基金投资策略报告：风格轮动及公募宽指基月报（2022年7月期）

基本结论 宽基指数配置选择建议：大小盘成长风格延续。为了更好的把握风格轮动节奏，我们搭建了一套多因子轮动框架模型，以市场关注度为出发点，选取14只指数作为轮动标的。模型从基本面、价量、预期、情绪、风险收益5个维度进行因子选择，最终得到23个因子。根据指数复合因子值，选择排名约前1/3数量共计5个指数作为推荐，并进行月度跟踪调仓。轮动模型回测效果来看，自2017.1.1至2022.6.30，“前后1/3多空超额收益、等权配置平均超额收益、等权配置相对wind全A超额收益”三组策略年化超额收益在22%-30%左右，超额最大回撤在14%-17%左右，年化夏普比率在2.1-2.8之间。该模型近一年、近三年、近五年相对指数均值月胜率分别为66.67%、80.56%、80.00%。7月模型优选指数为创业板指、深证100、中证100、创业板50、上证50，整体偏向大小盘成长风格。 宽基指数增强型基金分析筛选。从样本整体表现的角度来看，截至2022年6月24日，近一月成分股偏离较小、主动配比适中、中等换手率的基金平均超额收益在各个特征类型中位列前三，与此同时，成分股偏离较大、行业偏离较大的基金超额回报相对落后，贴合指数适当偏离的品种超额水平略高于积极主动进行偏离操作的品种。从因子分析的角度来看，近一月全部因子上历史胜率稳定性较高的指数增强型基金均实现了正向超额。其中，价值因子稳定性高的品种超额回报较高，基金经理在投资中对估值（左侧或右侧交易）的把握能力较强。与此同时，在成长、质量、杠杆因子等基本面因子稳定性高的基金，基金经理擅长基本面因子选股，整体也取得了不错的超额回报。 具体到7月基金组合的推荐上，本期我们主要立足于风格轮动模型优选的指数类别，从主动偏离、因子暴露、绩效表现三大维度进行筛选：1、主动偏离方向：创业板指、深证100指数重点布局新能源、医药、TMT等景气赛道，中证100、上证50指数重点布局食品饮料板块，考虑到成长赛道的景气空间和消费板块的修复机会均值得关注，因而，建议可以关注上述指数对应的增强型基金中行业偏离中低，成分股内外主动配置偏向景气赛道和消费领域的品种，贴合优势行业。2、因子暴露：考虑到基本面选股仍是应对结构性行情的相对有效策略，可着重关注在成长、质量等基本面因子上暴露相对明显且因子胜率稳定性较高的品种。3、综合考察各项绩效指标。具体组合标的为：长城创业板指数增强A、建信深证100指数增强、宝盈中证100指数增强A、南方上证50指数增强A、易方达上证50增强A 宽基被动指数型基金分析筛选。截至2022年6月24日，近一月宽基被动型ETF总体资金净流出140.93亿元。资金流出主要集中在沪深300、上证50、创业板指、创业板50ETF上，资金流入主要集中在科创50ETF上。被动指数型基金的选择上，基于风格轮动模型优选的指数，我们以是否能够很好的复制指数并保持一定的流动性为基础进行筛选，7月具体组合标的为：易方达创业板ETF、易方达深证100ETF、广发中证100ETF、华安创业板50ETF、华夏上证50ETF。 风险提示：地缘政治风险、新冠疫情控制情况、海外加息政策进程、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 一、宽基指数型基金规模特征及市场运行环境 6月以来基金规模变化 截至2022年6月24日，6月新成立宽基指数型基金1只。从存量规模变化来看，截至2022年6月24日，宽基被动指数型基金191只，管理规模4250.02亿元，较5月末上升5.22%；宽基指数增强型基金144只，管理规模1444.16亿元，较5月末上升6.75%。（基金截止期规模按照截止期份额乘以截止期净值计算，截止期份额计算规则为:普通指数基金份额按照最近一期季度披露份额计，新成立未披露季报的基金按照成立日份额计，由于份额采用某一时点的静态数字，因此按此计算的规模本文定义为静态规模；ETF每个交易日获取当天实际份额，由于份额采用实时动态数字，因此按此计算的规模本文定义为动态规模。