首次覆盖：鱼类冠军，扩产品拓渠道，新成长可期

鱼类零食第一股，营收增长稳定。劲仔食品前身是华文食品，由创始人周劲松于2010年创立，公司于2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。 2017-2022年公司营收由7.67亿元增长至14.62亿元（CAGR+13.78%），营收增长稳定。毛利率水平有所下滑，具备一定提升潜力。整体来看，公司2017年至2022年毛利率水平有所下滑，主要受原材料价格上涨与新品上市前期毛利率较低影响。随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。 休闲食品行业市场广阔，劲仔小鱼赛道领先。我国休闲食品市场规模不断扩大。 2016-2021年 ， 我国休闲食品市场规模从6128亿元增长至8251亿元（CAGR6%），并预计2026年将达到11472亿元。其中，2020年我国鱼类零食市场规模为200亿元，预计2030年将达到600亿元，CAGR11.6%。2017-2020年劲仔食品休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一，休闲鱼制品赛道行业领先，具备良好发展前景。 产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线。目前公司主营产品分为鱼制品、豆制品、禽肉制品三大品类，在公司品类研发创新的推动下，2021年至今禽肉制品成为公司新的增长点，2022禽肉制品营收的增速为87.24%，高于鱼制品和豆制品。同时，公司推行大包装产品战略，一方面弥补了大型商超等空白渠道，另一方面提升了品牌形象和消费者的购买客单价。2022，公司大包装产品的销售收入同比增速接近80%。 分区域因地制宜，渠道多元化发展。近年来，公司继续加强经销商网络的管理和建设，不断发展壮大经销商队伍，已经形成了覆盖全国的经销商网络。在竞品较多的华中区域，公司借助零食很忙等专营渠道在湖南地区的优势，紧跟市场形势，有望进一步推进在华中地区营业收入的提升。同时，公司不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体全渠道稳健发展，经销模式及直营模式收入持续增长。截至2022，公司经销渠道营业收入增至12.25亿元，同比增长25.90%，直营及其他渠道收入增至2.37亿元，同比增长71.77%。 盈利预测与估值。劲仔食品是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、七大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道，未来三年有望实现收入和利润翻倍增长。我们预计公司2022-2024年实现营收19.2、24.3、30.0亿元，同比增长31.3%、26.6%、23.3%；实现归母净利润1.75、2.37、3.05亿元，同比增长40.3%、35.5%、28.9%。EPS为0.39、0.53、0.68元，对应PE为30x、22x、17x。 考虑到公司的较大成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。 股票数据 1.鱼类零食第一股，劲仔小鱼蓄势待发 劲仔食品是一家集研发、生产、销售于一体化的现代食品企业，现主要产品有鱼制品、豆制品、禽类制品等系列。公司以湖湘卤味工艺为基础，研发出香辣、麻辣、酱汁、糖醋等符合全中国消费者口味的休闲卤味零食。劲仔食品于2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。 1.1.起源湖南平江，传统休闲零食之路 创始人周劲松于1990年在湖南平江迈开创业第一步，多年后“劲仔”品牌应运而生。2010年，周劲松敏锐抓住休闲鱼制品商机，开始涉猎鱼类零食领域，进行二次创业，自此华文食品创立。顺应消费升级及休闲零食市场发展趋势，劲仔食品迅速扩大商业版图，热销全球。