补充协议落地，扣点优化利好免税业态健康发展

上海机场披露免税店项目经营权转让合同补充协议 上海机场发布公告，披露关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告。新补充协议涉及到对上海浦东机场、上海虹桥机场免税业务租金收取范围及收取方式进行调整。 扣点优化利好机场免税业态健康发展 我们认为机场免税店场地出租方及免税运营商承租方在运营机场免税业态时存在不可能三角，即不可能同时满足免税品价格优势、免税运营商承租方获取合理利润、机场免税店场地出租方收取高扣点。商业合作很难在一方长期亏损的状态下维系，尤其在上海机场收购了日上免税的部分股权后，双方利益已经高度绑定，因此优化扣点方案势在必行，本次方案调整也是前期市场预期的落地。 综合来看，参考日上上海的净利润率情况，扣除2020年-2021年特殊情况，其净利润率大致在5-10%之间，而参考2023年前三季度中免31.8%的毛利润率，我们认为按照过往的利益分配方式，新协议的综合提成率应大致在22%-27%之间。 根据浦东机场的月保底销售提成5245.5万元及2023年三季度月均国际及地区航线客流的80%即147万人次和预期的22%-27%的综合提成率推算，触及保底销售提成的客单价约为132.2元-162.2元，而2019年浦东机场免税客单价大概在350元左右，远超当前保底，因此考虑到可能的激励条款，实际的综合扣点率可能略低于25%。 我们维持机场免税未来的看点在于销售额而非扣点率的判断。尽管面临着多种渠道分流，但免税品理论上的终极价格优势并未改变。 本次扣点率下调，相比于2019年之前虽然在一定程度上影响了存量免税业务的租金收益，但上海机场免税业态的销售价格竞争优势有望提升，且机场店线上预购买机场提货点提货的销售额提成提取方式等同于线下销售，市内店线下购买机场提货或也适用于这种模式，有助于未来客单价的增长。 国际航线平稳恢复，机场客流有望进一步提升 2023年民航市场平稳复苏，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期，截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为1680班，恢复至2019年同期的63.0%。 就上海机场而言，2023年三季度国际及地区航线旅客量已经达到551万人次（浦东）、74万人次（虹桥），其中三季度浦东机场国际、地区航线旅客量分别恢复至2019年同期的51.9%和75.1%。2023年7月政治局会议提出增加国际航班，后续国家多次出台政策，持续刺激国人出境及外国人来华需求，且各航司或更为积极的复航国际航线消纳宽体机运力，因此我们预计2024年机场旅客量有望进一步向2019年同期水平靠拢，利好机场免税销售额增长。 投资建议 预计2023-2025年公司营业收入分别为108.6亿元、144.9亿元、171.2亿元，同比分别增长98.1%、33.5%、18.1%，实现归母净利润分别为8.6亿元、33.3亿元、50.1亿元，同比分别扭亏、增长287.3%、增长50.2%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 国际线复苏不及预期，免税销售不及预期，大额资本开支，安全事故。 盈利预测和财务指标 1上海机场披露免税店项目经营权转让合同补充协议 上海机场发布公告，披露关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告。新补充协议涉及到对上海浦东机场、上海虹桥机场免税业务租金收取范围及收取方式进行调整，调整情况如下： 上海机场上市公司与日上上海协同升级浦东免税业务集聚区、虹桥机场免税业务聚集区，吸引品牌入驻，实现做强百货精品、巩固香化优势、做大烟酒食品的经营发展，日上上海开展机场免税品线上预订业务，为旅客提供更充足的购物体验时间，提高购物体验，并结合市内免税等线下业务形态，辅以机场免税店提货功能，实现免税品线下预定，机场提货的购物模式，进一步提升销售规模，并探索更为积极的销售方式。 双方自2023年12月1日起采用新的保底及提成收费模式，具体如下： 1.如月保底销售提成≤月实际销售提成，月实收费用=月实际销售提成； 2.如月保底销售提成＞月实际销售提成，月实收费用=月保底销售提成。 其中，月保底销售提成的计算模式如下： 1.如月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，月保底销售提成为浦东机场5245.5万元、虹桥机场647.3万元； 2.如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，月保底销售提成=面积单价×日上上海实际经营面积×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数（调节系数小于1，具体由双方根据实际情况协商。） 月实际销售提成计算模式如下： 月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品五个品类所对应的各月品类销售提成的总和。 月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例 其中： 1.月品类净销售额=月品类总销售额-月品类退货退款额； 2.品类提成比例按18%-36%的不同情形取值。 日上上海在浦东机场免税经营区内设立免税预定提货点的，按提货实际销售货值及上述提成计算方式计算提成费用。 引进新品时，经上海机场上市公司审核同意，按单品毛利额的一定比例另行计算销售提成。 双方同意建立激励机制，当日上上海完成月销售提成目标后，就超过销售提成月实收费用目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。 