食品饮料大众品成本专题之啤酒：动销持续回暖，成本拐点已现

收入端：三因素共振推动行业动销向好，不确定性渐低 因素1：疫情影响减弱，常态化核酸下预期渐稳。3月以来全国多省疫情散发的情况在5月份得到初步控制，各省市堂食基本恢复正常，啤酒消费场景正在恢复中。6月以来国家多次强调禁止防疫政策“层层加码”，预计大规模封控可能性较小，“层层加码”扰乱正常社会生活的问题有望得以解决，在常态化核酸等举措下，预期渐稳、不确定性渐低。 因素2：错期+需求回补，短期数据有望持续正反馈。错期：疫情带动旺季备货推迟，错期效应有望带动短期反馈积极。往年啤酒企业渠道备货与终端陈列工作多开始于4月，2022年在疫情影响下节奏整体落后往年1-1.5个月，错期影响下预计6月行业产量有望同比转正，7、8月预计保持正增长趋势；需求回补：复盘2020，啤酒旺季存在报复性消费，2022有望重演。 封控过程中被压制的相关需求有望短期部分回补，6-8月或将实现中高个位数同比增长态势。 因素3：低基数与提价兑现，表观看点十足。2022年是啤酒行业直接提价在表观兑现的重要节点，同时消费升级带来的结构优化在表观同步兑现，考虑到2021旺季在接种疫苗与极端天气影响下基数较低，行业6、7月旺季产量均未超过400万千升，销量在低基数下有望取得较好表现，同时表观吨价保持较快增长，整体看点十足。 成本端：包材回落，运费仍高，整体拐点已现。当前啤酒包材价格持续回落，但进口大麦与油价仍居高位，对表观毛利率略有压制，但根据我们模型测算，Q2预计成本压力已同比转负，预计Q3将延续当前负增长态势，我们认为随着下半年啤酒企业开启新一轮锁价与采购，2021H2以来的行业性提价将贡献表观毛利率，全年成本端下降幅度或超预期，此前受益于提价的企业仍将持续受益于成本下行。 投资建议：利好因素叠加，把握旺季投资机会。考虑到当前全国范围内啤酒仍处于积极恢复的过程中，首推全国化龙头华润啤酒和青岛啤酒，全国范围内疫情影响减弱与天气转暖的大背景下，龙头有望率先受益，同时关注具备alpha能力的重庆啤酒和燕京啤酒，重庆啤酒乌苏与产品组合放量发展情况值得关注，燕京啤酒U8放量增长与降本增效正在途中、颇具看点。 风险提示：疫情反复影响超预期，原材料价格下降幅度不及预期，成本模型测算具有局限性。 重点标的 股票代码 1、收入端：三因素共振推动行业动销向好，不确定性渐低 1.1、因素1：疫情影响减弱，常态化核酸下预期渐稳 此轮疫情得到初步控制，啤酒消费场景正在恢复。2022年3月以来奥密克戎毒株的高传播性带动全国范围内多省份疫情散发，其中北上广深等一线城市均受疫情影响，由于城市内部采取风控管理，其中正常社会生活包括餐饮等消费受到压制，啤酒消费场景中现饮渠道受到较大影响，同时非现饮渠道中受封控影响较难正常购买啤酒产品饮用，但随着疫情得以控制、餐饮恢复正常，当前各城市应对疫情的经验更加丰富、政策工具灵活，啤酒消费场景正在恢复中。 图表1：5月以来此轮疫情在全国范围内得到初步控制（人） 常态化核酸与政策支持下，预期渐稳，不确定性渐低。6月以来随着全国范围内疫情得以控制，尽管以北上深为代表的一线城市偶有确诊，但均未再次大规模封控，常态化核酸检测与国家层面多次强调严禁“层层加码”，我们预计Q3整体消费预期渐稳，得益于防疫经验，我们预计未来大规模封控的预期逐渐降低，消费有望持续恢复。 图表2：6月以来国家进一步强调禁止防疫政策“层层加码” 1.2、因素2：错期+需求回补，短期数据有望持续正反馈 错期：疫情带动旺季备货推迟，错期效应有望带动短期反馈积极。我们复盘2014-2021年以来啤酒行业单月产量可见，5月啤酒行业单月产量绝对值较3、4月有明显提升，5-7月在行业备战旺季的影响下厂家加速生产、渠道积极备货、终端开启陈列，而Q3尽管天气仍热、啤酒消费依然火热，但由于渠道与终端提前备货带动厂家出货逐月降低。2022年春节后全国疫情散发 ， 带动行业产量持续承压 ，3-5月啤酒产量分别同比-10.3%/-18.3%/-0.7%，主要系疫情压制需求与相关啤酒生产活动所致，随着旺季来临，预计行业5、6月份加速推动渠道备货与一线陈列，整体时间节奏较往年晚1-1.5个月左右，错期影响下预计6月行业产量有望同比转正，7、8月预计保持正增长趋势。 图表3：疫情影响下啤酒行业铺货节奏较往年更晚（万千升） 需求回补：复盘2020，啤酒旺季存在报复性消费，2022有望重演。此前我们在《复盘2020之啤酒篇：回补预计重演，关注估值与业绩弹性》报告中提出，啤酒消费需求在封控后存在回补现象，2020Q2单季度啤酒产量同比+9.5%，行业增产约100.6万千升，为Q1受冲击损失280.6万吨产销量的35.9%，2022年3、4月啤酒销量较2021年分别下滑31、56万千升，预计后续啤酒消费将陆续回补，6-8月或将实现中高个位数同比增长态势。当前随着6月全国范围内堂食解封、餐饮恢复，餐饮与流通场景中的啤酒消费有望陆续回补，同时考虑到短期餐饮需求的报复式回补，随着天气转暖进入夏季，相关酒精类饮品消费需求有望刺激啤酒消费，强化啤酒旺季动销。 