2020年上市后，公司坚持稳健发展，不断提升工艺、创新发展，进一步加强产业链建设，坚持“极致大单品、全渠道发展”战略。 品牌成立期（1990-2011）：该期间品牌创始人周劲松踏上创业征程，创建“劲仔品牌”及华文食品，走上休闲鱼类零食的蓝海赛道，实现休闲食品工业现代化。 飞速发展期（2012-2017）：该阶段公司对内不断深化投入，在生产端联合设备厂商定制自动化生产设备，自动化水平领跑行业，实现提质增效；在下游品牌渠道建设方面稳健发展，不断强化品牌影响力，实现渠道立体式发展。同时，公司引入外部资本支持，如2016年获得联想控股佳沃集团战略投资3亿元。在内部优化及外部支持的背景下，公司实现飞速发展，于2017年销量跃居鱼制品行业第一。 战略升级期（2018-2023）：经过十余年发展，劲仔食品已成长为集研产销为一体的现代化食品企业，产品矩阵不断扩大，畅销全球。2019年，公司战略升级并布局省会长沙筑巢引凤。2020年，公司成功登陆深交所主板上市。并于2021年，公司改名“劲仔食品”，实现产品、品牌的名称和形象统一。2022年，公司全力推行“大包装”产品战略，线上线下全渠道综合发展。 图1：劲仔食品历史发展进程 1.2.创始人集中持有股份，股权激励展现发展信心 公司股权分布相对集中，实际控制人为创始人周劲松。截至2023年3月31日，公司股权46.23%主要集中在周劲松及李冰玉夫妇手中。2016年，公司引入联想旗下佳沃集团3亿元战略投资，佳沃自此成为公司第二大股东，此后佳沃集团对公司股份减持，目前持有股份5.00%。 图2：劲仔食品股权结构图 2022年创始人周劲松签署了公司股票认购协议，回购公司部分股票，截至23Q1末，周劲松持股数量增加至172,325,527股，股权比例增加至38.20%，董事长对公司的控制能力进一步加强，彰显了其对公司未来发展的信心。 表1：认购协议执行前后周劲松股权结构变化 公司股权激励政策绑定核心管理及技术人员，进一步提高积极性。2021年公司制定股权激励方案，于公司及个人层面设定业绩考核目标，拟向23名公司核心管理及技术人员授予限制性股票319万股。2023年再次制定股权激励方案，向27名公司董事、高级管理人员、核心人员授予333万股限制性股票。我们认为，股权激励有望进一步提升内部员工动力。 表2：2021年劲仔食品股权激励方案 表3：2021年股权激励绑定核心管理人员 表4：2023年劲仔食品股权激励方案 表5：2023年股权激励绑定核心管理人员 1.3.线上线下联动，品牌专业化、年轻化发展 公司更名“劲仔食品”，公司、品牌形成合力。为了统一公司名称与市场品牌名称，进一步提高品牌知名度，公司于2021年4月将市场品牌名称“劲仔”融入公司名称，并升级为证券简称，实现公司名称、证券简称、主要品牌的一致。 在品牌营销方面，公司推动线上线下相联动，聚焦打造更专业、更年轻化的品牌形象。劲仔食品深刻洞察行业发展趋势，推动线上“直播+短视频”的带货模式，不断开拓新的增长点。公司不仅在年轻人聚集的小红书、抖音等平台进行内容种草，同时还组建了直播团队与多位头部网红达人达成合作，使得劲仔食品在Z世代消费群体中的知名度不断扩大，带动产品销量不断攀升。在线下，公司发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动，通过线下快闪活动吸引众多消费者的参与。劲仔食品通过将生产领域向大众透明化展示，拉近了品牌与消费者的距离，实现与消费者的深度、高频互动，将品牌传播与效果转化逐步融合，不断让年轻消费者感受到品牌价值。 图3：形成年轻人更喜欢的多位一体电商格局 图4：“劲仔超级工厂开放日”主题活动 1.4.产能设计充足，生产自动化逐步升级 目前，公司90%以上的产品为自主制造。截至2022年，公司主要产品鱼制品产能达到22500吨，在建产能2500吨，豆制品产能6000吨，禽肉制品产能1600吨，具备一定规模优势。公司致力于引入现代工业技术，投入大量资金建设现代化工厂生产线，积极推进休闲食品的自动化生产，公司主要产品产能利用率都维持较高水平。 