2扣点优化利好机场免税业态健康发展 我们认为机场免税店场地出租方及免税运营商承租方在运营机场免税业态时存在不可能三角，即不可能同时满足免税品价格优势、免税运营商承租方获取合理利润、机场免税店场地出租方收取高扣点。商业合作很难在一方长期亏损的状态下维系，尤其在上海机场收购了日上免税的部分股权后，双方利益已经高度绑定，因此优化扣点方案势在必行，本次方案调整也是前期市场预期的落地。 我们认为在此逻辑下，机场方的扣点很难超过中免的整体毛利润水平，否则中免将亏损运营，而本次新补充协议提到了按照各大类免税品分别计算提成率的利益分配模式，也符合上述逻辑。 综合来看，参考日上上海的净利润率情况，扣除2020年-2021年特殊情况，其净利润率大致在5-10%之间，而参考2023年前三季度中免31.8%的毛利润率，我们认为按照过往的利益分配方式，新协议的综合提成率应大致在22%-27%之间。 根据浦东机场的月保底销售提成5245.5万元及2023年三季度月均国际及地区航线客流的80%即147万人次和预期的22%-27%的综合提成率推算，触及保底销售提成的客单价约为132.2元-162.2元，而2019年浦东机场免税客单价大概在350元左右，远超当前保底，因此考虑到可能的激励条款，实际的综合扣点率可能略低于25%。 图表1：中国中免毛利润率及销售费用率情况 图表2：日上上海历史净利润及净利润率情况 我们维持机场免税未来的看点在于销售额而非扣点率的判断。尽管面临着多种渠道分流，但免税品理论上的终极价格优势并未改变。本次扣点率下调，相比于2019年之前虽然在一定程度上影响了存量免税业务的租金收益，但上海机场免税业态的销售价格竞争优势有望提升，且机场店线上预购买机场提货点提货的销售额提成提取方式等同于线下销售，市内店线下购买机场提货或也适用于这种模式，有助于未来客单价的增长。随着上海虹浦两场国际及地区航线旅客数量进一步向2019年同期水平靠拢，客流提升叠加客单价修复有望拉动公司未来两年的业绩持续回暖。 2018年6月，国家出台《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定》，进境免税店租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。2019年5月国家出台《口岸出境免税店管理暂行办法》，出境免税店招标租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。因此从长期来看，如未来上海机场再次启动免税店招标，按照口岸免税店管理办法，其进出境免税店的招标协议也应该与前期部分城市机场招标的结果类似，综合扣点率应该在25%左右。 图表3：部分机场免税店招商谈判情况 3国际航线平稳恢复，机场客流有望进一步提升 2023年民航市场平稳复苏，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期，截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为1680班，恢复至2019年同期的63.0%。就上海机场而言，2023年三季度国际及地区航线旅客量已经达到551万人次（浦东）、74万人次（虹桥），其中三季度浦东机场国际、地区航线旅客量分别恢复至2019年同期的51.9%和75.1%。 分地区来看，亚太及中国地区热点市场方面，2023年11月韩国、日本、泰国、中国香港、中国台湾、中国澳门的客运航班恢复率分别为69.1%、42.5%、41.9%、85.5%、50.9%、71.9%，洲际市场方面、欧洲、中东、澳大利亚、美国市场航班量恢复率分别为65.4%、98.2%、74.7%、16.9%。 图表4：我国民航国际及地区航线航班量走势 图表5：2023年11月民航国际及地区航线相比2019年航班恢复比例 2023年7月政治局会议提出增加国际航班；2023年11月底民航局长与美国驻华大使举行会谈，就推动中美进一步大幅增加航班交换意见；2023年11月24我国宣布对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六个国家持普通护照人员试行单方面免签政策；2023年12月7日新加坡总理公署发文表示新加坡与中国有计划实施30天互免签证的协议；2023年12月8日我国驻外使领馆降低收取来华签证费。密集出台的政策持续刺激国人出境及外国人来华需求，且预计2024年各航司或更为积极的复航国际航线刺激需求，消纳宽体机运力，我们预计2024年机场旅客量有望进一步向2019年同期水平靠拢，利好机场免税销售额增长。 4投资建议 我们维持机场免税未来的看点在于销售额而非扣点率的判断。尽管面临着多种渠道分流，但免税品理论上的终极价格优势并未改变。本次扣点率下调，相比于2019年之前虽然在一定程度上影响了存量免税业务的租金收益，但上海机场免税业态的销售价格竞争优势有望提升，且机场店线上预购买机场提货点提货的销售额提成提取方式等同于线下销售，市内店线下购买机场提货或也适用于这种模式，有助于未来客单价的增长。随着上海虹浦两场国际及地区航线旅客数量进一步向2019年同期水平靠拢，客流提升叠加客单价修复有望拉动公司未来两年的业绩持续回暖。 长周期看，目前上海浦东机场四期扩建的投资由上市公司承担的具体金额尚不确定，资本开支落地对长期业绩的影响仍存在不确定性，建议密切跟踪浦东机场四期扩建的进展。 预计2023-2025年公司营业收入分别为108.6亿元、144.9亿元、171.2亿元，同比分别增长98.1%、33.5%、18.1%，实现归母净利润分别为8.6亿元、33.3亿元、50.1亿元，同比分别扭亏、增长287.3%、增长50.2%，首次覆盖给予“增持”评级。 图表6：上海机场收入预测 图表7：上海机场盈利预测 5风险提示 国际线复苏不及预期，免税销售不及预期，大额资本开支，安全事故。 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表