预焙阳极+锂电负极双轮驱动，公司有望进入持续高景气周期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Email：chenqy@r.qlzq.com.cn [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：39.66元/股 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@r.qlzq.com.cn 联系人：安永超 Email：anyc@r.qlzq.com.cn 联系人：于柏寒 Email：yubh@r.qlzq.com.cn 联系人：陈沁一 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 460 流通股本(百万股) 435 市价(元) 39.66 市值(百万元) 18,241 流通市值(百万元) 17,244 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 《拟收购欣源股份，进一步落实公司“绿电+新型碳材料”的战略布局》-20220517 2 《预焙阳极“量价齐升”，布局锂电负极材料有望打开新的成长空间》-20220418 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,851 9,458 18,597 30,291 47,391 增长率yoy% 34% 62% 97% 63% 56% 净利润（百万元） 214 620 1,001 2,581 3,318 增长率yoy% 148% 190% 62% 158% 29% 每股收益（元） 0.47 1.35 2.18 5.61 7.21 每股现金流量 0.75 -2.59 0.26 0.51 -1.73 净资产收益率 5% 12% 15% 27% 24% P/E 85.2 29.4 18.2 7.1 5.5 P/B 5.0 4.0 3.4 2.3 1.6 备注：股价取自于2022年07月08日 报告摘要  一、预焙阳极龙头，C+（carbon）战略持续迈进中 索通发展前身索通临邑碳素有限公司，成立于2003年，通过收购及改造获得第一条2万吨产能的预焙阳极生产线，成为了具备独立生产能力的预焙阳极制造商。2017年，公司于上海证券交易所上市，成为行业唯一一家上市公司。截至2021年年末，公司预焙阳极产能252万吨，稳居全国首位。2022年5月，公司公告拟收购欣源股份94.9777%股权，切入锂电负极行业，持续推进“预焙阳极+锂电负极”的双轮战略规划。未来公司将以“双驱两翼，低碳智造”为发展方向，聚焦“预焙阳极+锂电负极”产业，打造具有索通特色的全球竞争力体系。  二、锂电负极高景气，卡位入局有望打造协同循环产业链 借助原有主业协同优势，拟收购欣源股份加速布局负极行业。阳极和锂电负极生产工艺相似，产业链协同明显，公司发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有公司特色的石油焦供应体系，为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和供应基础，同时锂电负极的填充料中硫石油焦还可用于预焙阳极产业链，而预焙阳极产业链的废旧阳极还可用于锂电负极生产的厢板。根据公司公告，预计2023年底，公司将拥有15万吨负极材料一体化、6.5万吨石墨化产能，远期公司规划总产能达31.5万吨。  三、预焙阳极：市场并没有认识到行业本身的逆转 预焙阳极行业供需格局已然在改善。随着今年以来电解铝投复产的加快，预焙阳极表观产能利用率已经从60%升至70-80%历史高位水平，而下半年预焙阳极新增产能明显滞后于电解铝投复产，同时考虑到山东、河南、辽宁等地“北铝南移”以及环保等硬约束，预焙阳极部分区域内产能实为无效产能，我们预计2022H2将是预焙阳极供需格局的重要拐点。 更重要的是，石油焦原料的竞抢与供应约束或将引发预焙阳极中长期的供不应求。石油焦作为炼厂的副产品，供给增量有限；锂电负极需求占比已经从4%升至10%左右，2025年则将接近15%；随着预焙阳极需求的恢复，石油焦尤其是中低硫石油焦成为各需求板块间的“竞品”。考虑到锂电负极与预焙阳极之间“原料投入与产出效益”的极度不对等，我们预计预焙阳极有效产出或将出现明显低于电解铝需求的“天花板”，成为“石油焦→预焙阳极、锂电负极等产业链”最紧张的环节之一。  四、盈利与估值 公司作为国内预焙阳极龙头，未来三年CAGR 26%左右，市占率将从10%增至25%左右，同时也是国内最大石油焦采购/贸易商，与中石化、中石油、中海油以及地炼厂等石油焦供应商建立稳定的供销关系，集中采购带来显著的成本优势，结合原料采购优势及产业布局，拟通过自建及收购，快速切入锂电负极产业，积极打造第二成长曲线。预计公司22/23/24年实现归母净利分别10.01/25.81/35.18亿元，对应公司PE分别19/7/5 X，维持公司“买入”评级。  五、风险提示 宏观经济波动超预期、预焙阳极价格波动、收购及项目建设进度低于预期、行业产能扩建超预期、研报使用信息数据更新不及时风险等。 预焙阳极+锂电负极双轮驱动，公司有望进入持续高景气周期 索通发展(603612.SH)/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2022年07月08日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2021-072021-072021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-07索通发展沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 1，行业方面：市场大多从预焙阳极自身供给与下游电解铝需求分析其供需结构，本文从预焙阳极的上游原材料石油焦的供需出发，发现石油焦供给将长期受限，由于锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向锂电负极材料的生产使用，最终导致预焙阳极供不应求局面下供给反而进一步受限。