基金投资策略报告：风格轮动及公募宽指基月报（2022年9月期）

基本结论 宽基指数配置选择建议：关注大盘风格配置价值。为了更好的把握风格轮动节奏，我们搭建了多因子轮动框架模型，以市场关注度为出发点，选取14只指数作为轮动标的。模型从基本面、价量、预期、情绪、风险收益5个维度进行因子选择，最终得到23个因子。根据指数复合因子值，选择排名约前1/3数量共计5个指数作为推荐，并进行月度跟踪调仓。轮动模型回测效果来看，自2017.1.1至2022.8.31，“前后1/3多空超额收益、等权配置平均超额收益、等权配置相对wind全A超额收益”三组策略，结果显示，风险收益回报方面，三组策略年化超额收益在18%-27%左右，超额最大回撤在16%-20%左右，年化夏普比率在1.6-2.4之间。该模型近一年、近三年、近五年相对指数均值月胜率分别为50.00%、75.00%、78.33%。本期模型优选指数为中证100、沪深300、上证50、深证100、上证180，整体偏向大盘风格。 宽基指数增强型基金分析筛选。从样本整体表现的角度来看，截至2022年8月25日，近一月中等换手率、行业偏离适中、调仓风格相对稳健的基金平均超额收益在各个特征类型中位列前三，与此同时，行业偏离较大、成分股偏离较大、调仓风格相对积极的基金超额相对落后，相对指数偏离中低的稳健型品种超额略高于积极主动进行偏离操作的品种。从因子分析的角度来看，流动性因子、Beta因子、波动因子稳定性较高的品种，基金经理比较擅长把握交易活跃度，具备一定的波段择时能力，面对市场环境变化能够灵活地对投资组合中不同阶段、不同收益弹性标的进行调整，近一月超额回报较高。 在价值因子、质量因子、成长因子上稳定性高的基金，基金经理往往在投资中对估值（左侧或右侧交易）的把握能力较强，擅长基本面因子选股，整体也取得了不错的超额回报。 具体到9月基金组合的推荐上，立足于风格轮动模型优选的指数类别，从主动偏离、因子暴露、绩效表现三大维度进行筛选：1、主动偏离方向：中证100、沪深300、上证50指数成分股在食品饮料板块均有相对侧重分布，深证100指数除了布局食品饮料等消费板块外，在新能源领域也有较大权重，指数行业分布契合值得关注的方向。建议关注行业/个股偏离适中或偏低，成分股内外主动配臵方向偏向上述领域的指增品种，以贴合优势行业。2、因子暴露：持续关注在成长、质量等基本面因子上暴露相对明显且因子胜率稳定性较高的品种，通过基本面选股应对结构性行情。3、综合考察各项绩效指标。具体组合标的为：宝盈中证100指数增强、万家沪深300指数增强、国投瑞银沪深300量化增强、易方达上证50增强、建信深证100指数增强 宽基被动指数型基金分析筛选。截至2022.8.25，近一月宽基被动型ETF资金净流入283.07亿元。资金流入主要集中在中证1000、科创50、沪深300 ETF上，中证1000指数的市场关注度依旧较高。被动指数型基金选择上，基于风格轮动模型优选的指数，我们以是否很好的复制指数并保持一定的流动性为基础进行筛选，9月筛选的已上市组合标的为：广发中证100ETF、泰康沪深300ETF、华夏上证50ETF、易方达深证100ETF、华安上证180ETF。 风险提示：地缘政治风险、新冠疫情控制情况、海外加息政策进程、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 一、宽基指数型基金规模特征及市场运行环境 8月以来基金规模变化 截至2022年8月25日，8月新成立宽基指数型基金5只，被动指数型基金2只（含1只联接基金），指数增强型基金3只。从存量规模变化来看，截至2022年8月25日，宽基被动指数型基金197只，管理规模4360.17亿元，较7月末上升5.93%；宽基指数增强型基金151只，管理规模1484.77亿元，与7月末基本持平。