优质。市场情绪和资金面方面，2021年10月以国债为代表的无风险收益率有所下行带动公募REITs估值上行，同时去年下半年以来权益市场景气度下行，随着公募REITs价格大幅上涨，其“赚钱效应”引起更多投资者的关注和参与。 2022年6月21日，首批公募REITs解禁，在首批解禁的REITs中，保险资金、产业资本等占比较高，平均占比达43.35%，受负债端、投资偏好等因素影响，保险资金、产业资本的投资一般以长期为主，属于配臵型机构。银行理财、基金公司、信托、券商资管等属于交易型机构，兑现收益动机较强。从解禁后的涨跌幅来看，首批公募REITs解禁后大部分估值仍然上涨，仅有富国首创水务REIT下跌，富国首创水务REIT本次解禁份额中基金公司占比高达42%，叠加上市以来该REITs涨幅较大，机构兑现收益动力较强。总体而言，目前公募REITs呈现供不应求态势，叠加首批REITs项目资质较好，分红比例较高，解禁抛售或对价格产生一定冲击，但预计幅度整体不会太大。 但仍需要注意的是，目前部分公募REITs价格与估值偏离已较高，需要关注流动盘较小等引起的过度“炒作”风险。从目前公募REITs的估值偏离幅度来看，12只公募REITs平均偏离度为26.69%，其中中航首钢生物质REIT、富国首创水务RE IT的偏离度超过50%。 风险提示：1）资产证券化政策收紧；2）海外疫情超预期蔓延，国内经济失速下滑；3）房地产市场出现较大波动；4）国内税法等制度不利于REITs发展。 在REITs专题研究之一中，我们对国内外REITs的组织模式、物业类型及市场发展情况进行全面介绍。国内第一批公募REITs上市以来，得到了市场的高度关注。本文对国内公募REITs的基本情况、产品结构和收益，以及市场表现进行分析，以供投资者参考。 一、公募REITs市场概览 1、政策推动基础设施REITs发展 我国REITs市场发展起步较晚，虽然2008年国务院发布的《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》就提到“开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”，但由于经济金融体系不完善，初期发行尝试均以失败告终。经过“特色调整”，内地第一单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”2014年在深交所发行。 伴随市场不断开拓完善，近年来不断有创新突破型REITs产品成功发行，比如：2017年11月发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”，是国内首单租赁住房类REITs，对住房租赁业的运营模式和金融支持创新有着重要意义；2018年3月，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划”在上交所发行，作为首单储架发行的REITs，该产品首次实现REITs扩募功能，使国内REITs与海外公募REITs进一步接近；2019年6月，首单高速公路公募ABN“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”成功发行，也是首单基础设施类REITs，对基础设施REITs试点起到示范作用。 2020年4月开始，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；随后，证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等，这一系列文件标志着我国公募REITs正式起航，国内REITs进一步向海外标准REITs靠拢。2021年6月首批公募REITs正式上市，此后多份REITs相关的重要政策文件接连出台，从试点指引、投资者参与、税收政策支持、扩募规则等方面不断完善国内公募REITs发展框架。 图表1：REITs发展政策梳理 基础设施REITs有助于增加社会资金渠道，缓解地方债务压力，改善城投平台的流动性问题；通过盘活存量资产为增量投资腾挪空间，使基建投资受财政掣肘减弱，未来基建行业将面临市场商业逻辑考验，有助于提升社会资金配臵效率，基础设施公募REITs对我国长期经济发展具有战略意义。 根据Wind统计，中国城镇基础设施累计投资额2020年末已达到169.11万亿元。存量资产规模庞大，其中不乏现金流稳定、盈利能力较好、权属明晰的优质项目，这些将成为基础设施REITs的储备底层资产，未来或吸引万亿规模的社会资金。根据国办发„2022‟19号文，盘活存量资产的重点领域、重点区域、重点企业等都较发改投资„2021‟958号文有所扩大。随着基础设施REITs的试点范围扩大至全国，以及试点资产范围的进一步扩大，未来REITs市场或有望继续扩容。 图表2：国办发„2022‟19号和发改投资„2021‟958号文对比 2、公募REITs发行情况 截至2022年7月8日，共有13只公募REITs上市。具体来看，2021年6月21日，共有九只公募REITs首批上市；同年12月华夏越秀高速REIT和建信中关村REIT作为第二批公募REITs上市；2022年4月28日，第三批公募REITs华夏中国交建高速REIT上市。2022年7月8日，国金中国铁建高速REIT上市。此外，鹏华深圳能源REIT处于正在发行状态。 从目前已发行REITs的基础资产项目类型来看，主要包括园区基础设施、交通基础设施、仓储物流、生态环保四类。产业园REIT和仓储物流REIT的底层资产对应为办公楼和仓储物业；交通基础设施、生态环保REIT的底层资产为对应基础设施一段时间内的收费权。 