图5：劲仔食品产能利用率 图6：劲仔食品目前产能情况 图7：劲仔食品智能化产线设备 1.5.财务端：营收增长稳定，盈利整体平稳 劲仔食品近年来营业收入呈稳定增长趋势，2017-2022年公司营收由7.67亿元增长至14.62亿元（CAGR+13.78%）。公司归母净利润自2020年起有所下滑，主要受原材料鱼干成本上涨及公司研发投入增加所致。2022公司归母净利有所恢复达到1.25亿元，同比增长46.76%。 图8：劲仔食品营收情况 图9：劲仔食品归母净利情况 公司毛利率整体较为稳定，长期来看提升空间较大。整体来看，公司2017年至2022年毛利率水平有所下滑，从29.95%下降至25.62%；细分主营产品来看，风味小鱼及豆腐干产品毛利率均有所下降，2022年分别为28.08%、24.05%。2020年公司毛利率下降主要系新收入准则将产品控制权转移前公司需承担的“运输费用”作为履行合同发生的必要活动重分类至“营业成本”所致，2021至2022主要受部分原材料价格上涨与采购成本提升影响，且新品销量占比逐步提升，提产阶段成本较高，影响整体毛利率。随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。 图10：公司整体毛利率有所下滑 图11：主营产品毛利率情况 与同行业公司对比来看，劲仔食品两大主营产品毛利率仍有较大提升空间。 2021年劲仔食品豆制品毛利率为23.59%，相比较下盐津铺子豆制品毛利为44.22%。2021年劲仔食品肉制品毛利率为18.49%，而竞品有友食品肉制品毛利率为32.47%。 图12：劲仔食品豆制品毛利率与盐津铺子仍有差距 图13：劲仔食品肉制品毛利率与有友食品仍有差距 公司期间费用率相对稳定，费控能力较强。2017至2022公司销售费用率整体呈现下降趋势，从12.5%下降至10.67%；公司管理费用率相对平稳，在6%左右相对波动，2022年有所下降；同时公司不断加大研发投入，研发费用率逐步提升。2021年公司研发费用为0.24亿，研发费用率达到2.17%。2022年公司研发费用同比增加至0.30亿，受益于规模效应，研发费用率微降。公司对原辅料、工艺、配方等持续研究改良，提升产品的口味口感，以满足消费者对产品风味的需求；通过营养元素添加及降脂降盐等工艺，满足消费者对休闲食品消费升级的营养、健康化的需求，为后续产品矩阵储备提供良好基础。 图14：期间费用率相对稳定 图15：研发费用投入不断加大 2.休闲食品行业市场广阔，多渠道快速发展 2.1.行业增长空间大，休闲鱼制品极具潜力 2.1.1.市场扩容空间大，行业集中度相对分散 随着我国经济的发展及人均可支配收入的提高，人们对休闲食品的需求不断提升，我国休闲食品市场规模不断扩大。根据弗若斯特沙利文数据显示，2016-2021年，我国休闲食品市场规模从6128亿元增长至8251亿元（CAGR6%），并预计2026年将达到11472亿元。 图16：我国休闲食品市场规模 与发达国家相比较而言，我国休闲食品市场规模仍有较大扩容空间。由Euromonitor数据显示，2019年我国人均休闲食品消费量及消费额仅为2.2kg及75.3元，与其他发达国家差距较大，仅达到美国的17%及9%，未来增长空间较大。 图17：2019年人均休闲食品消费量（kg） 图18：2019年人均休闲食品消费额（元） 我国休闲食品品类细分较多，主要以糖果蜜饯类、坚果炒货类、香脆休闲食品类为主，因此市场集中度较低。由Euromonitor数据显示，2016-2021年我国休闲食品行业CR5由14.5%降低至12.6%，行业竞争格局分散，行业中未出现绝对龙头。 图19：2021年我国休闲食品行业分类 图20：我国休闲食品行业CR5 2.1.2.休闲鱼制品增速可观，行业集中度提升空间大 2020年我国鱼类零食市场规模为200亿元，预计2030年将达到600亿元，CAGR11.6%。休闲鱼制品作为加工水产品的重要品类，具备美味、便捷、品质稳定等优势，