（基金截止期规模按照截止期份额乘以截止期净值计算，截止期份额计算规则为:普通指数基金份额按照最近一期季度披露份额计，新成立未披露季报的基金按照成立日份额计，由于份额采用某一时点的静态数字，因此按此计算的规模本文定义为静态规模； ETF每个交易日获取当天实际份额，由于份额采用实时动态数字，因此按此计算的规模本文定义为动态规模。联接基金不纳入统计，后续基金规模均按此标准计算及称呼。） 图表1：8月宽基指数基金成立及发行情况 （ 截至图表2： 宽基指数基金月末存量规模变化情况 （ 截至2022.8.25）2022.8.25） 从指数跟踪角度来看，截至2022年8月25日，宽基被动指数型基金中共有10只指数的基金跟踪规模超过100亿元（如图表3所示）。其中，跟踪沪深300指数的基金合计规模依旧最大，1200亿元以上，占比28.43%。除此之外，跟踪中证500、上证50、科创50指数的基金规模位列第二梯队，均超过500亿元。规模环比变化方面，截至2022年8月25日，8月市场整体呈现倒V型走势，宽基指数基金管理规模整体变化有限，但各品种之间由于所受关注度不同而涨跌互现。场外基金相对静态规模变化叠加ETF动态规模变化结果显示，在基金规模100亿以上的指数中，中证1000指数基金规模继续大幅上升，相较7月末规模上升104.76%；科创50指数基金规模同样有所上升，相较7月末规模上升8.02%；上证50、沪深300指数基金规模则小幅上升1%-3%左右。与此同时，中证500指数基金规模保持稳定；科创创业50、深证100指数基金规模小幅下降1%-3%左右。 截至2022年8月25日，宽基指数增强型基金中共有8只指数的基金跟踪规模超过10亿元（如图表4所示）。其中，跟踪沪深300、中证500、上证50指数的基金规模领先，基金规模合计占比达87.70%。规模环比变化方面，8月份各个指数的增强型基金品种规模有升有降，在基金规模10亿以上的指数中，中证800、创业板指数增强基金整体规模上升幅度最为明显，较7月末规模上升10%以上；中证1000指数增强基金紧随其后，较7月末规模上升7%左右；上证50、沪深300指数增强基金整体规模相较7月末有1%左右的下降。 图表3：8月以来100亿以上宽基被动指数型规模及环比图表4：8月以来10亿以上宽基指数增强型规模及环比变变化（截至2022.8.25）化（截至2022.8.25） 近一月市场环境及业绩表现回顾 截至2022年8月25日，近一月主要宽基指数中，仅中证500和中证1000指数小幅上行1%左右，其余指数均出现不同程度下跌。截至2022年8月30日，8月以来沪深两市A股月度总成交额22.13万亿元，成交情况较上月仅小幅上升，整体交易热情尚可，与上月基本持平。另外，沪深300、中证500、上证50指数日均换手率下降，科创50、创业板指、中证1000指数日均换手率水平上升，市场对中小盘风格指数的关注度有所提高。 总体来看，近一月市场整体交易活跃度与上月持平，对于中小盘风格的关注度有所上升，综合考虑A股市场总体走向及流动性、活跃度等角度，对量化选股策略的影响相对中性。 图表5：主要宽基指数近一月涨跌幅（截至2022.8.25） 图表6：两市月度总成交额及成交量（截至2022.8.25） 从指数波动率来看，截至2022年8月25日，沪深300、中证500、上证50、创业板指、中证1000等主要宽基指数波动率下降明显。以沪深300、中证500和中证1000指数成分股为样本池，进一步考察个股收益率离散程度，近一月平均个股收益离散度2.34%，相比前一月离散程度小幅收敛，回落至近半年来中位水平下方。聚焦各个指数来看，与前一月相比，沪深300、中证500、中证1000指数离散度均小幅收敛。总体来看，波动率的下行以及指数成分股收益离散度的小幅收敛，对于指数增强型基金量化选股策略运作的整体影响偏负面。 图表7：主要宽基指数年化波动率（截至2022.8.25） 图表8：近半年个股收益率离散度（截至2022.8.25） 从行业轮动速度来看，以申万一级行业分类为标准，近一月行业轮动速度继续保持在近三年多来中位上方，但相较于前几月明显下降。