科润智控：输配电设备专精特新“小巨人”，受益光伏风电及储能行业高速发展

2004年成立，是一家专业从事输配电设备、高低压成套、电力专用集装箱、变压器、新能源系列产品的企业，始终专注于品质的提升和科润品牌的建设，是工信部第三批‚专精特新‛小巨人企业。公司营业收入2016-2021年CAGR达21.8%，2022Q1公司营业收入同比增长65.9%，达到1.37亿元；公司2016-2021年归母净利润CAGR达25.9%，2022Q1大幅增长136%至332万元。 科润智控各系列产品高端化升级，90%以上收入来自于自有品牌：公司主要产品为变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备，其中变压器约60%为干式变压器，并整体向中高档升级，2021年中高档占比64%；成套开关设备以低压为主，中高档成套开关设备占比超95%； 户外成套设备是变压器、高低压成套开关设备等的高度集成产品，公司高档户外成套设备主要为风、光领域相关产品，占比呈上升趋势，2021年占比约20%。 风电、光伏高速发展，电化学储能规模化发展蓄势待发：分布式新能源近年来高速发展，其中风力发电，2021年我国新增装机容量为46.95GW，累计并网装机容量为328GW，同比增长16.7%，2021年，我国风电年发电量为65.26万GWh，同比增长39.9%；光伏发电领域，2021年我国新增装机容量为54.93GW，投产量创下历史新高，累计并网装机容量为306.56GW，同比增长20.9%，2021年我国光伏发电年发电量为32.59万GWh，同比增长25.1%。我国电化学储能技术的规模化发展蓄势待发，2020年中国新型储能累计装机规模达3.28GW，2021年达5.73GW，保守预计2026年将达48.5GW，CAGR达53.3%，理想预计2026年将达79.54GW，CAGR达69.2%。公司高档户外成套设备包括风力及光伏项目专用箱式变电站、预制舱式移动变电站、智能储能集装箱等产品。 城乡居民用电稳步增长，推动增量电网建设，公司收入90%左右来自于输配电领域：近年来，为解决我国电力建设的不均衡问题，国家电力投资结构转换，增量电网建设支撑输配电及控制设备制造业稳步增长，以特高压为代表的输电通道建设兴起，建设重点从电源端转移到电网端，电网建设投资规模逐步超过电源建设投资规模。2011-2021年，我国电网投资金额CAGR为2.99%，2022年1-5月投资金额达1263亿元，同比增长3.10%。同时，输配电网与各类电力用户直接相连，社会用电需求量的持续增长将直接导致增量配电网建设的持续增长。 近十年来，我国全社会用电需求量稳步增长，其中中国城乡居民用电量2012-2021年CAGR达7.30%，2022年1-5月城乡居民用电量达0.51万亿kWh，同比增长8.22%。 科润智控盈利能力、营运能力优于同行，具备估值优势，建议关注：在同行业公司中，选取了金盘科技、扬电科技、瑞恩电气、特锐德、白云电器、北京科锐等6家企业作为可比公司。公司在营收及归母净利润上相对于可比公司整体较小，但在盈利能力、营运能力方面，优于行业平均水平。当前可比公司平均PE TTM为32.75X，平均PE 2021为52.08X，公司发行底价为4.3元/股，对应2021年EPS的PE为13.87X，公司估值明显较低，建议积极申购。 风险提示：政策风险、竞争加剧风险、下游需求不及预期风险 1.专注电力新能源产品十余年，2022Q1营收增长65.9% 科润智能控制股份有限公司于2004年成立，是一家专业从事输配电设备、高低压成套、电力专用集装箱、变压器、新能源系列产品的研发、生产、销售、服务为一体的企业。公司成立十多年来，一直致力于电力及新能源产品的研发和产业链的完善，始终专注于品质的提升和科润品牌的建设，是国家高新技术企业，工信部第三批‚专精特新‛小巨人企业。 图1：公司近几年发展大事记 王荣、王隆英夫妇为公司的实际控制人，合计持股47.8%。