医药行业中期策略：关注消费医疗、优质创新药械出海与国产替代

财通医药中期策略关注消费医疗、优质创新药械出海与国产替代分析师：张文录S A C：S 0 1 6 0 5 1 7 1 0 0 0 0 1联系人：华挺、赵千、邢卓报告日期：2022.6.27证券研究报告 核心观点消费医疗板块率先反弹，下半年或将进入考验估值底和市场底的阶段消费医疗，我们的定义是基本不依赖于医保支付、多是由消费者支付能力决定市场的医疗保健产品。财通医药纳入消费医疗研究范畴的细分领域有：口腔、眼科、医美等医疗产品与服务，妇儿医疗，疫苗，高端医疗保健产品，品牌中药，互联网药店与线下药店，血液制品等板块。消费医疗研究的重点在于行业的天花板、产品的竞争格局与先发优势等；板块受到宏观政策影响较小。三四月份因为国内疫情的深入导致需求延后，而不会消失；未来业绩增速预期稳定，估值将先行修复。四月底，市场对于消费医疗二季度业绩的悲观预期已经price in，估值或见了历史大底（5.5日31倍TTM-PE距离历史大底估值仅高出26%，相对沪深300溢价160%以上，持续处于历史低位）。随着五月份宏观政策与疫情防控政策的向好，消费医疗持续引领医药行业反弹，中报到三季报将是考验个股大底成色的阶段。消费医疗重点关注华东医药（工业触底回升，医美和合成生物CDMO高增长）、长春高新（对集采的悲观预期消化，估值修复）、时代天使和正海生物（齿科高成长赛道，后者新增生物活性股等新产品）；互联网药店与线下药店，四大药房率先反弹，关注京东健康和阿里健康（同样受益处方外流，打压平台经济和3P业务的悲观预期已体现）；品牌中药关注达仁堂（高股权激励预期）、寿仙谷（灵芝孢子粉等省外扩张）和以岭药业（中药创新龙头）等。优质创新药械超跌后或触大底反转，关注全球化、进口替代或国产腾笼换鸟大中型创新药械要重点关注全球一体化，而不只是在国内；小型创新药公司，无论市场是否认可仿创，重点关注投入产出比，是否能收回研发成本，而转向盈利。国内创新药占比仍然很低，仍需改良型创新。日本创新药发展历史也是从仿创开始，经过十五年以上的发展，走向原创。国内创新药发展路径类似日本，可以高举高打，直接全球同步研发；也可以通过仿创积累，享受国内仿制药市场腾笼换鸟的红利。医疗器械逻辑与医药类似，或进口替代空间大，或能够出海欧美赚钱。欧洲由于老龄化带来的医保吃紧，高性价比的中国产品将重点考虑。创新药关注全球化同步发展的药企，如恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、康方生物和复宏汉霖等；国内替代仿制药，重点关注信立泰（三年内六个创新药上市，销售峰值有望超百亿）、泽璟制药（多纳非尼将替代索拉非尼等，凝血酶竞争格局良好）、海创药业（氘代恩杂鲁胺ＩＩＩ期数据将揭盲）；创新器械出海重点关注新产业（化学发光海外高速增长，国内进口替代）；南微医学（内镜诊疗器械的小迈瑞，美欧业务在疫情后将重升增长，国内业务受到疫情影响逐渐消褪）；进口替代关注海泰新光、澳华内镜、启明医疗和心通医疗；其他重点关注惠泰医疗、心脉医疗和健帆生物等。其他重点关注：原料药重点关注金城医药（烟碱牌照下发后，提取烟碱供给弹性不足而需求旺盛，从而带动烟碱价格上行，烟碱出口盈利能力上升）、博瑞医药和键凯科技等；其他重点关注人福医药、楚天科技、山东药玻、浩欧博、翔宇医疗、伟思医疗、禾信仪器等。风险提示：国内疫情进程的不确定性风险、国际环境剧烈变化的风险、市场快速上涨带来的市场调整风险等。 fXgVjZ8YdYnVmXcZmV9P9RaQpNmMtRsQeRoOqOiNoMzR6MmNrRxNrMtMwMpNrR目录01.医药生物估值与财通分类02.重点细分领域运行情况03.华东医药(000963.SH)：工业制药触底反弹，少女针放量加速04.以岭药业(002603.SZ)：中药创新龙头不断开拓新边界05.达仁堂(600329.SH)：速效救心丸长期价量齐升可期06.寿仙谷(603896.SH)：寿翁仙居芝斛盛，渠道外拓王者现07.