基金投资策略报告：行业轮动及公募窄指基月报（2022年7月期）

基本结论 行业主题配置选择建议：高景气+消费复苏。为了更好的把握行业轮动节奏，我们搭建了一套多因子轮动框架模型，从量化角度研究行业轮动问题。该模型从基本面因子、价量因子、预期因子、情绪因子、风险收益因子5个维度进行因子选择，通过行业持仓加权、因子衍生、去极值、补充缺失值、标准化、因子筛选、因子等权复合等步骤，最终得到复合因子值，据此选择排名前10的行业作为推荐，并进行月度跟踪调仓。其中，行业分类考虑市场投资关注点，采取申万一、二级行业分类适度结合的独特方式。轮动模型回测效果显著，自2017.1.1至2022.6.30，“前后10个行业多空收益、相对等权配臵、相对wind全A、相对沪深300、相对中证500”五组策略年化超额收益在19%-47%之间、超额最大回撤在11%-15%之间、年化夏普比率在1.6-3.9之间。该模型近一年、近三年、近五年相对行业均值的月胜率分别为75%、77.78%、78.33%。7月模型优选行业为光伏设备、电池、酒类、医疗、汽车、非酒类食饮、美容护理、银行、农林牧渔、商社。 行业主题被动指数型基金月度组合推荐：结合行业轮动模型结果、主观投资逻辑交叉印证、指数及ETF基金产品线情况，7月基金组合主要围绕高景气赛道（电池、汽车、光伏设备）、医药消费（医疗、酒类、非酒类食饮、美容护理、农林牧渔、商社）、金融（银行）对应行业主题指数型基金来构建。由于被动指数型基金领域大多存在多只标的指数可供选择的情况，因而我们先从指数特征、估值水平、盈利情况、指数流动性、行业覆盖度等多个维度对基金跟踪的标的指数进行初步筛选，再以基金标的是否能够很好的复制指数并保持一定的流动性为标准，进行最终的基金产品选择。本期具体产品组合标的包括：华泰柏瑞中证光伏产业ETF、工银瑞信国证新能源车电池ETF、华夏中证细分食品饮料产业主题ETF、平安中证医药及医疗器械创新ETF、博时新能源汽车ETF、华宝中证银行ETF、富国中证农业主题ETF、富国中证旅游主题ETF。 截至2022年6月24日，近一月被动型行业主题ETF总体呈现资金净流入状态，近一月净流入50.43亿元。从资金净流入/出数量来看，所统计的341只被动型行业主题ETF中，有139只资金净流入，193只资金净流出，9只无资金流动变化。从行业主题类别来看，资金净流入主要集中在医药医疗ETF和科技ETF上，分别净流入资金34.90和23.79亿元，其中医药医疗板块资金净流入主要集中于医药ETF上，科技板块资金净流入主要集中于半导体ETF。同时绿色ESG ETF、周期ETF资金净流出相对较多，流出资金规模均在8亿元以上。配置上整体呈现积极布局科技成长、医药消费板块的特点。 风险提示：地缘政治风险、新冠疫情控制情况、海外加息政策进程、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 一、行业主题指数型基金6月基本情况回顾 6月以来基金规模变化情况 截至2022年6月24日，6月以来新成立行业主题指数型基金7只，其中6只为被动指数型基金（含3只联接基金），1只为指数增强型基金。从存量规模变化来看，截至2022年6月24日，行业主题被动指数型基金490只，管理规模7213.75亿元，较5月末上升9.69%；行业主题指数增强型基金28只，管理规模82.96亿元，较5月末大幅上升12.65%。（基金截止期规模按照截止期份额乘以截止期净值计算，截止期份额计算规则为:普通指数基金份额按照最近一期季度披露份额计，新成立未披露季报的基金按照成立日份额计，由于份额采用某一时点的静态数字，因此按此计算的规模本文定义为静态规模；ETF每个交易日获取当天实际份额，由于份额采用实时动态数字，因此按此计算的规模本文定义为动态规模。联接基金不纳入统计，后续基金规模均按此标准计算及称呼。） 