王荣持有公司40,089,700股股份，占公司总股本的28.36%，为公司的控股股东。王隆英持有公司27,534,400股股份，占公司总股本的19.48%。王荣与王隆英系夫妻关系，二人合计直接持有公司67,624,100股股份，占公司总股本的47.84%，所持表决权对公司股东大会的决议产生重大影响。同时，王荣担任公司董事长，王隆英担任公司董事、副总经理，二人实际参与公司的经营管理与决策。 图2：公司股权结构 公司高级管理人员为总经理章群锋、董事会秘书李强、副总经理王隆英、副总经理陆显荣、财务负责人何永福，管理人员在各自领域从事20年左右，经验丰富，管理能力突出，对公司了解深入。 表1：公司管理人员情况 1.1.产品体系：专注输配电核心设备，向中高档、风电光伏等领域不断拓展 公司长期专注变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备的研发和创新，注重开发低耗能、环保型、智能型产品。产品广泛应用于城乡电网工程、建筑交通配电行业、工业电气自动化控制等领域。 1）变压器 公司生产的变压器主要使用在输配电网的变电站或配电站中。变压器产品是一种利用电磁感应原理来改变交流电压的装臵。变压器可以实现交流电在同一频率下不同电压等级间的转换，即将交流电压转换成相同频率的另一种电压。通过电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等功能，变压器在发电、输电、配电、用电等各个环节起着重要的作用。 表2：公司变压器产品 公司干式变压器占比持续提高，2021年占比61%。变压器运行过程中温度会不断升高，需进行持续冷却，根据变压器冷却方式不同，可将变压器分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器依靠空气对流进行自然冷却或增加风机冷却，油浸式变压器将绝缘油作为冷却介质进行冷却。 公司变压器产品结构向中高档升级 ，2021年中高档占比64%。公司以新能效标准《GB20052-2020电力变压器能效限定值及能效等级》为准，公司生产的损耗值所对应的产品型号13及其以上的油浸式变压器、损耗值所对应的产品型号12及其以上的干式变压器等属于‚中高档‛产品；公司生产的损耗值所对应的产品型号13以下的油浸式变压器、损耗值所对应的产品型号12以下的干式变压器属于‚低档‛产品。 图3：干式变压器占比持续提高 图4：变压器以中高档产品为主 2）高低压成套开关设备 公司生产的高低压成套开关设备主要使用在配电环节。高低压成套开关设备是一种将开关元器件、继电保护装臵及结构件等连接装配在金属外壳内，对线路进行控制和保护的集成式电器设备，相当于电力系统中的神经节点和通道闸门，是用户接收、分配电能的核心设备。根据电压等级可分为高压成套开关设备和低压成套开关设备两种。公司将额定电压等级为3.6kV以上的成套开关设备称为高压成套开关设备，将额定电压等级为1kV以下的成套开关设备称为低压成套开关设备。 表3：主要高低压成套开关设备产品 公司成套开关设备以低压为主，占比近几年在60%上下。根据电压等级可分为高压成套开关设备和低压成套开关设备两种。公司将额定电压等级为3.6kV以上的成套开关设备称为高压成套开关设备，将额定电压等级为1kV以下的成套开关设备称为低压成套开关设备。 中高档成套开关设备占比超95%。根据节能环保性、智能化水平、应用领域等维度，公司将高低压成套开关设备产品划分为‚中高档‛、‚低档‛两个标准。 图5：公司成套开关设备以低压为主 图6：中高档成套开关设备占比超95% 3）户外成套设备 户外成套设备是变压器、高低压成套开关设备等的高度集成产品。该类产品主要应用于户外，具有一定的智能性和集成性，产品主要包括箱式变电站、预制舱式移动变电站、智能储能集装箱等。 表4：户外成套设备产品 智能储能集装箱具备储能、调峰调频等功能，当前户外成套设备仍以箱式变电站为主，占比达83%，呈逐年下降趋势。