在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而具备原料采购优势公司的竞争优势也将持续凸显。 2，公司方面：索通发展作为国内商用预焙阳极行业唯一一家上市公司，在融资成本、资产周转、原材料采购渠道等方面独具竞争优势，公司相比行业平均水平具备明显成本优势，同时今年以来下游电解铝投复产快速增加，预焙阳极行业景气度持续攀升，根据我们测算Q2公司吨净利水平达到806元/吨，相比Q1环比增幅显著。展望Q3，我们认为预焙阳极供需紧张关系仍较难缓解，并存在进一步加重的可能。同时公司拥有完善的石油焦采购渠道，在未来石油焦尤其是中低硫石油焦供给日益紧张的背景下，我们认为公司具备独特竞争优势，公司目前拟以收购方式快速切入锂电负极赛道，打造公司第二成长曲线。 投资逻辑 随着过剩产能退出、新产能增量有限，下游电解铝新投产产能持续释放，更重要石油焦需求结构性转变，或将使得预焙阳极行业成为产业链中刚性不足的一个环节。索通发展与中石化、中石油、中海油及地炼厂保持长期合作关系，原料渠道构建完善，具备独特竞争优势；更进一步，在“一主两翼”的战略发展格局下，锂电负极与预焙阳极产业协同与闭环生产优势或将不断显现。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 预焙阳极板块： 1）根据公司产能规划，十四五期间争取每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到500万吨，预计公司2022-2024年预焙阳极产量为262/322/382万吨，销量分别257/311/373万吨； 2）预焙阳极受供需变动影响，价格仍有望进一步上行，假设2022-2024年公司预焙阳极售价为7500/9500/11500元/吨，而在原料紧缺背景下生产成本也将有一定抬升，假设2022-2024年公司单吨生产成本为6017、7452、9508元/吨。 锂电负极板块： 根据公司规划，考虑欣源股份并表情况下，结合公司自身产能建设进度，假设公司22/23/24年出货分别1.5万吨/7.5万吨/22.3万吨。 我们预计公司2022/2023/2024年实现营业收入分别为185.97/302.91/473.91亿元，归母净利润分别为10.01/25.81/35.18亿元，对应EPS为2.18/5.61/7.65元，目前股价对应的PE估值分别为19/7/5倍。 我们采取分部估值法，对于锂电负极行业，2023年行业平均估值20X，假设公司收购及新建锂电负极产能进展顺利，预计公司23年一体化出货1.5万吨，石墨化出货6万吨，参照行业平均盈利水平，我们预计公司一体化吨净利1.16万元，石墨化吨净利0.62万元，预计2023年负极材料贡献盈利5.44亿元，对应市值108.8亿元；对于预焙阳极行业，下游电解铝2023年行业平均估值6X，考虑索通发展作为上游预焙阳极行业龙头，成本优势突出，通过低成本扩张持续提升市占率，增速高于下游电解铝行业增速，未来成长路径清晰，我们给予公司23年10X估值，预计23年公司预焙阳极贡献利润20.37亿元，对应市值203.7亿元；对应公司合理目标市值312.5亿元，维持公司“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 一、预焙阳极龙头，C+（carbon）战略持续迈进中 .......................................... - 6 - 1.1 公司概况：预焙阳极龙头，锂电负极有望成为第二成长曲线 ................ - 6 - 1.2 股权结构清晰，股权激励助力实现企业发展与员工利益的一致 ............ - 7 - 1.3 经营表现：预焙阳极营收业绩双高增 .................................................... - 8 - 1.4 财务分析：债务规模可控，现金流保障原材料库存 ............................ - 10 - 二、锂电负极高景气，卡位入局有望打造协同循环产业链 ............................... - 11 - 2.1锂电负极行业正处产能井喷期，跑马圈地势在必行 ............................ - 11 - 2.2结合自身优势，公司快速切入锂电负极赛道 ....................................... - 12 - 三、但是，市场并没有认识到预焙阳极行业本身的逆转 ................................... - 14 - 3.1 过剩产能退出、新增产能有限，预焙阳极行业供给增量受限 .............. - 14 - 3.2 下游电解铝Q3仍保持较快投产速度 ................................................... - 15 - 3.3 2022H2是预焙阳极供需格局的重要拐点 ............................................ - 16 - 3.4 更重要的是，原料竞抢与供给约束或将带来阳极中长期高景气 .......... - 16 - 3.5 索通发展或将充分受益：年均复合增速达到26%，成本优势显著 ..... - 19 - 四、投资建议 .................................................................................................... - 22 - 4.1 关键假设及盈利预测 .............