预焙阳极+锂电负极双轮驱动，公司有望进入持续高景气周期

一、预焙阳极龙头，C+（carbon）战略持续迈进中 索通发展前身索通临邑碳素有限公司，成立于2003年，通过收购及改造获得第一条2万吨产能的预焙阳极生产线，成为了具备独立生产能力的预焙阳极制造商。2017年，公司于上海证券交易所上市，成为行业唯一一家上市公司。截至2021年年末，公司预焙阳极产能252万吨，稳居全国首位。2022年5月，公司公告拟收购欣源股份94.9777%股权，切入锂电负极行业，持续推进“预焙阳极+锂电负极”的双轮战略规划。未来公司将以“双驱两翼，低碳智造”为发展方向，聚焦“预焙阳极+锂电负极”产业，打造具有索通特色的全球竞争力体系。 二、锂电负极高景气，卡位入局有望打造协同循环产业链 借助原有主业协同优势，拟收购欣源股份加速布局负极行业。阳极和锂电负极生产工艺相似，产业链协同明显，公司发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有公司特色的石油焦供应体系，为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和供应基础，同时锂电负极的填充料中硫石油焦还可用于预焙阳极产业链，而预焙阳极产业链的废旧阳极还可用于锂电负极生产的厢板。根据公司公告，预计2023年底，公司将拥有15万吨负极材料一体化、6.5万吨石墨化产能，远期公司规划总产能达31.5万吨。 三、预焙阳极：市场并没有认识到行业本身的逆转 预焙阳极行业供需格局已然在改善。随着今年以来电解铝投复产的加快，预焙阳极表观产能利用率已经从60%升至70-80%历史高位水平，而下半年预焙阳极新增产能明显滞后于电解铝投复产，同时考虑到山东、河南、辽宁等地“北铝南移”以及环保等硬约束，预焙阳极部分区域内产能实为无效产能，我们预计2022 H2 将是预焙阳极供需格局的重要拐点。 更重要的是，石油焦原料的竞抢与供应约束或将引发预焙阳极中长期的供不应求。石油焦作为炼厂的副产品，供给增量有限；锂电负极需求占比已经从4%升至10%左右，2025年则将接近15%；随着预焙阳极需求的恢复，石油焦尤其是中低硫石油焦成为各需求板块间的“竞品”。考虑到锂电负极与预焙阳极之间“原料投入与产出效益”的极度不对等，我们预计预焙阳极有效产出或将出现明显低于电解铝需求的“天花板”，成为“石油焦→预焙阳极、锂电负极等产业链”最紧张的环节之一。 四、盈利与估值 公司作为国内预焙阳极龙头，未来三年CAGR26%左右，市占率将从10%增至25%左右，同时也是国内最大石油焦采购/贸易商，与中石化、中石油、中海油以及地炼厂等石油焦供应商建立稳定的供销关系，集中采购带来显著的成本优势，结合原料采购优势及产业布局，拟通过自建及收购，快速切入锂电负极产业，积极打造第二成长曲线。预计公司22/23/24年实现归母净利分别10.01/25.81/35.18亿元，对应公司PE分别19/7/5X，维持公司“买入”评级。 五、风险提示 宏观经济波动超预期、预焙阳极价格波动、收购及项目建设进度低于预期、行业产能扩建超预期、研报使用信息数据更新不及时风险等。 投资主题 报告亮点 1，行业方面：市场大多从预焙阳极自身供给与下游电解铝需求分析其供需结构，本文从预焙阳极的上游原材料石油焦的供需出发，发现石油焦供给将长期受限，由于锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向锂电负极材料的生产使用，最终导致预焙阳极供不应求局面下供给反而进一步受限。 在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而具备原料采购优势公司的竞争优势也将持续凸显。 2，公司方面：索通发展作为国内商用预焙阳极行业唯一一家上市公司，在融资成本、资产周转、原材料采购渠道等方面独具竞争优势，公司相比行业平均水平具备明显成本优势，同时今年以来下游电解铝投复产快速增加，预焙阳极行业景气度持续攀升，根据我们测算Q2公司吨净利水平达到806元/吨，相比Q1环比增幅显著。