签订免税补充协议，恢复免税业务弹性

事件 2023年12月26日，公司公告与日上上海签订《浦东机场免税店合同补充协议二》、《虹桥机场免税店合同补充协议一》。 点评 新补充协议恢复保底和提成取其高的模式。根据公告，自2023年 12月1日起，上海两场免税店的月实收费用恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，其中：（1）月保底销售提成与国际地区客流挂钩，如月实际客流量＞2023Q3月均客流量的80%，浦东机场月保底销售提成为5245万元，虹桥机场月保底销 售提成为647万元，否则按照一定系数调低月保底销售提成；（2） 月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，品类提成比例按18%-36%不同情形取值。此外，若在上海两场设立免税预定提货点，提货点的实收费用也将参照本补 人民币(元)成交金额(百万元) 充协议约定的标准执行。 预计未来两年免税收入以提成为主。（1）保底额确定。目前国际地区航线稳步复苏，预计12月起浦东机场和虹桥机场的国际地区客流大概率超过2023Q3的80%，年化看对应的年保底销售提成分别为6.3亿元和0.8亿元，合计为7.1亿元：（2）实际销售提成 将高于保底。若2024年公司人均免税客单价恢复至2019年水平， 即人均361元，两场国际地区客流为2019年80%，则对应的年实 际销售额提成为22亿元-44亿元，将显著高于保底，其上限与2021 公司基本情况（人民币） 年浦东机场免税店合同补充协议约定的保底销售提成较为接近。扣点率下降机场渠道将更具竞争力，或促进免税收入提升。最新协议约定的扣点率范围为18%-36%，在扣点率较原合同（42.5%） 大幅降低的背景下，中免的机场免税渠道利润率将提升：（1）机场渠道吸引力增强，中免有望做大做强机场免税渠道，人均客单价水平将提升。若2024年人均免税客单价超2019年10%，即人均 397元，两场国际地区客流为2019年80%，则销售额提成将增至 24亿元-48亿元。（2）公司参股中免旗下免税资产，包括上海、北京两场的免税店业务，若机场渠道利润增厚，公司也有望受益。 盈利预测、估值与评级 考虑本次交易影响，调整2023-2025年归母净利润至9/34/53亿 71.00 63.00 55.00 47.00 39.00 31.00 221226 成交金额上海机场沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,728 5,480 11,090 14,633 17,506 营业收入增长率 -13.38% 47.02% 102.36% 31.94% 19.64% 归母净利润(百万元) -1,711 -2,995 879 3,365 5,326 归母净利润增长率 35.08% 75.05% N/A 282.78% 58.28% 摊薄每股收益(元) -0.888 -1.204 0.353 1.352 2.140 每股经营性现金流净额 0.16 -0.05 1.06 2.53 3.48 ROE(归属母公司)(摊薄) -6.22% -7.56% 2.19% 7.98% 11.74% P/E NA NA 90.78 23.72 14.98 P/B 3.27 3.63 1.99 1.89 1.76 元（原9/46/56亿元），维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,303 3,728 5,480 11,090 14,633 17,506 货币资金 7,656 9,941 13,877 12,636 16,280 21,722 增长率 -13.4% 47.0% 102.4% 31.9% 19.6% 应收款项 1,757 1,237 2,268 3,301 3,554 3,292 主营业务成本 -6,601 -6,077 -8,901 -9,116 -9,422 -9,747 存货 17 25 48 38 39 40 %销售收入 153.4% 163.0% 162.4% 82.2% 64.4% 55.7% 其他流动资产 395 389 139 14 15 15 毛利 -2,297 -2,349 -3,421 1,975 5,211 7,760 流动资产 9,824 11,593 16,331 15,989 19,887 25,070 %销售收入 n.a n.a n.a 17.8% 35.6% 44.3% %总资产 29.6% 22.5% 24.1% 24.0% 29.1% 35.1% 营业税金及附加 -4 -6 -105 -222 -219 -245 长期投资 2,966 3,081 2,756 4,114 4,114 4,114 %销售收入 0.1% 0.2% 1.9% 2.0% 1.5% 1.4% 固定资产 19,493 19,281 26,606 25,369 24,096 22,788 销售费用 0 0 0 0 0 0 %总资产 58.7% 37.5% 39.3% 38.1% 35.2% 31.9% %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 无形资产 510 458 596 621 642 661 管理费用 -233 -258 -484 -532 -498 -560 非流动资产 23,378 39,833 51,444 50,665 48,494 46,331 %销售收入 5.4% 6.9% 8.8% 4.8% 3.4% 3.2% %总资产 70.4% 77.5% 75.9% 76.0% 70.9% 64.9% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 33,202 51,426 67,775 66,654 68,381 71,401 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 800 2,081 1,568 1,568 1,568 息税前利润（EBIT） -2,535 -2,614 -4,010 1,220 4,494 6,954 应付款项 3,229 2,687 3,341 3,147 3,112 3,096 %销售收入 n.a n.a n.a 11.0% 30.7% 39.7% 其他流动负债 391 4,480 3,407 3,119 3,350 3,538 财务费用 276 -435 -466 -452 -390 -293 流动负债 3,620 7,967 8,829 7,834 8,030 8,201 %销售收入 -6.4% 11.7% 8.5% 4.1% 2.7% 1.