食品饮料行业大众品成本专题之调味品：成本拐点将至，预期已然先行

调味品板块成本拐点已现。1）调味品企业原料包材价格逐步回落：6月大豆、油脂类原料价格迎来下行拐点，糯米、青菜头及辣椒等原料价格亦有所改善；包材方面，2021Q4起玻璃价格持续回落，2022年至今瓦楞纸价格整体平稳，PET价格2022年6月有所回落；2）2022 H2 多数品类有望迎来成本拐点：酱油：海天/中炬等企业为广式酱油酿造工艺，趋势来看2022Q3大豆价格有望环比改善，对应2022Q4迎来成本拐点；千禾为日式酱油酿造工艺，豆粕价格2022年4月起下行，对应2022Q4-2023Q1迎来成本拐点； 食醋：随着近期包材成本压力缓解，预计2022Q3成本环比有望改善；榨菜：随着低价青菜头投入使用，预计2022Q2起成本环比改善，Q3迎来确定性拐点；酵母：成本同比承压，受前期糖蜜采期价格变动影响，预计2022Q2成本环比改善；复调：2022年6月起油脂价格逐步下行，预计2022Q3起复调企业成本环比改善。 短期分化，22H2盈利弹性有望全面体现。1）短期展望：受益于促销收窄、成本下行、提价传导，短期天味食品、涪陵榨菜毛利率同比改善确定性较强； 同时海天味业作为行业龙头，盈利韧性亦较强；2）中期展望：假设主要原料包材成本回落至2015-2019年历史中枢水平，对应大豆/豆粕/糯米/青菜头/糖蜜/油脂/玻璃/PET/瓦楞纸价格较2022Q1分别-28%/-16%/+1%/-36%/-33%/-40%/-24%/-8%/-15%；普遍来看，调味品企业毛利率较2022Q1改善空间为5pct至10pct；3）盈利弹性：当前成本高企拖累调味品企业盈利，造成调味品板块表观估值较高，进入2022H2调味品板块成本下行逻辑有望持续演绎，假设各企业成本回落至2015-2019年中枢水平，对应2022年常态归母净利润来看，安琪酵母/天味食品/恒顺醋业/海天味业业绩弹性较大 ， 较2022年归母净利润分别+80%/+63%/+54%/+20%，其中安琪酵母、天味食品、涪陵榨菜2022年PE（常态）回落至历史估值中枢以下；4）盈利改善确定性：考虑到糖蜜价格目前尚未出现拐点，且安琪酵母2022年糖蜜采购均价确定上行，短期盈利改善拐点未至；因此首推成本改善逻辑下兼具盈利弹性与确定性，2022年常态估值低于历史中枢的天味食品。 投资建议。2021年以来行业需求承压、成本压力之下，调味品板块表现疲弱，我们认为板块当前已处底部区间，随着需求复苏+成本拐点显现，2022H2调味品板块弹性可期；重点推荐3条投资主线，1）中报业绩强兑现的疫情收益标的天味食品、涪陵榨菜；2）成本下行逻辑中，兼具盈利弹性与确定性，常态估值低于历史中枢的天味食品、安琪酵母；3）随着餐饮供应链复苏，有望重回高增的日辰股份、海天味业。 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料大幅波动、成本模型及相关测算具有局限性、疫情局部反复影响消费恢复。 重点标的 股票代码 1、调味品成本拐点已至，利润弹性有望 1.1调味品板块成本拐点已现 调味品企业原料包材价格逐步回落 1）6月大豆、油脂类原料价格迎来下行拐点：受国际原油价格下行、印尼加快棕榈油出口等因素影响，2022年6月初至今CBOT大豆期货、棕榈油期货价格分别下跌16%、30%，大豆、油脂现货价分别下跌2%、7%，豆粕价格自4月初以来下跌11%，现货仍高于期货价格，预计后续有望延续下行； 2）其他原料价格亦持续改善：受供需格局改善，2021年以来糯米价格持续下行、2022年青菜头收购均价同比下降36%、辣椒价格2022年4月初至今累计回落59%； 3）2022年以来包材价格压力逐步缓解：2021Q4起玻璃价格持续回落；2022年至今瓦楞纸价格整体平稳，较2021年同期价格水平基本持平；PET价格2022年6月初至今亦有所回落。 图表1：主要原料包材价格同比：糯米、青菜头、花椒、玻璃等2022Q2均价同比有所回落 2022 H2 多数品类有望迎来成本拐点 1）酱油：2022Q4起成本有望带来正贡献。原料成本上行期各企业原料采购以少量多次形式为主，即当期投料成本对应当期原料价格，由于前期主要原料价格持续上涨，预计2022Q2海天、千禾酱油吨成本仍有一定压力；展望未来，海天/中炬等企业为广式酱油酿造工艺，以大豆为主要原料、发酵周期约1个季度，趋势来看2022Q3大豆价格有望环比改善，对应2022Q4迎来成本拐点；千禾为日式酱油酿造工艺，以豆粕为主要原料，发酵周期约2个季度，豆粕价格2022年4月起下行，对应2022Q4迎来成本拐点； 2）食醋：2022Q3成本有望环比改善。2020Q4以来糯米价格逐季回落，但受包材价格上涨推动，短期恒顺醋业成本仍有一定压力（未考虑包材长协锁价）；随着近期包材成本压力缓解，预计2022Q3成本环比有望改善； 3）榨菜：2022Q2起成本环比改善。