中报业绩超预期，“预焙阳极+锂电负极”将驱动公司持续高增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：33.85元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@r.qlzq.com.cn 联系人：安永超 Email：anyc@r.qlzq.com.cn 联系人：于柏寒 Email：yubh@r.qlzq.com.cn 联系人：陈沁一 Email：chenqy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 461 流通股本(百万股) 435 市价(元) 33.85 市值(百万元) 15,592 流通市值(百万元) 14,741 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 《预焙阳极+锂电负极双轮驱动，公司有望进入持续高景气周期》-20220708 2 《预焙阳极“量价齐升”，布局锂电负极材料有望打开新的成长空间》-20220418 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,851 9,458 18,826 30,291 47,391 增长率yoy% 34% 62% 99% 61% 56% 净利润（百万元） 214 620 1,203 2,581 3,518 增长率yoy% 148% 190% 94% 115% 36% 每股收益（元） 0.46 1.35 2.61 5.60 7.64 每股现金流量 0.74 -2.59 0.73 0.55 -1.39 净资产收益率 5% 12% 18% 26% 25% P/E 72.8 25.1 13.0 6.0 4.4 P/B 4.3 3.5 2.8 1.9 1.4 备注：股价取自于2022年08月29日 投资要点  事件：索通发展发布2022年中报。报告期内，公司实现营业收入79.63亿，同比增102.81%，归母净利润5.68亿，同比增94.88%，扣非归母净利润5.68亿，同比增97.72%，超出业绩预告上限；其中22年Q2实现营业收入47.78亿，同比增114.40%，环比增49.99%，归母净利润4.10亿，同比增125.46%，环比增159.07%。  报告期内，主营产品量价齐升使公司业绩高增长。  上半年能源约束缓解，电解铝投复产提速，在建项目持续推进，公司产销量稳步增加。22年上半年，国内下游电解铝行业投复产明显提速，索通云铝项目基本建成，其中一期项目产能逐步释放，陇西索通30万吨项目持续推进。截至22年H1，预焙阳极运行产能达到252万吨。报告期内，公司生产预焙阳极132.33万吨（yoy+36.68%），销量126.55万吨（yoy+31.71%），其中出口33.41万吨，国内销售93.14万吨。  上半年预焙阳极价格及吨净利同比高增。2022年上半年国内预焙阳极均价为6,798.19元/吨，同比增64.33%，其中2022年第二季度均价为7,863.08元/吨，同比增77.95%，上半年预焙阳极价格同比增幅较大，推升阳极吨净利高增长，22年上半年公司预焙阳极吨净利505.18元，同比增44.86%。  公司报告期间费用率有所下降。22年H1公司期间费用率为3.56%，较去年同期减少2.05pcts，具体来看：1）报告期内销售佣金同比增加42.20%至705.80万元，销售费用同比增加27.96%至0.21亿元，销售费用率由0.41%→0.26%，下降0.15pcts；2）管理费用同比增加22.36%至0.91亿元，管理费用率由1.90%→1.14%，减少0.76pcts；3）报告期内利息费用同比增加82.54%至1.24亿元，而汇兑损益由损失420.90万元转为收益4059.69万元，公司22年H1财务费用共计0.86亿元，同比增加20.74%，财务费用率由1.81%→1.08%，减少0.73pcts；4）报告期内新增研发项目，研发费用同比增长46.35%至0.86亿元，研发费用率由1.49%→1.07%，减少0.42pcts。  建设甘肃锂电负极基地，拟收购欣源股份，开拓第二成长曲线。  2022年4月，公司公告拟建设甘肃锂电负极一体化生产基地，并与5月公告拟收购欣源股份94.9777%股权，以此为契机，正式切入锂电负极行业，持续推进“预焙阳极+锂电负极”的战略规划。  阳极和锂电负极生产工艺相似，产业链协同明显，公司发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有公司特色的石油焦供应体系，为预焙阳极、锂电池负极等碳材料夯实成本和供应基础，同时锂电负极的填充料中硫石油焦还可用于预焙阳极产业链，而预焙阳极产业链的废旧阳极还可用于锂电负极生产的箱板。 中报业绩超预期，“预焙阳极+锂电负极”将驱动公司持续高增长 索通发展（603612.SH）/有色金属 证券研究报告/公司点评 2022年08月29日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07索通发展 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  我们预计2023年底，公司将拥有15万吨负极材料一体化、6.5万吨石墨化产能，远期公司规划总产能达31.5万吨。在新能源汽车行业持续增长带动下，锂电负极材料产业或将打开公司新的成长空间，从而进一步提高公司的综合竞争力。  石油焦原料的竞抢与供应约束或将引发预焙阳极中长期的供不应求。石油焦作为炼厂的副产品，供给增量有限；锂电负极需求占比已经从4%升至10%左右。随着预焙阳极需求的恢复，石油焦尤其是中低硫石油焦成为各需求板块间的“竞品”。