从市场风格特征来看，在近一月市场的先扬后抑中，中小盘风格略微占优。综合行业轮动变化和市场风格来看，对于指数增强策略量化选股操作影响中性偏正面。 图表9：行业轮动速度（截至2022.8.25） 图表10：大小盘风格变化情况（截至2022.8.25） 从因子不稳定程度指标来看，8月以来该指标始终保持在临界值下方，且回落至近十年多来底部位臵附近，根据历史回测经验，因子不稳定程度与指数增强型基金超额收益之间在时间上具有一定的负相关关系，即因子不稳定程度较高的时间，指数增强型基金超额往往有限甚至出现明显回撤，反之亦然。因此，8月以来该指标回落至低位，对于指数增强型基金量化选股策略来讲相对利好。 图表11：因子不稳定程度指标（截至2022.8.30） 综合来看，近一月市场先扬后抑，尽管主要宽基指数的波动情况有所下行、个股收益离散度小幅收敛，但幅度都比较有限，而且，近一月行业轮动速度有所下降，整体交易活跃度与上月基本持平，特别是中小盘风格指数的换手率水平有所提高且收益率相对占优，外加因子不稳定程度指标明显回落。总体来看，整体环境对于指数增强型基金量化选股策略中性偏友好。 截至2022年8月25日，从指数增强型基金的业绩表现来看，大多指数类别近一月都实现了正向超额，但超额水平有限。其中，道中88指数、MSCI中国A股指数、科创创业50的增强型基金品种近一月超额回报领先，平均超额回报均在1%以上；跟踪国证2000、沪深300、深证100、中证1000、中证100、中证800、上证50指数的增强型基金也均实现了正向超额。从被动指数型基金来看，跟踪上证380、中证500、国证2000、中证1000、上证指数等基金品种近一月平均收益率为正，其余大多数指数型基金品种近一月平均收益率均为负值，其中，跟踪创业板50、中证800、科创创业50、创业板指等的基金产品整体收益率跌幅较小，平均净值下行约1%左右；跟踪国证A50、上证50指数的基金产品整体收益率相对落后，平均净值下跌3%左右。 图表12：宽基指数增强型基金阶段平均业绩表现（截至2022.8.25） 图表13：宽基被动指数型基金阶段平均业绩表现（截至2022.8.25） 二、风格轮动模型及宽基指数配臵选择建议 2.1风格轮动模型介绍及本期宽基指数选择 风格轮动模型介绍 A股市场风格轮动明显且较难捕捉，为了更好的应对，我们搭建了一套多因子轮动框架模型来研究风格轮动问题，以期从量化角度为我们做市场风格判断提供一定指导。因子选择方面，为了探究哪些因子对于宽基指数横截面收益预测较佳，我们从基本面因子、价量因子、预期因子、情绪因子、风险收益因子5个维度，对因子有效性进行测试。筛选因子方面，采取月度跟踪，半年度调仓的方式，我们分别从因子可解释性、计算复杂程度、因子IC值及t检验结果、收益曲线单调性，因子相关性等角度对因子进行进一步筛选，最终得到23个因子，其中基本面因子共计11个，包括：2个成长因子、4个价值因子、5个质量因子；动量因子共5个；情绪因子3个；风险收益因子2个；预期因子2个。指数的选择方面，我们以市场关注度为出发点，选取基金跟踪规模较大的指数进行统计分析，即被动指数宽基跟踪总规模10亿元以上和增强指数宽基跟踪总规模20亿元以上的指数作为轮动指数池，综合成分股重合度、板块风格代表性等因素，我们最终选取14只指数。 图表14：多因子风格轮动模型框架 图表15：因子筛选流程 图表16：因子名单及IC值 我们对个股因子暴露进行补充缺失值、持仓加权、去极值、标准化等操作，生成宽基指数因子值，最后用固定权重进行线性打分得到指数的复合因子值。从复合因子的IC值可以看到，复合因子具有较好的单调性，且复合因子的IC表现要优于之前单个指标的IC表现。我们尝试用复合因子从2017年1月1日至2022年8月31日进行回测，回测方式为每期根据因子复合得分对宽基指数进行排序，排名前5名的指数作为推荐指数（约占总数量的约1/3），并根