正海生物（300653.SZ）：具备高成长的确定性，三大品种未来可期08.时代天使（6699.HK）：隐形正畸方兴未艾，国产龙头长期向好09.长春高新（000661.SZ）：生长激素+疫苗双引擎，近期低估值修复10. 京东健康（6618.HK）：医药电商巨头，数字健康时代标杆11. 阿里健康（0241.HK）：大健康平台完善，数字资产反哺平台12.信立泰（002294.SZ）：创新药迎来收获期，业绩与新药获批共振向上13.康方生物(1801.HK)：商业化扬帆起航，管线进展顺利14.信达生物(1801.HK)：创新领航，销售扬帆15.海泰新光（688677.SH）：ODM稳健增长，自主品牌进口替代蓝海16.澳华内镜（688212.SH）：技术创新突破日系封锁，进口替代正当时17.南微医学（688029.SH）：内镜诊疗龙头走向海外，大单品突破封锁18.金城医药（300233.SZ）：生物合成与化学合成双平台能量开始爆发3 图1：2010年至今医药生物板块估值变化（TTM、整体法、剔除负值）医药生物行业TTM-PE 33.81倍（截止20220621），相对沪深300溢价率168%，处于历史中低位置，由于疫情板块盈利能力较强，体现表观估值较低。目前估值较低的板块主要集中在仿制药等板块，体现为盈利能力增长不突出；估值较高的为医疗服务、CXO等龙头大公司、品牌中药龙头公司和部分消费医疗行业中大公司。财通医药组根据研究需求将医药行业分类六大部分，如下：1）医药制造产业链（CXO、科学服务、原料药和制药装备）；2）制药公司（疫苗、血制品、创新药、综合大药企、仿创药企和儿童药）；3）医疗器械（高值医疗耗材、医疗设备、家用医疗、低值医疗耗材、IVD和IVD服务商）；4）中药（消费中药、中药处方药与配方颗粒）；5）医疗服务；6）医药流通（医药零售、医药批发）医药生物估值与财通分类资料来源：wind，财通证券研究所 合同负债2021Q1合同负债2021H1合同负债2021A合同负债2022Q1扣非归母净利润2021A扣非归母净利润2020Q1扣非归母净利润2021Q1扣非归母净利润2022Q1总市值扣非净利润（TTM）PE（TTM）29.7133.2239.9742.8767.445.9412.7423.235,21870.7774同比增速（%）52445811482CXO板块合同负债变化：扣除药明康德翻倍增长的合同负债后，合同负债增速为44%，2021Q4增速为52%；合同负债增速扣除新冠用药因素，增速环比降低。板块扣非后TTM-PE估值74倍。未来影响CXO板块的因素，内因是创新药行业投资增速下降，外因是美联储加息对美欧制药公司产业链收紧带来的影响。此外，来自原料药公司与CDMO的融合，也是重要特征之一。关注九洲药业、药康生物和南模生物等。表1：CXO板块主要指标跟踪（亿元）扣非归母净利润2018A扣非归母净利润2019A扣非归母净利润2020A扣非归母净利润2021A扣非归母净利润2020Q1扣非归母净利润2021Q1扣非归母净利润2022Q1总市值扣非净利润（TTM）PE（TTM）59.3247.3975.0352.1818.6922.0524.903,64869.5252同比增速（%）(20)58 (30)18 13 表2：原料药板块主要指标跟踪（亿元）原料药板块受益涨价与新冠：TTM-PE估值49倍。原料药板块有一定的周期性，主要的大类产品沙坦类、抗感染和维生素等产品降价较多，2021年扣非净利润52亿元，同比下滑30%，主要原因是产品受到疫情影响终端需求停滞不前、原材料等价格上涨等因素造成去年底部分原料药企业开始提价，2022年中游原料药行业有边际改善空间，关注金城医药等。重点细分领域运行情况资料来源：wind，财通证券研究所资料来源：wind，财通证券研究所 营业收入2020A营业收入2021Q1营业收入2021A营业收入2022Q1扣非归母净利润2018A扣非归母净利润2019A扣非归母净利润2020A扣非归母净利润2021A扣非归母净利润2021Q1扣非归母净利润2022Q1总市值扣非净利润（TTM）PE（TTM）156.9833.72183.6643.2423.2330.6940.1240.769.9711.411,52043.5735同比增速（%）17 28 31 2 14 表3：血制品板块主要指标跟踪（亿元）血制品关注供给端变化的公司：扣非后TTM-PE估值35倍。