展望Q3，我们认为预焙阳极供需紧张关系仍较难缓解，并存在进一步加重的可能。同时公司拥有完善的石油焦采购渠道，在未来石油焦尤其是中低硫石油焦供给日益紧张的背景下，我们认为公司具备独特竞争优势，公司目前拟以收购方式快速切入锂电负极赛道，打造公司第二成长曲线。 投资逻辑 随着过剩产能退出、新产能增量有限，下游电解铝新投产产能持续释放，更重要石油焦需求结构性转变，或将使得预焙阳极行业成为产业链中刚性不足的一个环节。索通发展与中石化、中石油、中海油及地炼厂保持长期合作关系，原料渠道构建完善，具备独特竞争优势；更进一步，在“一主两翼”的战略发展格局下，锂电负极与预焙阳极产业协同与闭环生产优势或将不断显现。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 预焙阳极板块： 1）根据公司产能规划，十四五期间争取每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到500万吨 ， 预计公司2022-2024年预焙阳极产量为262/322/382万吨，销量分别257/311/373万吨； 2）预焙阳极受供需变动影响，价格仍有望进一步上行，假设2022-2024年公司预焙阳极售价为7500/9500/11500元/吨，而在原料紧缺背景下生产成本也将有一定抬升，假设2022-2024年公司单吨生产成本为6017、7452、9508元/吨。 锂电负极板块： 根据公司规划，考虑欣源股份并表情况下，结合公司自身产能建设进度，假设公司22/23/24年出货分别1.5万吨/7.5万吨/22.3万吨。 我们预计公司2022/2023/2024年实现营业收入分别为185.97/302.91/473.91亿元，归母净利润分别为10.01/25.81/35.18亿元，对应EPS为2.18/5.61/7.65元，目前股价对应的PE估值分别为19/7/5倍。 我们采取分部估值法，对于锂电负极行业，2023年行业平均估值20X，假设公司收购及新建锂电负极产能进展顺利，预计公司23年一体化出货1.5万吨，石墨化出货6万吨，参照行业平均盈利水平，我们预计公司一体化吨净利1.16万元，石墨化吨净利0.62万元，预计2023年负极材料贡献盈利5.44亿元，对应市值108.8亿元；对于预焙阳极行业，下游电解铝2023年行业平均估值6X，考虑索通发展作为上游预焙阳极行业龙头，成本优势突出，通过低成本扩张持续提升市占率，增速高于下游电解铝行业增速，未来成长路径清晰，我们给予公司23年10X估值，预计23年公司预焙阳极贡献利润20.37亿元，对应市值203.7亿元；对应公司合理目标市值312.5亿元，维持公司“买入”评级。 一、预焙阳极龙头，C+（carbon）战略持续迈进中 1.1公司概况：预焙阳极龙头，锂电负极有望成为第二成长曲线 索通发展股份有限公司（以下简称“索通发展”或“公司”）前身索通临邑碳素有限公司，成立于2003年，通过收购及改造获得第一条2万吨产能的预焙阳极生产线，成为了具备独立生产能力的预焙阳极制造商；并在2017年于上海证券交易所上市，成为“预焙阳极第一股”。截至2021年年末，通过“索通模式”，预焙阳极产能由上市之初的86万吨跃升至252万吨，占全国预焙阳极总产能的近10%，占商用阳极的15%以上，稳居全国首位。 2021年公司进一步提出“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造”的发展战略——力争2025年实现预焙阳极产能500万吨；发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有索通特色的石油焦供应体；并将打造以锂电池负极、特碳、碳陶、碳化硅等为代表的新型碳材料生产平台，公司发展具备了更丰富的内含和高度。尤其2022年以来，通过建设甘肃锂电负极一体化项目，以及拟收购欣源股份94.9777%股权，公司在新赛道锂电负极业务中迈出了坚实一步。具体来看： 1）初创期：从预焙阳极贸易商向生产商转型，产能初具规模（2003-2010年）。