涪陵榨菜2022年青菜头收购价约800元/吨，同比-36%；2022年5月起低价青菜头已逐步投入使用，预计2022Q2成本环比略改善，Q3将迎来确定性拐点； 4）酵母：成本同比承压，2022Q2环比改善。安琪酵母2022年糖蜜采购均价较2021年同比有所增长，全年来看成本同比上行；分季度看，糖蜜现货价自2021年12月至1月底持续下行，对应2022Q1使用糖蜜成本较高，预计2022Q2成本有望环比改善； 5）复调：2022Q3成本迎来环比改善。2022年6月起油脂价格逐步下行，预计2022Q3起复调企业成本环比改善。 图表2：调味品企业单季度成本同比及环比变动测算 1.2短期分化，22 H2 调味品板块盈利弹性有望全面体现 短期展望：我们根据各企业成本同比增幅、前期提价幅度对2022Q2毛利率进行了测算，受益于促销收窄、成本下行、提价传导，短期天味食品、涪陵榨菜毛利率同比改善确定性较强；同时海天味业作为行业龙头，盈利韧性亦较强。 酱油：短期盈利分化，龙头更具韧性。我们测算2022Q2海天味业/千禾味业毛利率分别38%/34%，同比+0.5/-6.9pct，海天盈利压力小于同行，主要系：1）海天作为龙头拥有强定价权，前期提价幅度约5%，高于千禾；2）千禾2022Q2酱油成本受到2021Q4豆粕价格影响，而2021Q4豆粕均价同比增幅较大； 食醋：毛利率整体平稳。前期提价与成本上行对冲，预计2022Q2恒顺醋业毛利率38%，同比+0.7pct，环比-0.2pct； 榨菜：盈利有望逐步改善。前期提价对整体吨价贡献约10%-15%，随着2022年5月起低价青菜头投入使用，成本同比压力亦有望缓解；预计2022Q2涪陵榨菜毛利率62%，同比+3.0pct，环比+9.5pct； 酵母：Q2同比承压，环比改善。预计安琪酵母2022Q2糖蜜成本较Q1下行，对应毛利率28%，同比-2.4pct，环比+1.3pct； 复调：盈利压力整体较小。复调企业成本构成分散，成本压力整体可控，叠加促销力度同比大幅收窄，预计2022Q2毛利率环比Q2持平。 图表3：2022Q2调味品企业毛利率测算（考虑提价、货折变动等因素） 图表4：2021年调味品企业主要提价情况梳理 中期展望：调味品企业毛利率改善空间约5pct至10pct。假设主要原料包材成本回落至2015-2019年历史中枢水平，对应大豆/豆粕/糯米/青菜头/糖蜜/油脂/玻璃/PET/瓦楞纸价格较2022Q1分别-28%/-16%/+1%/-36%/-33%/-40%/-24%/-8%/-15%；普遍来看，调味品企业毛利率较2022Q1改善空间为5pct至10pct。 图表5：成本回落至历史中枢后、调味品企业毛利率改善空间测算 盈利弹性：当前成本高企拖累调味品企业盈利，造成调味品板块表观估值较高，我们认为进入2022 H2 ，调味品板块成本下行逻辑有望持续演绎，假设各企业成本回落至2015-2019年中枢水平，对应2022年常态归母净利润来看，安琪酵母/天味食品/恒顺醋业/海天味业业绩弹性较大，较2022年归母净利润分别+80%/+63%/+54%/+20%，其中安琪酵母、天味食品、涪陵榨菜2022年PE（常态）回落至历史估值中枢以下； 盈利改善确定性：考虑到糖蜜价格目前尚未出现拐点，且安琪酵母2022年糖蜜采购均价确定上行，短期盈利改善拐点未至；因此首推成本改善逻辑下兼具盈利弹性与确定性，2022年常态估值低于历史中枢的天味食品。 图表6：成本回落至常态水平后，调味品企业2022年常态利润及估值水平测算（单位：亿元） 1.3、投资建议 2021年以来行业需求承压、成本压力之下，调味品板块表现疲弱，我们认为板块当前已处底部区间，随着需求复苏+成本拐点显现，2022 H2 调味品板块弹性可期；重点推荐3条投资主线，1）中报业绩强兑现的疫情收益标的天味食品、涪陵榨菜；2）成本下行逻辑中，兼具盈利弹性与确定性，常态估值低于历史中枢的天味食品、安琪酵母；3）随着餐饮供应链复苏，有望重回高增的日辰股份、海天味业。 2、风险提示 宏观经济下行风险：食品饮料需求与宏观经济发展具有一定程度的相关性，宏观经济波动对其需求及成本均会产生影响。 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧或会对公司的销售、费用策略产生影响，波及真实动销，从而与预期产生偏差。 原材料大幅波动风险：原材料价格大幅上涨，提价与产品结构改善或难以冲抵成本压力，使得报表端业绩承压、发展受阻。 成本模型及相关测算具有局限性：在报告中使用的相关测算模型，忽略了部分企业在实际经营中的举措，这或许会导致模型测算与实际情况产生偏差，结论数据仅作为趋势性探讨使用。 疫情局部反复影响消费恢复：局部疫情反复会使得防控疫情政策升级，进而在一定程度上打击区域内消费需求，影响消费恢复节奏。