由于锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分低硫石油焦以及中硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用。在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节。  盈利预测与投资建议：公司作为国内预焙阳极龙头，未来三年CAGR在26%左右，市占率将从10%增至25%左右，同时也是国内最大石油焦采购/贸易商，与中石化、中石油、中海油以及地炼厂等石油焦供应商建立稳定的供销关系，集中采购带来显著的成本优势，结合原料采购优势及产业布局，拟通过自建及收购，快速切入锂电负极产业，积极打造第二成长曲线。我们认为，石油焦原料的竞抢与供应约束或将引发预焙阳极中长期的供不应求，假设22-24年预焙阳极均价为7600/9500/11500元/吨，预计公司22/23/24年实现归母净利分别12.03/25.81/35.18亿元，对应公司PE分别16/7/5X，维持公司“买入”评级。  风险提示事件：宏观经济波动超预期、预焙阳极价格波动、收购及项目建设进度低于预期、行业产能扩建超预期、公司流动性风险等。 图表1：公司财务简表及对比（单位：亿元） 来源：公司公告、wind、中泰证券研究所 图表2：公司股权结构（截至2022年中报） 2022Q12022Q2环比2021H12022H2同比财务指标变动原因营业收入31.8547.7850.0%39.2679.63102.8%报告期索通云铝项目一期60万吨/年产能逐步释放，预焙阳极销量与价格同比增加营业成本28.3038.3735.6%31.9666.66108.6%报告期内，预焙阳极销量同比增加，且原材料采购价格较去年同期上涨。毛利3.569.41164.7%7.3012.9777.6%毛利率11.2%19.7%8.5%18.6%16.3%-2.3%营业税金及附加0.190.216.4%0.250.4062.8%营业税率0.6%0.4%-0.2%0.6%0.5%-0.1%销售费用0.080.1251.1%0.160.2128.0%报告期内，销售费用中比重为34.31%的销售佣金同比增长42.20%。销售费用率0.3%0.3%0.0%0.4%0.3%-0.2%管理费用0.370.5448.9%0.740.9122.4%报告期内，职工薪酬与中介咨询费分别同比增加31.60%、85.00%，分别占管理费用的40.91%、31.09%管理费用率1.1%1.1%0.0%1.9%1.1%-0.8%财务费用0.560.30-45.9%0.710.8620.7%报告期内，利息费用同比增加82.54%至1.24亿元，而汇兑损益由损失420.90万元转为收益4059.69万元财务费用率1.8%0.6%-1.1%1.8%1.1%-0.7%研发费用0.300.5583.4%0.580.8646.3%报告期内新增研发项目，且材料费用与人工成本增加研发费用率0.9%1.2%0.2%1.5%1.1%-0.4%期间费用1.311.516.6%2.202.8328.6%期间费用率4.1%3.2%-0.9%5.6%3.6%-2.1%公允价值变动净收益0.000.000.000.00资产减值损失0.100.00-0.050.10信用减值损失0.00-0.30-0.11-0.30利润总额2.127.26242.9%4.649.38102.0%所得税0.451.50234.2%1.011.9592.7%所得税率21.3%20.7%-0.5%21.9%20.8%-1.0%少数股东损益0.091.661838.9%0.711.74144.6%少数股东损益/净利润5.1%28.8%461.6%19.7%23.5%3.8%归母净利润1.584.10159.1%2.915.6894.9%EPS（摊薄）0.340.89159.1%0.671.2384.2% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表3：预计公司负极材料未来产能投产进度 来源：公司公告、中泰证券研究所 2022年5月公司公告拟收购欣源股份•欣源股份具有年产能1.5万吨的锂电池负极材料全产业链2023年12月索通嘉峪关首期项目投产•石墨化产能6.5万吨•公司一体化负极年产能达15万吨2022年12月内蒙欣源一期扩产项目投产•公司石墨化产能6.5万吨•公司一体化负极年产能达1.5万吨2023年及以后内蒙欣源二期+索通嘉峪关后期项目•内蒙二期年产6万吨锂离子电池负极材料一体化生产线将视一期投产情况而定•嘉峪关后期15万吨项目建设时间待公布•公司远期规划负极材料年产或将达31.5万吨 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表：公司财务情况及预测 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,7753,5335,6848,892营业收入9,45818,82630,29147,391应收票据0000营业成本7,84116,20325,24840,603应收账款1,6343,1235,0257,861税金及附加56112180282预付账款2634727361,183销售费用4897121190存货3,1885,1297,99212,853管理费用182226303332合同资产0000研发费用138169242284其他流动资产4136841,1001,721财务费用160170204253流动资产合计7,27212,94120,53732,511信用减值损失-29000其他长期投资0000资产减值损失-15000长期股权投资0000公允价值变动收益0000固