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -18 -5 0 0 0 其他长期负债 23 15,753 18,243 17,339 16,501 15,704 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,643 23,720 27,072 25,173 24,531 23,905 投资收益 590 777 177 500 750 900 普通股股东权益 29,215 27,505 39,608 40,135 42,154 45,350 %税前利润 -38.9% -34.1% -4.6% 37.6% 15.1% 11.7% 其中：股本 1,927 1,927 2,488 2,488 2,488 2,488 营业利润营业利润率营业外收支 -1,514n.a-2 -2,275n.a-5 -3,894 n.a69 1,32812.0%0 4,95433.9%0 7,70244.0%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 23,403343 33,202 21,692201 51,426 19,111 1,096 67,775 19,639 1,346 66,654 21,658 1,696 68,381 24,854 2,146 71,401 税前利润利润率 -1,516n.a -2,280n.a -3,825n.a 1,32812.0% 4,95433.9% 7,70244.0% 比率分析 所得税 347 658 1,035 -199 -1,238 -1,925 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a 15.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 -1,169 -1,622 -2,790 1,129 3,715 5,776 每股收益 -0.657 -0.888 -1.204 0.353 1.352 2.140 少数股东损益 98 89 205 250 350 450 每股净资产 15.161 14.274 15.916 16.128 16.940 18.224 归属于母公司的净利润 -1,267 -1,711 -2,995 879 3,365 5,326 每股经营现金净流 -0.632 0.161 -0.047 1.060 2.526 3.475 净利率 n.a n.a n.a 7.9% 23.0% 30.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.141 0.541 0.856 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -4.3% -6.2% -7.6% 2.2% 8.0% 11.7% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -3.8% -3.3% -4.4% 1.3% 4.9% 7.5% 净利润 -1,169 -1,622 -2,790 1,129 3,715 5,776 投入资本收益率 -6.6% -6.5% -6.8% 2.4% 7.4% 10.6% 少数股东损益 98 89 205 250 350 450 增长率 非现金支出 1,327 2,113 2,763 2,781 2,771 2,763 主营业务收入增长率 -60.7% -13.4% 47.0% 102.4% 31.9% 19.6% 非经营收益 -967 -730 -517 107 -143 -322 EBIT增长率 N/A 3.1% 53.4% -130.4% 268.2% 54.8% 营运资金变动 -409 550 428 -1,380 -58 431 净利润增长率 -125.2% 35.1% 75.0% N/A 282.8% 58.3% 经营活动现金净流 -1,218 311 -117 2,637 6,285 8,648 总资产增长率 -10.7% 54.9% 31.8% -1.7% 2.6% 4.4% 资本开支 -1,325 -1,503 -1,241 -600 -600 -600 资产管理能力 投资 242 115 69 -1,358 0 0 应收账款周转天数 140.4 136.7 108.1 100.0 80.0 60.0 其他 1,299 530 868 500 750 900 存货周转天数 0.9 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 投资活动现金净流 216 -858 -304 -1,458 150 300 应付账款周转天数 33.0 40.1 37.9 40.0 35.0 30.0 股权募资 0 0 4,946 0 0 0 固定资产周转天数 1,614.8 1,764.4 1,636.6 768.0 550.4 432.8 债权募资 0 4,000 -1,251 -536 0 0 偿债能力 其他 -1,702 -1,167 -2,036 -1,00