食品饮料行业大众食品2022年4月投资策略及一季报前瞻：短期波动下价值买点已现，静待成本与疫情拐点出现

行情回顾：3月波动明显，板块震荡下行。3月A股食品饮料板块下跌15.1%。 各子板块分化明显，肉制品涨幅最大（+2.3%);非乳饮料跌幅最大(-15.2%)。 3月大众食品板块需求与成本承压明显。Q1开始全国各地频繁出现疫情，对板块需求端恢复产生了一定影响。同时，原材料、包材价格近期出现快速上涨，为行业带来成本压力。但拉长视角来看，在疫情防控的经验积累，管控措施的精细化下，消费需求受疫情的影响将会逐步减弱。而原材料价格上涨为突发事件造成的短期供需失衡，龙头企业可凭借产品提价、供应链提效及原材料锁价等手段逆势扩大份额，待成本回落更有望释放业绩弹性。 一季报业绩前瞻：业绩环比改善，细分板块分化加剧。①啤酒：提价传导整体顺利，并有望在Q1报表充分体现；2022年1-2月啤酒产量同比增长3.6%，恢复良好。但3月以来现饮场景受到较大冲击，预计啤酒行业销量将有所承压。②调味品：21Q4行业性提价为收入带来增量，但价格传导情况分化明显，海天味业价格传导顺利,其他品牌仍在传导阶段，同时疫情反复致餐饮行业受损明显叠加成本持续上涨，预计22Q1行业盈利能力仍面临较大压力。③速冻食品：高基数下压力仍在，但春节后经销商补库存动作积极，疫情影响下需求逐月改善，但成本上行拖累短期盈利。④休闲食品：春节终端动销情况良好，进入淡季后国内疫情爆发，部分地区封锁虽刺激了居家消费，但也对发货节奏造成一定影响。 目前原材料价格及运输费率进一步抬升，成本端承压明显。 投资建议：板块经过前期回调，估值已进入合理区间，进入Q2业绩表观增速将有明显复苏，需密切关注需求与成本拐点出现。与2020年不同，今年疫情受益品种有限，且受到成本超预期上行利润端将继续承压。但经历过前期回调，目前板块估值目前已进入合理区间。同时Q1之后，大众品随着基数回落，表观增速压力得到有效释放。我们认为应积极关注估值已回落至合理区间、长期竞争优势突出的龙头标的。基于以上投资主线，我们重点推荐高端化进程稳步推进的青岛啤酒、重庆啤酒；原奶涨福收窄背景下利润弹性较大的伊利股份、市场空间广阔的奶酪龙头妙可蓝多；调味品中业绩弹性较大的千禾味业、涪陵榨菜；优质赛道稳定增长的龙头立高食品、安井食品；改革成效有望逐步显现的盐津铺子等。 风险提示：宏观经济不达预期，疫情持续反复，食品安全问题。 市场回顾：市场波动明显，行业震荡下行 3月上证指数下跌5.65%，沪深300下跌7.15%，食品饮料板块下跌15.06%，明显跑输上证综指和沪深300。食饮各子板块（中信分类）中，各板块走势出现分化，其中肉制品涨幅最大（+2.27%);非乳饮料跌幅最大(-15.2%)。从估值来看，截至2022年3月29日，上证综指动态PE15.90X，沪深300动态PE16.72X，食饮板块33.82X，细分板块估值：白酒36.5X，啤酒43.8X，乳制品34.9X，调味品51.7X，休闲食品40.0X，速冻食品37.4X，肉制品22.6X，除肉制品外，各板块估值均有不同程度的下降。 图1：食品饮料行业分板块PE变化图 从个股来看，3月食品饮料板块个股涨幅最大的前五名是分别是伊力特/克明面业/金种子酒/来伊份/双汇发展，涨幅分别为11.0%/10.3%/3.0%/0.8%/0.1%;跌幅前五名是口子窖/迎驾贡酒/重庆啤酒/良品铺子/桃李面包，跌幅均在25%-30%之间。 表1：3月个股板块涨跌幅榜 图2：3月食品饮料行业个股涨跌幅（%） 数据追踪：原材料价格持续上行 产销量：21年12月乳制品产量持续增长，酒水饮料产销回暖 产量数据：根据wind数据显示，2021年乳制品12月产量281.2万吨，同比增长11.8%，环比增长9%；啤酒12月产量235.8万千升，同比增加10.9%，环比增加26.1%；葡萄酒12月产量4万千升，同比减少29.8%，环比增加53.8%；软饮料12月产量1358.8万吨，同比增加8.3%，环比增加16.1%。 