联接基金不纳入统计，后续基金规模均按此标准计算及称呼。） 图表1：6月宽基指数基金成立及发行情况 （ 截至图表2： 宽基指数基金月末存量规模变化情况 （ 截至2022.6.24）2022.6.24） 从指数跟踪角度来看，截至2022年6月24日，宽基被动指数型基金中共有9只指数的基金跟踪规模超过100亿元（如图表3所示）。其中，跟踪沪深300指数的基金合计规模依旧最大，接近1300亿元，占比30.49%。 除此之外，跟踪中证500、上证50、科创50指数的基金规模位列第二梯队，均超过500亿元。规模环比变化方面，截至2022年6月24日，6月份整体市场延续前一月的持续上行态势，受益于此，宽基指数基金管理规模几乎全线回升。场外基金相对静态规模变化叠加ETF动态规模变化结果显示，在基金规模100亿以上的指数中，科创50指数基金规模上升幅度最为明显，相较5月末规模上升15.48%；深证100指数基金规模同样回升明显，相较5月末规模上升10.54%；与此同时，创业板指数基金、科创创业50指数基金整体规模相较5月末也有8%-10%左右的增长。 截至2022年6月24日，宽基指数增强型基金中共有8只指数的基金跟踪规模超过10亿元（如图表4所示）。其中，跟踪沪深300、中证500、上证50指数的基金规模领先，基金规模合计占比接近90%。规模环比变化方面，6月份各个指数的增强型基金品种规模同样全线回升，在基金规模10亿以上的指数中，创业板指指数增强基金（较5月末规模上升15.88%）、中证1000指数增强基金（较5月末规模上升10.58%）整体规模上升幅度最为明显。 图表3：6月以来100亿以上宽基被动指数型规模及环比图表4：6月以来10亿以上宽基指数增强型规模及环比变变化（截至2022.6.24）化（截至2022.6.24） 近一月市场环境及业绩表现回顾 截至2022年6月24日，近一月主要宽基指数全部上涨，创业板50、创业板指、科创创业50、深证100等成长风格鲜明的指数涨幅领先。截至2022年6月24日，6月以来沪深两市A股月度总成交额18.20万亿元，成交情况一改前几月持续萎缩状态，整体交易热情有所恢复。另外，基金跟踪规模较大的沪深300、中证500、上证50、科创50、创业板指数日均换手率水平也均有所上升。总体来看，近一月市场情绪出现好转、成长风格指数明显反弹、整体交易活跃度提升，综合考虑A股市场总体走向及流动性、活跃度等角度，对量化选股策略的影响转向正面。 图表5：主要宽基指数近一月涨跌幅（截至2022.6.24） 图表6：两市月度总成交额及成交量（截至2022.6.24） 从指数波动率来看，截至2022年6月24日，沪深300、中证500、上证50、科创50、创业板指等主要宽基指数波动率有所下降。以沪深300、中证500和中证1000指数成分股为样本池，进一步考察个股收益率离散程度，近一月平均个股收益离散度2.41%，相比前一月离散程度小幅收敛，基本处于近半年来的中位水平附近。聚焦各个指数来看，沪深300、中证500、中证1000指数离散度在近一月均小幅收敛，均处于近半年离散度的中位水平附近。总体来看，波动率的下降，以及收益离散度继上月上月小幅扩散之后，再度小幅收敛，对于指数增强型基金量化选股策略运作的整体影响偏负面。 图表7：主要宽基指数年化波动率（截至2022.6.24） 图表8：近半年个股收益率离散度（截至2022.6.24） 从行业轮动速度来看，以申万一级行业分类为标准，近一月高成长行业行情延续，行业轮动速度下降明显，重新回到了近三年多来中位下方。从市场风格特征来看，近一月市场几乎全线上行，因而，从大、小盘风格指数表现来看，差异并不明显。综合行业轮动变化和市场风格来看，对于指数增强策略量化选股操作影响中性偏正面。 