图表1：6月新成立的行业主题指数基金 （ 截至图表2：行业主题指数基金6月存量规模变化情况（截至2022.6.24）2022.6.24） 从具体行业主题角度来看，根据基金跟踪的标的指数所涉及的行业特点和投资主题，我们将行业主题指数型基金划分为金融地产、消费、科技、新能源、国防军工、医药医疗、周期、国企改革、中游制造、绿色/ESG、一带一路等等。截至2022年6月24日，行业主题被动指数型基金方面，跟踪金融地产、消费及新能源行业板块的基金合计规模位列前三，均超过1000亿元；科技、医药医疗行业板块基金规模紧随其后，均在700亿元以上。前五大行业板块指数基金规模合计占比达79.17%。规模环比变化方面，6月以来，各行业主题基金规模合计呈现环比正增长的态势。截至2022年6月24日，场外基金相对静态规模变化叠加ETF动态规模变化结果显示，新能源指数基金整体规模上升幅度最为明显，较5月末上升21.91%；医药医疗、中游制造、国防军工指数基金整体规模上升幅度紧随其后，分别增加11.02%、10.81%、9.73%。 截至2022年6月24日，行业主题指数增强型基金方面，跟踪消费和科技行业板块的基金合计规模最大，均在15亿元以上，医药医疗、新能源、农业行业板块基金规模也均在7亿元以上。规模环比变化方面，6月以来医药医疗行业指数增强基金、新能源行业指数增强基金规模上升最为明显，较5月末分别增加50.42%、19.60%;剩余各类行业指数增强基金规模也均实现正增长，较5月末增长幅度均在3%以上。 图表3：6月以来行业主题被动指数型规模及环比变化图表4：6月以来行业主题指数增强型规模及环比变化（截至2022.6.24）（截至2022.6.24） 行业主题基金业绩表现回顾 截至2022年6月24日，近一月（2022年5月25日-2022年6月24日）31个申万一级行业全部实现正增长。其中，电力设备、汽车行业领涨，涨幅均在20%以上，美容护理、国防军工、机械设备、计算机、社会服务、食品饮料、非银金融、家用电器、有色金属、农林牧渔、基础化工、通信、医药生物、商贸零售行业涨幅也均在10%以上。与此同时，房地产、煤炭、银行等行业涨幅相对滞后，均在2%以下。 图表5：近一月申万一级行业涨跌幅（截至2022.6.24） 从被动指数型基金来看，截至2022年6月24日，近一月各行业主题板块对应的指数基金产品平均收益均呈现正向上涨，其中，新能源指数基金涨幅相对突出，平均净值上涨25.68%，国防军工、绿色ESG指数基金平均涨幅也较明显，平均净值上涨均在14%以上；一带一路、金融地产指数基金涨幅相对靠后，但近一月平均净值上涨也超过8%，（具体各行业主题明细类别对应被动指数型基金的阶段业绩表现可参见下表）。从指数增强型基金的业绩表现来看，大多数行业指数增强基金近一月实现正向超额回报。 具体来看，医药医疗、绿色ESG、新能源指数增强基金品种近一月平均实现超额领先，分别为2.47%、1.35%、1.32%；仅科技和其他类指数增强基金未能实现正向超额，分别为-0.19%、-1.94%。 图表6：行业主题被动指数型近一月业绩表现（ 截至图表7：行业主题指数增强型近一月业绩表现（ 截至2022.6.24）2022.6.24） 图表8：行业主题被动指数型基金阶段平均业绩表现（截至2022.6.24） 图表9：行业主题指数增强型基金阶段平均业绩表现（截至2022.6.24） 二、行业轮动模型及被动指数（含ETF）基金月度组合推荐 2.1行业轮动模型介绍及本期行业选择 行业轮动模型介绍 为了更好的把握行业轮动节奏，我们搭建了一套多因子轮动框架模型来从量化角度研究行业轮动问题。因为影响行业轮动的因子大多数是从个股因子衍生而来的，但相对于多因子选股模型，行业的数量也远远小于股票的个数，导致行业轮动的容错率较小，因此模型也要相对应的更为多元化和精细化。 因子选择方面，为了探究哪些因子对于行业横截面收益有预测效果，我们从基本面因子、价量因子、预期因子、情绪因子、风险收益因子5个维度，对因子有效性进行测试。