血制品板块的这一轮大幅杀跌不是行业需求出了问题，2021年上市公司收入同比增长16.99%，2022Q1收入同比增长28.21%，说明需求并没有问题。下跌的主要因素第一是担心集采，广东集采几乎没有降价，政策出清；然后是采浆量下滑，刚性成本有在上升，造成吨浆利润下滑。血制品依然是供需紧张的一个行业。未来关注重点一是浆站扩展能力，二是产品线扩充能力，关注天坛生物和博雅生物等。扣非归母净利润2018A扣非归母净利润2019A扣非归母净利润2020A扣非归母净利润2021A扣非归母净利润2020Q1扣非归母净利润2021Q1扣非归母净利润2022Q1总市值扣非净利润（TTM）PE（TTM）29.2243.7971.63180.857.9914.7738.205,556170.8433同比增速（%）50 64 152 85 159 表4：疫苗板块主要指标跟踪（亿元）疫苗行业期待新技术和新产品：行业处在消化估值与寻找新的超级疫苗的时间段，关注有新技术和产品的公司，如mRNA流感、狂犬和多联苗和带状疱疹疫苗等。重点细分领域运行情况资料来源：wind，财通证券研究所资料来源：wind，财通证券研究所 中药与化药营业收入差不多均在3500亿元体量，但盈利能力相差甚远，中药行业利润超过200亿元，化药行业不足70亿元，中药靠内生成长，较为稳健。十四五规划指出，“医药行业营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，此前由于集采和医保谈判等因素，市场悲观预期认为医药工业增速将与GDP增速持平。《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》正在各地方政府积极落实，预计中药增速将超越医药行业平均，达到10%左右。品牌中药、OTC、滋补保健品类主要在院外，有自身成长的逻辑；对于中药创新药和配方颗粒中长期利好，除了中药传统的心脑血管和感冒等领域，在化药非优势领域精神与神经系统、微血管病变、抗衰老等领域大有可为。重点细分领域运行情况图2：中药与化药营业收入与扣非净利润情况（亿元）资料来源：wind，财通证券研究所 华东医药(000963.SH)：工业制药触底反弹，少女针放量加速•医美业务：爆款产品+王牌销售，第一梯队地位企稳•开展医美业务的两个核心竞争力为BD和营销。前者决定公司管线质地，后者决定管线产品能否兑现。全行业比较来看，公司医美板块是绝对的第一梯队。首先是产品管线兼备质与量，管线覆盖注射剂、医疗器械，丰富度最高；且涉及再生类制剂、体重管理等重磅蓝海赛道，公司产品进度靠前且具有差异化优势，质量极高。其次是销售能力，少女针去年上市四个月销售额达到1.5亿，对于其新建医美销售团队能力的忧虑一扫而空。公司销售能力奠定其绝对的爆款制造能力，高水平管线布局也支撑起其接续推出爆款的可持续性。•销售实力持续证实、少女针领跑同类竞品、后续管线未来可期。少女针2022Q1销售额1.57亿元，放量速度持续超预期。即便在疫情影响严重的Q2，少女针放量也远超同类竞品，是再生类制剂的标杆产品。公司后续管线布局重磅品种：利拉鲁肽减肥笔（预计2023年上市）、冷冻溶脂仪器（已在海南开展注册工作）、高端玻尿酸MaiLi（预计2024年），通过后续产品陆续收获、公司产品力有望持续增强。资料来源：公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所2图3：公司具有最为丰富的医美产品管线布局表5：再生类制剂竞争格局良好已上市定位终端价格上市时间华东医药伊妍仕（少女针）高端1.8万元2021.4长春圣博玛艾维岚（初代童颜针）低端8000元2021.8爱美客濡白天使（二代童颜针