图表9：行业轮动速度（截至2022.6.24） 图表10： 今年以来大小盘风格变化情况 （ 截至2022.6.24） 本期报告我们引入了因子不稳定程度指标，追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个风格因子作为因子波动程度的跟踪对象：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的因子收益标准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90%分位数进行对比，若超过，则说明该因子稳定性在统计意义上出现波动，3）统计出现波动的因子个数，记为因子不稳定程度指标。回测结果显示，因子不稳定程度与指数增强型基金超额收益之间在时间上具有一定的负相关关系，即因子不稳定程度较高的时间，指数增强型基金超额往往有限甚至出现明显回撤，反之亦然。 结合近年来指数增强型基金超额收益出现较大回撤的时点来看，因子不稳定程度的临界值大约在19左右，也就是说当半数以上的因子出现大幅波动时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中，此时指数增强型基金的超额稳定性很可能受到冲击。例如，2020年2月初至5月初，该指标超过临界值，期间指数增强型基金超额回报持续较低。2021年春节后随着抱团股的瓦解，不稳定因子数量快速上升并于3月达到峰值，期间指数增强型基金超额回报回撤明显。2021年三季末开始，市场风格发生了明显切换，前期涨幅较大的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量自8月末开始上升，9、10月份持续维持在临界值上方，期间指数增强型基金整体平均超额回报回撤明显。 今年以来，不稳定因子数量在1、2月份快速上升，但未突破临界值，对应期间指数增强基金超额整体维持低位。4月末5月初，因子不稳定程度指标再度快速上升，对应阶段指数增强基金整体平均超额下行明显。近期因子不稳定程度指标始终保持在临界值下方且有所回落，对于指数增强型基金量化选股策略来讲相对利好。 图表11：因子不稳定程度指标（截至2022.6.30） 综合来看，近一月尽管主要宽基指数的波动情况小幅下降、个股收益离散度继上月小幅扩散之后，再度收敛，不过幅度相对有限，而且，整体市场交易活跃度上升明显，高成长行业继续上行，使得行业板块机会的稳定度有所提升，外加因子不稳定程度指标有所回落。总体来看，整体环境对于指数增强型基金量化选股策略仍处于相对友好的状态。截至2022年6月24日，从指数增强型基金的业绩表现来看，大多指数类别近一月都实现了正向超额，不过幅度有限。其中，跟踪MSCI中国A股指数、科创创业50、中证1000、创业板综指的增强型基金品种近一月超额回报领先，平均超额回报均在1%以上；跟踪沪深300、深证300、中证100、中证500的增强型基金也均实现了正向超额。从被动指数型基金来看，基于与标的指数较强的相关关系，跟踪各个指数的对应指数型基金品种近一月平均收益率全部为正，其中，跟踪创业板50、创业板指、创业300、深创100、科创创业50等中小盘成长风格指数的基金产品整体收益率涨幅靠前，平均净值上涨均超16%；跟踪上证180、上证指数、上证50等大盘价值风格指数的基金产品整体收益率相对落后，但平均净值也均上涨9%左右。 图表12：宽基指数增强型基金阶段平均业绩表现（截至2022.6.24） 图表13：宽基被动指数型基金阶段平均业绩表现（截至2022.6.24） 二、风格轮动模型及宽基指数配臵选择建议 2.1风格轮动模型介绍及本期宽基指数选择 风格轮动模型介绍 A股市场风格轮动明显且较难捕捉，为了更好的应对，我们搭建了一套多因子轮动框架模型来研究风格轮动问题，以期从量化角度为我们做市场风格判断提供一定指导。因子选择方面，为了探究哪些因子对于宽基指数横截面收益预测较佳，我们从基本面因子、价量因子、预期因子、情绪因子、风险收益因子5个维度，对因子有效性进行测试。筛选因子方面，采取月度跟踪，半年度调仓的方式，我们分别从因子可解释性、计算复杂程度、因子IC值及t检验结果、收益曲线单调性，因子相关性等角度对因子进行进一步筛选，最终得到23个因子，其中基本面因子共计11个，包