免税补充协议落地，提成不变稳定长期空间

事项： 白云机场公告：白云机场与中国中免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。 协议主要内容： 1. 确认 2020 年、2021 年全年免税租金收入约 2.96 亿元、约 1.23 亿元，该金额与公司当年报表确认的收入金额不存在重大差异。 2. 对 2022 年及其后年度免税租金收入的计算方式进行调整。首先，不改变原协议经营权转让费的收取模式，依然是月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且公开公告中不涉及对原提成率的修订；其次，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，对当年的保底销售额进行调整。 3. 对当前尚未完成装修开业的 T1-A9002-2 暂不计入保底销售额核算范畴。 4. 将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年的 1 月 1 日。 5. 将进境免税店合作协议延长至 2029 年 4 月 25 日。 国信交运观点： 明显不同于上海机场的免税补充协议，白云机场的免税补充协议并未对客流恢复后的理论租金做出“封顶”限制。根据中国中免 2019 年年报，2019 年白云机场免税销售额为 19.22 亿，同比增长 117.46%，而按照进境免税 42%、T2 出境免税 35%的提成率大致估算，当年的实际租金收入已经远高于保底，因此在不调整销售提成率的前提下，客流系数及开业面积系数并不构成对白云机场租金收入的硬性限制，无需客流完全恢复至疫情前，白云机场便有望以销售提成的模式收取租金。 此外，本次协议将进境免税店的合作协议延长至 2029 年，根据历史免税协议，进境免税店不论是保底租金还是提成率均高于出境店，进一步保证了公司未来发展的稳定性。 我们认为本次协议调整对白云机场而言，相比于原协议虽然损失了近期部分保底租金，但在疫情导致国际线旅客量断崖式下跌的当下，与中免共担风险合情合理，且合同展期及扣点率的刚性在一定程度上消除了远期业绩预期的不确定性。 近期政策层面对归国人员隔离天数的要求有所缩短，且增开、复航部分国际航线保证人员必要流动，国门管控政策稍有放松，虽然在“动态清零”的大政方针下国门全面开放尚需时日，但我们认为如有朝一日选择开放，枢纽机场价值有望回归。我们继续看好枢纽机场的流量变现能力，暂不修改盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润为-5.4 亿、2.8 亿、20.1 亿，维持“买入”评级。 评论： 白云机场公告：白云机场与中国中免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。 协议主要内容有： 1.确认2020年、2021年全年免税租金收入约2.96亿元、约1.23亿元，该金额与公司当年报表确认的收入金额不存在重大差异。 2.对2022年及其后年度免税租金收入的计算方式进行调整。首先，不改变原协议经营权转让费的收取模式，依然是月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且公开公告中不涉及对原提成率的修订；其次，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，对当年的保底销售额进行调整。 3.对当前尚未完成装修开业的T1-A9002-2暂不计入保底销售额核算范畴。 4.将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日。 5.将进境免税店合作协议延长至2029年4月25日。 国信交运观点 本次免税协议调整对短期免税租金的影响： 本次协议对2022年及其后年度免税租金收入计算方式进行调整，设置月客流调节系数和月面积调节系数，即月保底销售额R=原协议约定的月保底销售额基数Y×月客流调节系数×月面积调节系数。 2021年的月保底销售额基数Y——执行2019年12月的月保底销售额。2018年8月1日起T2出境免税店月保底销售额3292万元，2018年T2航站楼投产后T1进境免税店月保底销售额2356万元，2018年T2航站楼投产后T2航站楼进境免税店月保底销售额3533万元，三者的年度递增额均为下述二者取其高（1）：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20%，（2）上一年度月保底销售额×6%；我们测算如按照2019年实际销售同比增117.5%，则预计2019年年末月保底销售基数约为1.1亿元，对应免税租金约为每月4500万。 月客流调节系数——月客流比例=白云机场当月实际国际客流量÷白云机场2019年月均国际客流量，月客流调节系数根据月客流比例进行调节，调节系数从0-1不等。 月面积调节系数——当月实际开业店铺面积÷合同约定店铺总面积。月面积调节系数不低于同月客流调节系数。 双方同意原协议2021年的月保底销售额基数Y执行2019年12月的月保底销售额。以后年度当（上年度国际客流量÷2019年国际客流量）＜0.8时，双方同意本年度的月保底销售额基数Y执行上年度的月保底销售额基数，不执行上述原协议中年保底销售额的递增条款；当（上年度国际客流量÷2019年国际客流量）≥0.8时，本年度的月保底销售额以上年度的月保底销售额基数Y作为基数，执行原协议约定的月保底销售额的递增条款。 表1：白云机场免税合约 图1：白云机场免税销售额 图2：白云机场国际线旅客运输量 当前白云机场国际线旅客量仅为疫情前的不足5%，即便不考虑开业面积系数，仅考虑旅客调节系数一项，月保底销售额便已接近忽略不计，可以认为如国际线恢复程度较低时，白云机场收取的保底租金聊胜于无。 2020-2021年公司确认约2.96亿元、约1.23亿元免税租金收入，其中2021年仅相当于我们上述测算理论保底租金5.4亿（0.45亿×12）的约20%，在此基础上，即便保底租金进一步削减，对公司业绩的影响边际上十分有限。 本次免税补充协议体现出的积极因素： 明显不同于上海机场的免税补充协议，白云机场的免税补充协议并未对客流恢复后的理论租金做出“封顶”限制。 根据中国中免2019年年报，2019年白云机场免税销售额为19.22亿，同比增长117.46%，而按照进境免税42%、T2出境免税35%的提成率大致估算，当年的实际租金收入已经远高于保底，因此在不调整销售提成率的前提下，客流系数及开业面积系数并不构成对白云机场租金收入的硬性限制，无需客流完全恢复至疫情前，白云机场便有望以销售提成的模式收取租金。 此外，本次协议将进境免税店的合作协议延长至2029年，根据历史免税协议，进境免税店不论是保底租金还是提成率均高于出境店，进一步保证了公司未来发展的稳定性。 我们认为本次协议调整对白云机场而言，相比于原协议虽然损失了部分保底租金，但在疫情导致国际线旅客量断崖式下跌的当下，与中免共担风险合情合理，且合同展期及扣点率的刚性在一定程度上消除了远期业绩预期的不确定性。 投资建议 近期政策层面对归国人员隔离天数的要求有所缩短，且增开、复航部分国际航线保证人员必要流动，国门管控政策稍有放松，虽然在“动态清零”的大政方针下国门全面开放尚需时日，但我们认为如有朝一日选择开放，枢纽机场价值有望回归。我们继续看好枢纽机场的流量变现能力，暂不修改盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为-5.4亿、2.8亿、20.1亿，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济超预期下滑，疫情反复超预期，国门放开不及预期，免税销售不及预期，合同中部分细节问题不详 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明