第一批公募基础设施REITs三类投资者募集金额合计314.03亿元，平均募集规模34.89亿元。募集规模位列前三的分别为平安广交投广河高速REIT（91.14亿元）、普洛斯仓储REIT（58.35亿元）、沪杭甬杭徽REIT（43.60亿元），首钢绿能募集规模最小，为13.38亿元。第二批公募基础设施REIT募集金额合计50.10亿元，其中建信中关村产业园REIT募集28.80亿元，华夏越秀高速公路REIT募集21.30亿元。第三批公募基础设施REIT募集金额合计85.77亿元。第四批公募基础设施REIT募集金额规模为47.93亿元。 图表3：已发行公募REITs基本信息（亿元） 一级市场投资者参与基础设施REITs份额认购的方式有三种，分别为：战略投资者配售、网下投资者配售和公众投资者认购。发售价格通过网下询价的方式确定，发售比例方面，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施REITs份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%；扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%；公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。 从投资者结构来看，第一批公募REITs中战略投资者为主要投资人，认购份额均超过55%，战略投资者平均认购份额为67%，流通比例较低，其中平安广交投广河高速REIT的战略投资者占比最高为79%，华安张江光大园REIT的战略投资者占比最低为55%；网下投资者认购份额均值为24%，其中华安张江光大园REIT网下投资者占比最高为31%，平安广交投广河高速REIT占比最低为15%；公众投资者认购份额占比均值为9%，其中华安张江光大园REIT公众投资者占比最高为13%，沪杭甬杭徽REIT公众投资者占比最低仅为4%。第二批公募REITs中战略投资者投资占比进一步增加，平均认购份额占比70%，网下发售占比平均为21%，公众发售占比平均为9%。第三、第四批公募REITs战略投资者比例进一步提升，占比达75%。 图表4：已发行公募REITs投资者结构（亿元） 此外，公募REITs的原始权益人及其他战略投资者均有12-60个月不等的锁定期。原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施公募REITs份额战略配售的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月。其他专业机构投资者持有期限自上市之日起不少于12个月。因此整体上市时流动市值不高，合计为142.86亿元，仅占发行额的28.23%。 图表5：已发行公募REITs募集规模及限售规模（亿元） 二、公募REITs结构、估值与收益来源 1、公募REITs的产品结构 我国目前发行的公募REITs均为契约型结构，架构相对统一，通过“公募基金+资产支持证券（ABS）”的结构持有项目公司股权。具体来看，首先，基金管理人通过与专项计划管理人签订认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托给其管理，从而获得资产支持证券100%的所有权；其次，专项计划向原始权益人收购基础设施项目，ABS层面持有公司股权+债权，项目公司的经营收益通过偿还ABS利息形式来减轻项目公司的所得税税负。 此外，部分公募REITs的设臵会稍微复杂些，即在ABS和项目公司间设臵了特殊项目载体SPV，即通过设立SPV向原始权益人收购项目公司股权和债权，再由专项计划向原始权益人购买SPV的目标股权和债权，收购完成后，项目公司反向吸收合并SPV。例如中航首钢生物质、红土创新盐田港仓储物流，加入了“反向吸收合并SPV”的安排。 图表6：公募REITs结构图 总体来看，公募REITs的架构可以分为两头，项目公司以上属于产品端，主要类型有契约型（国内、新加坡等市场）和公司型（美国、欧洲市场），委托专业外部机构来负责公募REITs的管理职责；项目公司以下属于资产端，主要由第三方机构（主要是原始权益人自身或关联方）承担。 2、公募REITs的估值方法 公募REITs估值主要有市场法、成本法、收益法三种常见方法。市场法通过将评估对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场价格为基础确定评估对象价值的评估方法；成本法按照重建或重臵的思路，将重建或者重臵成本作为确定评估对象价值的基础；收益法又称现金流折现法，通过将项目的预期收益现金流折现，来确定其价值。 目前，国内发行的REITs均采用自由现金流贴现法，即收益法。此种方法下，首先，需要对项目产生的净现金流进行预测，具体来看，由于底层项目不同，对现金流的估计方法也不尽相同：高速公路、生态环保等特许经营权项目未来现金流相对稳定；产权类项目除了租金收入外，还可享受不动产增值带来的公允价格变化从而提升基金价格，溢价率提升空间更大；其次，确定合适的贴现率，一般使用WACC；最后确定合适的预测期限，特许经营权项目期限一般为特许经营权剩余年限，产权类项目主要为土地使用权的剩余年限。 3、公募REITs的收益来源 基础设施公募REITs的收益来源分别来自资产端和产品端。资产端方面，公募REITs本质是不动产证券化，底层资产能够产生一定现金流，此外，由于底层资产的存续年限较长，资产端贡献的现金流也主导了