2003年，公司前身索通临邑碳素有限公司成立，并通过收购及改造临邑县鲁北碳素有限公司部分生产设备，具备2万吨预焙阳极产能。2005年，公司启动三期扩产升级项目，第三期于2010年正式投产，公司预焙阳极产能提升至17万吨。 2）成长期：产能加速扩张，公司逐步壮大（2011-2017年）。 2011年，公司宣布于甘肃省嘉峪关市投资建设25万吨预焙阳极项目，该项目于2013年投产。2014年，嘉峪关索通再次迎来升级，公司与酒钢集团合资设立嘉峪关索通炭材料有限公司，建设34万吨预焙阳极生产线，该生产线于2016年投产；2016年，公司预焙阳极产能增加至86万吨。2017年，公司于上海证券交易所上市。 3）升级拓展期：追随“北铝南移”，推进中西部战略布局（2018-2021）。2018年，公司与云铝合作，共同投资设立云南索通云铝炭材料有限公司，建设90万吨预焙阳极产能项目，其中一期60万吨产能于2021年投产。同年，公司收购重庆锦旗碳素，16万吨产能扩建项目已于2020年投产。此外，公司积极拓展山东地区产能，索通齐力与山东创新共90万吨产能项目也于2019年投产。 截至2021年年末，公司预焙阳极产能共252万吨。公司提出“双驱两翼，低碳智造”的发展方向，打造具有索通特色的全球竞争力体系。 4）建设甘肃锂电负极基地，拟收购欣源股份，开拓第二成长曲线（2022年以来）。2022年4月，公司公告要打造甘肃锂电负极一体化生产基地，并与5月公告拟收购欣源股份94.9777%股权，以此为契机，正式切入锂电负极行业，持续推进“预焙阳极+锂电负极”的战略规划。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构清晰，股权激励助力实现企业发展与员工利益的一致 公司股权结构清晰，郎光辉先生为公司实控人。截至2022年一季报发布日，公司董事长郎光辉先生共持有公司25.54%股权，为公司实际控制人。郎光辉先生的一致行动人王萍女士持有公司12.19%股权、玄元私募基金投资管理（广东）有限公司—玄元科新181号私募证券投资基金持有公司1%的股权、玄元私募基金投资管理（广东）有限公司—玄元科新182号私募证券投资基金持有公司1%的股权，郎光辉先生及其一致行动人共持有公司39.73%股权，其他投资者共持有公司60.27%股权。 图表2：公司股权结构（截至2022.04.27） 股权激励助力实现企业发展与员工利益的一致，激发员工积极性。2020年3月5日公司披露股票期权与限制性股票激励计划草案，其中股票期权拟授予涉及股票期权占公司总股本33,698.686万股的0.45%，限制性股票激励计划拟授予874.90万股限制性股票，约占公司总股本的2.60%，股票期权的行权价格为13.1元/股，限制性股票的首次授予价格为6.55元/股，本计划首次授予的激励对象总人数为314人，包括公司公告本计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员及公司（含分、子公司）核心技术（业务）骨干。通过本次股权激励，实现对核心员工利益的绑定，有利于激发员工积极性。 图表3：通过多种方式绑定核心员工，激励员工积极性 1.3经营表现：预焙阳极营收业绩双高增 公司营业收入随主业阳极产销规模扩张稳步增加。2017年，公司预焙阳极产能86万吨，截止2021年底已拓展到252万吨，年均产能增量突破40万吨，产销量随产能扩张同步增加，公司营业收入稳步增长，2021年主业阳极量价齐升，营收规模突破94亿元，同比增长61.65%，今年一季度阳极价格继续走高，单季度营收同比增加87.59%，预计今年公司营业收入或将创历史新高。 历史上，公司业绩受阳极价格及成本波动影响涨跌互现，总体实现较快增长。 2018、2019年预焙阳极市场供给较为过剩，预焙阳极价格大幅度回落，相较于销售价格，原材料石油焦及煤沥青采购价格下降幅度较小，进一步压缩产品利润空间，导致公司毛利率及业绩有较大幅度下降。2020年以来，随着行业供需格局的改善，预焙阳极售价持续走高，公司业绩明显回升，2021年公司归母净利润达6.2亿元，同比增加189.64%，近三年归母净利润