具体来看，数据来源方面，主要选取通联量化因子数据和朝阳永续的一致预期数据；因子衍生方面，主要基于差分方法将因子增量纳入到测试范围中，共计825个因子；筛选因子方面，在因子池内，分别从因子可解释性、因子IC值及t检验结果、收益曲线单调性、因子相关性5个角度对因子进行进一步筛选，因子采取月度跟踪，半年度调仓的方式对因子进行后续跟踪和模型改进，最终得到25个因子。 图表10：多因子行业轮动模型框架 图表11：筛选因子流程 其中，IC值是本月行业因子值和行业次月收益的相关系数，我们根据IC的均值、标准差、ICIR、IC>0的概率4个指标，剔除IC均值的绝对值较小、ICIR较低、IC>0的概率在40%-60%之间及无法通过10%显著水平t检验的因子。 收益曲线是根据单因子排名前后10名的行业多空的日度累计收益曲线，收益曲线从收益单调性、收益弹性维度进行刻画，与IC相关性的筛选互为补充；我们剔除回测中单调性不明确的因子以及曾面临较大回测的因子。 相关性方面，我们综合因子编制方法和相关系数，在编制方法类似的基础上剔除相关性在60%以上的因子中IC值较低的因子。 经过以上筛选流程，我们共选取25个因子，其中动量因子4个；风险收益因子3个；价值因子3个；情绪因子3个；预期因子4个；质量因子8个。 图表12：因子计算公式及IC值（截至2022.6.30） 图表13：因子相关性（截至2022.6.30） 行业选择方面，考虑到申万一级行业和指数型基金所跟踪的行业主题之间存在一定的差异性，导致模型轮动结果存在难以有效落到基金产品的可能性，因此我们综合考察市场关注点、基金产品丰富度等因素，通过对申万一级和申万二级行业进行适当的拆分和合并，在保证行业全覆盖的基础上，增强了与市场关注点、行业主题指数型基金供给等的对应性，更贴近投资需求。具体调整包括：合并基础化工和石油石化为化工行业；合并商贸零售和社会服务行业；将电子行业拆分为半导体和其他电子；将食品饮料拆分成酒类和非酒类食饮；将医药生物行业拆分为医药、医疗和中药； 将电力设备拆分为光伏、电池和其他电力设备；将基础建设从建筑装饰中拆出、电力从公共事业中拆出，公共事业中燃气部分和环保合并为环保及公用事业；删除轻工制造行业、综合行业、建筑装饰行业，最终形成共计33个行业，并对合成指数按市值进行收益率和因子值的加权。 图表14：行业轮动池及市值（截至2022.6.30） 行业轮动模型回测结果 针对前文提到的基本面因子、价量因子、预期因子、情绪因子、风险收益因子等5个维度挖掘出的25个行业轮动驱动因子，我们对个股因子根据指数持仓进行加权、去极值、补充缺失值、标准化等操作，生成25个行业因子值，最后用固定权重进行线性打分得到行业的复合因子值。从复合因子的IC值可以看到，复合因子具有较好的单调性，且复合因子的IC表现要优于之前单个指标的IC表现。我们尝试用复合因子从2017年1月1日至2022年6月30日进行回测，其中2017年1月至2021年12月为样本内数据，2022年1月至2022年6月为样本外数据，回测策略为每期根据因子复合得分对行业进行排序，排名前10名的行业作为推荐行业，并根据月度打分值对行业进行月度调仓。 图表15：复合因子的IC值（截至2022.6.30） 图表16：行业轮动模型的超额收益（截至2022.6.30） 分别回测“前后10个行业多空收益、相对等权配臵、相对wind全A、相对沪深300、相对中证500”五组策略，数据结果均显示模型效果显著：风险收益回报方面，五组策略年化超额收益在19%-47%之间、超额最大回撤在11-15%之间、年化夏普比率在1.6-3.9之间。该模型近一年、近三年、近五年相对行业均值的月胜率分别为75%、77.78%、78.33%，同时今年来（即样本外测试数据）相对于行业均值及wind全A月胜率均超80%，组合收益相对各基准指数均有明显超额。 图表17： 行业轮动模型风险收益指标 （ 截至2022.6.30） 图表18：行业轮动模型逐年收益