表2：各行业产量最新数据 零售价：酒类、牛奶、婴幼儿奶粉价格持续上涨 酒类：2022年2月36大中城市630ml瓶装啤酒平均价格4.86元/瓶，环比上涨1.46%；36大中城市罐装350ml啤酒平均价格4.11元/罐，同比微降0.2%。红酒方面，2022年2月红酒价格指数为401.41，同比上涨24.40%。 图3：36大中城市啤酒价格走势（元/瓶、元/罐） 图4：Liv-ex100红酒指数及增速 乳制品：2022年3月，牛奶零售价13.02元/升，环比+0.08%；酸奶价格16.59元/升，环比-0.12%；国内外婴幼儿奶粉价格分别为218.60、267.70元/升，分别同比上涨3.3%、3.9%，分别环比下降0.11%和持平。 图5：牛奶零售价变化（元/升） 图6：酸奶零售价变化（元/升） 图7：婴幼儿奶粉变化（元/公斤） 成本：原材料价格仍在高位，包材价格略有下降 2022年3月，白砂糖平均价格5799.1元/吨，同比增加7.25%，环比上涨1.08%； 南宁糖蜜平均价格1604.52元/吨，环比上涨38.5%；生猪平均价格12.32元/千克，环比下降4.96%；生鲜乳平均价格4.20元/公斤，同比下降2.03%，环比基本下降1.41%；进口大麦2月平均价格312.44美元/吨，同比上升21.82%，环比微升0.06%；大豆平均价格5352.63元/吨，环比上涨2.54%，同比增长7.29%。包材方面，瓦楞纸2021年12月平均价格4492.13元/吨，同比上涨20.0%，环比下降5.1%。综上，整体来看大众食品看原材料价格仍处于高位。 图8：白砂糖柳州现货价（元/吨） 图9：南宁糖蜜价格（元/吨） 图10：22个省市平均生猪价（元/千克） 图11：生鲜乳平均价（元/公斤） 图12：大豆现货价格走势（元/吨） 图13：进口大麦平均单价走势（美元/吨） 图14：中国玻璃价格指数走势（点） 图15：瓦楞纸高强市场价格走势（元/吨） 啤酒：疫情影响三月销量，持续关注旺季动销 1-2月动销验证提价顺利，3月疫情管控对动销扰动明显 1-2月份啤酒整体动销良好，提价传导相对顺畅，但仍需旺季验证。1-2月啤酒行业整体动销较好，提价传导目前看较为顺利，但1、2月份对于啤酒行业来说仍属淡季，销量占全年的比例较低最终提价后能否完成顺价仍有待旺季餐饮端动销的最终验证。分渠道来看，餐饮渠道中啤酒消费量大的烧烤、大排档等消费场景仍未复苏，因此1、2月份销量的增长主要来自于针对非现饮渠道的听装产品，目前仍不能充分印证餐饮终端的价格是否顺利提升。 3月疫情出现反复，啤酒动销受到短期压制。本轮疫情的传染力度与广度明显更强，为居民的生活与消费带来了不小的影响。华北、华东等地区受到的影响较大，多地区在疫情管控下对餐饮端、夜场等啤酒消费渠道进行管制，且疫情消息带来的恐慌情绪一定程度上影响了消费者的享乐意愿，因此对我国多地的啤酒动销产生了较大影响。但站在全年角度来看啤酒一季度仍属销售淡季，疫情反复给3月的销量带来了短期影响，但如果通过严格管控能够将疫情控制住，那么进入4月后（即啤酒传统旺季开始时）啤酒将会迎来一个稳定的销售环境，有望回补3月的销量缺口，后续旺季的疫情影响及动销情况值得持续关注。 投资建议：长期逻辑高端化平稳推进确定性高，短期看提价有望顺利落地，啤酒板块值得关注。啤酒整体行业此前经历了较大幅度的回调，主要系以小麦、铝为主的原材料成本超预期上涨，以及疫情给终端动销带来的负面影响。而原材料的上涨部分已经由提价进行对冲，且啤酒企业多已通过原材料锁价的方式控制成本波动，随着俄乌谈判出现利好，俄乌冲突后续可能带来的超预期上涨对表端的影响相对有限。啤酒板块高端化的长逻辑确定性强，现阶段啤酒公司整体估值水平已回落至30倍左右，建议持续关注。 啤酒重点公司动销跟踪及一季报前瞻 青岛啤酒：3月由于疫情影响，北方、华东等多地对餐饮渠道管控加大，青啤3月多地销量出现了较为明显的下降。