箱式变电站、预制舱式移动变电站是将变压器、高低压配电等功能组合在一个外壳内，可替代原有的土建配电房，适用于发电、工业及民用等领域。智能储能集装箱产品可用于电力系统的储能、调峰调频及应急电源等供电领域。智能储能集装箱可对储能电池组、储能变流器（PCS）、能量控制系统（EMS）及电池管理系统（BMS）等模块实现高效集成，实现对电能的储存与释放过程的控制、保护、测量及调节等功能。 高档户外成套设备主要为风、光领域相关产品，占比呈上升趋势，2021年占比约20%。根据节能环保性、智能化水平、新能源定制化特征、应用领域等维度，公司将户外成套设备产品划分为‚高档‛、‚中低档‛两个标准。公司近年来开始着力布局户外成套设备领域，大力开拓分布式新能源发电的市场渠道，尤其是风力发电和光伏发电市场，产品技术含量和生产工艺先进性较高。‚高档户外成套设备‛主要包括风力及光伏项目专用箱式变电站、预制舱式移动变电站、智能储能集装箱等产品；‚中低档户外成套设备‛主要包括各类传统的箱式变电站产品。 图7：箱变收入占比83%，逐年降低 图8：高档户外成套设备占比呈上升趋势 1.2.财务状况：公司近五年营收CAGR达21.8%，90%以上收入来自自有品牌 公司营业收入2016-2021年CAGR达21.8%，2021年同比增长14.0%至6.51亿元，主要系公司2021年度持续着力开拓国家电网、南方电网及央企市场，销售市场布局迈向高端市场，销量进一步扩大，其中变压器收入增长34.14%，占比达到43%，高低压成套开关设备产品销售增长增长3.33%，占比34.8%，户外成套设备收入同比下降1.08%，占比19.9%。 2022年Q1公司营业收入同比增长65.9%，达到1.37亿元。 图9：公司营收持续增长/万元 图10：公司收入90%左右来自于输配电领域 图11：公司变压器收入2021年大幅增长 图12：公司收入90%以上来自自有品牌 公司收入区域性、季节性明显。公司产品销售区域性特征较为明显，主要集中在华东地区。 公司的主营业务收入存在一定季节性特征，主要是由于公司产品销售与工程建设存在较大关联，下游客户的工程建设一般会避开寒冷冬季和春节假期，从第一季度开始陆续展开各批次投资计划，并陆续经历方案审查、立项批复、请购批复、物资招投标、合同签订等环节。由于输配电及控制设备的使用、安装多发生在工程建设的中后期，因此下游客户每年资金支出、技术改造、设备大修主要集中在第二至第四季度，在年末完成施工。 图13：公司收入70%以上来自华东地区 图14：公司收入占比整体呈逐季增加的特征 公司2019-2022Q1的毛利率分别为24.87%、22.11%、19.29%、18.18%，呈下跌趋势，但逐步企稳，主要源于铜、硅钢等主要原材料价格同比增速较大，同时公司OEM产品2021年收入占比较高，但毛利率较低，也拉低了整体毛利率。各细分产品毛利率基本保持一致，其中变压器跌幅相对较大。 图15：公司毛利率下跌逐步企稳 图16：公司各产品毛利率基本一致 图17：公司自有品牌和OEM产品毛利率情况 公司期间费用率整体呈下降趋势，2021年降至8.0%，主要来自公司销售费用率的下降，由2018年的5.4%下降至2021年的2.7%，同时财务费用率由2018年的0.9%下降至0.5%。 图18：公司三费整体呈下降趋势 公司研发费用逐年增长，2021年同比增长28%至2508万元，2022年Q1则为550万元，研发费用率则由2018年的3.5%增长至2021年的3.9%。 图19：研发费用率整体呈上升趋势 公司2016-2021年归母净利润快速增长，CAGR达25.9%，2021年归母净利润有所下滑，同比下降14.9%至4321万元，2022Q1大幅增长136%至332万元。净利率则在2021年下降至6.6%，同比下降2.3pct，2022Q1净利率为2.4%。 图20：公司2022Q1归母净利润增速达136%/万元 图21：公司2021年净利率下滑至6.6% 1.3.竞争优势：研发创新、生产保障、客户资源、管理团队，打造公司优势 研发创新优