图表4：2019-2020年单季度啤酒产量（万千升） 图表5：2019-2022年上半年啤酒当月产量（万千升） 1.3、因素3：低基数与提价兑现，表观看点十足 多因素带动2021旺季低基数，提价带动吨价贡献表观增长。回顾2021年啤酒旺季，在接种疫苗（新冠疫苗接种后建议忌酒）以及极端天气影响下，Q2、Q3行业整体销量低于往年，往年6、7月单月啤酒行业产量均能维持400万千升以上，而2021年6、7月份啤酒产量分别为357、390万千升，低基数下2022Q3旺季可期。同时2021 H2 以来原材料成本上涨催生行业性提价，2022年在产品结构持续优化基础上，直接提价进一步贡献吨价提升，2022Q1燕京啤酒/珠江啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒吨价分别同比+7.9%/7.1%/6.1%/4.9%，吨价整体较2021年环比提速，主要系提价在表观兑现。考虑到2022年是啤酒行业提价大年，表观吨价保持较快增长，若短期销量持续恢复，表观看点十足。 图表6：2021年Q2-Q3整体基数较低（万千升） 图表7：22Q1主要啤酒企业吨价均较大幅度增长（元/千升） 2、成本端：包材回落，运费仍高，整体拐点已现 包材持续回落，大麦与运费承压。2021年全球大宗商品价格普遍上行，啤酒成本构成中包材上涨明显，其中以玻璃和铝材价格上涨最为显著，据我们此前《涨价专题之啤酒篇：看好龙头，把握弹性》中模型测算，预计包材占啤酒成本近50%，其中玻璃/纸箱/铝分别占比25%/10-15%/10-15%左右，2022年以来包材价格上涨趋势得以控制，其中玻璃价格同比回落明显，铝材Q1、Q2季度间平均价格较仅小幅上涨，但趋势来看当前处于下行周期。展望下半年，我们预计包材将维持当前的下行趋势，但考虑到柴油价格当前仍处上行通道，预计新会计准则下毛利率形成压制，仍需继续观察；大麦方面，乌克兰多为全球重要的大麦出口国当前出口量有所减少，后续供需变化下大麦价格走势亦需观察。 图表8：2020年以来啤酒主要原材料季度间均价同比变化 图表9：玻璃价格年内呈现下降趋势 图表10：铝材价格年内呈现下降趋势 图表11：油价当前仍居高位 图表12：乌克兰和俄罗斯大麦出口量占全球大麦出口量比例较高 现货价格拟合成本变化曲线，模型测算Q2成本压力持续回落。考虑到啤酒企业生产经营过程中采购原材料的时间并非固定，以主要原材料现货季度间平均价格同比变化作为模型输入项，按我们此前涨价专题中假设的通用啤酒成本模型（玻璃/瓦楞纸/铝/麦芽/大米成本占比分别25%/15%/10%/15%/5%）计算，模型测算Q2啤酒行业成本同比-0.2%，预计Q3将延续当前下降态势，我们认为随着下半年啤酒企业开启新一轮锁价与采购，2021 H2 以来的行业性提价将贡献表观毛利率，全年成本端下降幅度或超预期。 图表13：通用啤酒成本模型测算的成本变动情况 从敏感性分析角度来看，结构较差、成本敏感性企业利润弹性更大。2022年表观吨价提升不仅由产品结构优化贡献，直接提价亦贡献增量，各家啤酒企业提价主要目的均为覆盖成本上涨压力，若下半年成本下降超预期，此前受益于提价的企业仍将持续受益于成本下行，我们认为青岛啤酒、华润啤酒和燕京啤酒等产品结构与吨价较低企业有望更为受益。 图表14：青岛啤酒在2022年不同吨价与吨成本假设下的归母净利率（剔除模型中土地征收补偿对业绩的影响） 图表15：华润啤酒在2022年不同吨价与吨成本假设下的归母净利率（剔除模型中土地征收补偿对业绩的影响） 图表16：重庆啤酒在2022年不同吨价与吨成本假设下的归母净利率 图表17：燕京啤酒在2022年不同吨价与吨成本假设下的归母净利率 3、投资建议：利好因素叠加，把握旺季投资机会 利好因素不断叠加，把握旺季投资机会。收入端不确定性渐低，2022年整体吨价增长有望环比提速，考虑到啤酒动销与股价均存在明显季节性，我们认为短期调研有望持续提供积极反馈、利好投资情绪；成本端模型测算成本压力已转负，全年毛利率端存在超预期可能，建议把握啤酒旺季投资机会。考虑到当前全国范围内啤酒仍处于积极恢复的过程中，首推全国化龙头华润啤酒和青岛啤酒，全国范围内疫情影响减弱与天气转暖的大背景下，龙头有望率先受益，同时关注具备alpha能力的重庆啤酒和燕京啤酒，重庆啤酒年内乌苏与产品组合放量发展情况值得关注，燕京啤酒U8放量增长与降本增效正在途中、颇具看点。 风险提示 疫情反复影响超预期。局部疫情反复会使得防控疫情政策升级，进而在一定程度上打击区域内消费需求，如果疫情反复持续时间超预期，则会进一步影响消费恢复节奏。 原材料价格下降幅度不及预期。原材料价格下降幅度不及预期，使得 H2 啤酒行业成本仍处高位，毛利率或不能正向贡献公司盈利能力，使得报表端业绩持续承压。 成本模型测算具有局限性。在报告中使用的相关测算模型，未考虑部分企业在实际经营中锁价等举措，这或许会导致模型测算与实际情况产生偏差，结论数据仅作为趋势性探讨使用。