基地市场山东地区受疫情影响严重，3月的销量下降据估计接近50%；其中青岛主品牌下降预计中双位数，崂山销量估计略超50%。青岛经典销量下降超40%，纯生下降小双位数相对较为平稳，超高端品牌更加依赖消费场景也因此下降幅度更大。综合一季度情况来看，尽管公司1、2月份销量呈现可观增长，受3月销量同比下降拖累，预计Q1收入端同比-5%，利润同比-6%。 重庆啤酒：乌苏捆绑新疆餐厅、烧烤场景居多，3月烧烤摊、大排档等消费场景大多尚未恢复正常运营，乌苏销量占全年的比例较低，目前看提价顺利，但仍有待旺季动销的确认。乌苏受益于其极致的差异化属性，在终端享有溢价，因带给渠道及终端的利润率较高，对出厂价提价的消化能力较好，公司的提价可能大部分会被终端渠道消化，对消费者的影响较小，我们判断提价得以顺利落地。公司在1月调整了各个地区的组织架构，由于团队人员变动不大，仅改变了汇报对象，且公司此前在优势地区的重庆已进行过类似的调整积累经验，目前看在旺季来临前已顺利完成，渠道亦已成功整合，有助于旺季动销的推动。乌苏在1-2月整体实现小双位数的销量增长，3月疫情对北方、华东等地区动销均带来较大负面影响，但乌苏在北方区域的市场布局相对分散，单个市场的销量对公司整体影响有限。我们预计Q1重庆啤酒收入同比+10%，利润增速同比+15%。 调味品：经营阶段承压，静待需求与成本拐点 需求、成本双承压，仍需密切跟踪需求与成本拐点 去年压制调味品板块基本面的三座大山：社区团购、成本压力、需求疲软，其中社区团购目前对行业冲击基本消除，但需求层面的恢复更多要等到疫情得到有效控制后餐饮端的恢复。而在成本端，虽然去年提价缓解了部分成本压力，但由于今年原材料价格持续上涨，成本压力仍然较大，未来仍需密切跟踪需求与成本拐点。针对调味品企业全年的报表节奏，我们认为，Q1仍是调味品板块基本面的低点，一方面，基本面压力仍较大的同时Q1基数比较高，所以多数调味品板块报表端尤其是收入端压力仍存。Q1之后，我们认为如果需求不进一步恶化，受益于低基数，22Q2-Q3调味品板块将进入报表业绩的爆发期，若需求和成本压力有明显改善，业绩弹性更大，Q2-Q3调味品板块的业绩表现值得期待。 标的选择：我们认为可以从两个方向来做选择，首先可以选择提价传导顺利且中长期竞争优势突出、行业地位稳固的龙头公司，如海天味业、安琪酵母等；另一个选择方向是公司处在全国化扩张的高增长阶段，同时受益于低基数和提价，利润有望实现明显增厚，如千禾味业、涪陵榨菜等。 调味品重点公司动销跟踪及一季报前瞻 海天味业：动销平稳，提价传导顺利。海天1-3月动销整体比较平稳，目前整体渠道库存在2.5-3个月，比历史平均水平偏高。从终端货龄的角度来看，公司核心产品货龄普遍在3-4个月，环比有所改善，促销力度基本和前期持平，多数区域为8-9折。目前公司在华东、华中基本完成顺价，整体提价进展顺利。我们认为，公司渠道库存及动销的改善仍需等待疫情得到有效控制后餐饮端的恢复，由于去年Q4公司已做提价，今年公司将通过降本增效的方式应对成本压力。但总体而言，由于社区团购对行业的影响已基本消除，预计今年公司业绩将呈现恢复性增长趋势。预计公司Q1收入同比+8%，利润同比+10%。 千禾味业：经营拐点已现，渠道扩张将助推高增长。春节期间公司加大了线下的促销力度，促销形势以大包装和搭赠居多。目前公司整体渠道库存比较良性，渠道库存平均在1.5个月左右。终端货龄来看，公司核心产品货龄在4个月以下，部分区域货龄2个月左右，整体非常良性。从顺价节奏来看，华南、华东等区域已经完成了高鲜产品终端价格的传导。目前千禾已经完成了大部分全国性KA商超的覆盖，预计未来公司将重点向BC店、流通等家庭渠道发力，渠道扩张将助推公司保持较快增长。同时，提价也将在公司收入端及利润端贡献增量，公司2022年利润弹性较大。预计Q1收入同比+12%，利润同比+90%。 涪陵榨菜：采购成本下降，利润弹性可期。由于2021年高基数+提价