电力行业+公司首次覆盖：双核弥强，灯火万家——未来能源享稀缺长期成长性，ROE翻倍分红提升

成长确定，双寡格局。核电是新型电力系统的基荷能源，足够清洁、发电成本低且稳定。截至2023/12/31，我国运行核电机组共55台，核电装机占比1.9%/发电量占比4.9%，空间广阔。2019-2023年核电收入稳定提升，增速与电量增速基本同步。2019年我国核电核准复苏，投产节奏加速。2022、2023连续2年核准10台，验证核电常态化核准+确定性成长，预计“十五五”期间仍维持每年平均核准8台以上。核电运营双寡头格局，格局稳定。至2030年，我们预计中国核电/中国广核在运装机规模可达4132/4378万千瓦 ， 较2023年在运规模弹性分别为74%/43%，2023-2030年装机规模CAGR分别可达8.2%/5.3%。 经营要素稳定，长久期资产盈利提升。2019年以来中国核电、中国广核市场化交易电量比例持续提升，核电综合上网电价有支撑。关注折旧、财务费用、燃料成本等核心关键因素。1）折旧：单项成本占比最高（30-40%），投资成本下降&运营出折旧期，成本优化盈利提升。2）财务费用：费用优化，财务费用率已看到下降趋势。3）燃料成本：长协锁定价格，核燃料成本总体稳定。毛利&净利稳定。1）2018年以来中国核电、中国广核核电收入毛利率整体稳定。中国核电销售毛利率高于中国广核，主要系中国广核收入中所含建设安装和设计服务等其他非售电业务毛利率低，拉低整体毛利率所致。2）2018年以来，两家公司财务费用率持续下降。3）中国核电净利率持续提升，中国广核略有下降，我们预计主要系收入结构和部分机组大修影响利用小时数所致。 项目进入投运期，ROE进入上行通道。2023年中国核电、中国广核ROE分别为12%/9%，普遍低于单个成熟项目（ROE维持20%+），主要系资本开支期上市公司利润率与资产周转率低于单个项目。项目进入投运期可推动ROE提升。考虑装机容量增速和净利润存在正比关系、资本开支增速和股东权益存在反比关系，ROE分别与装机容量增速/资本开支增速成正/反比。经测算，随着中国核电的资本开支增速放缓，装机容量在2026年加速增长，预计ROE从2027年开始进入上行通道。 自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。预计2027-2029年核电行业达到资本开支顶峰约1600亿，此后维持稳定，现金流逐渐向好。中国核电：售电收入包括核电与新能源，剔除新能源补贴对应收账款的影响，核电售电经营性现金流表现极佳。每年资本开支持续上行，2022年起自由现金流开始转负。假设每年核准2/3/4台核电机组，核电资本开支将在2026/2026/2030年达到高点，约631/650/774亿元。我们预计中国核电将在2028/2030/2032年实现自由现金流转正。中国广核：主营业务全部来自售电收入，无工程业务影响经营性现金流表现极佳。2018年以来自由现金流持续为正。随着核电项目常态化核准，假设每年核准2/3/4台，核电资本开支将在2029/2029/2030年达到高点，约499/634/806亿元。此外，预计2024、2025年会有集团惠州核电、三澳核电的资产继续注入。我们预计中国广核的自由现金流将自2026年开始降为负值，直到2030/2032/2035年实现自由现金流转正。随着资本开支逐步见顶，自由现金流持续转好，核电公司分红比例有望继续提升。 投资建议：重点新型电力系统的基荷电源，核电具备长期成长性。运营商双寡头格局，经营要素稳定，长久期资产盈利提升。项目进入投运期，ROE进入上行通道。自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。重点推荐核电运营商双寡头【中国广核】和【中国核电】。 风险提示：电价波动；新项目投运不及预期；核电机组运行风险。 与市场不一样的观点之一：项目进入投运期，ROE即将进入上行通道。2023年中国核电、中国广核ROE分别为12%/9%，普遍低于单个成熟项目（ROE维持20%+），主要系资本开支期上市公司利润率与资产周转率低于单个项目。项目进入投运期可推动ROE提升。ROE分别与装机容量增速/资本开支增速成正/反比。随着资本开支增速放缓，装机容量在加速增长，预计ROE开始进入上行通道。 图1：ROE变动的情景假设 图2：2024-2030年中国核电装机容量YoY&资本开支YoY 与市场不一样的观点之二：自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。预计2027-2029年核电行业达到资本开支顶峰并维持稳定，自由现金流逐渐向好。随着资本开支逐步见顶，自由现金流持续转好，核电公司分红比例有望继续提升。 图3：2024-2035年中国核电FCFF测算 图4：2024-2035年中国广核FCFF测算 1.未来能源享确定性成长，竞争格局稳定 1.1.核电是新型电力系统的基荷能源 核电高效利用原子能转化电能。核电利用铀核裂变所释放出的热能进行发电。在核裂变过程中，中子撞击铀原子核，发生受控的链式反应，产生热能，生成蒸汽，从而推动汽轮机运转，产生电力。全球范围内大多数用于发电的在运及在建核反应堆采用压水堆技术。压水堆核电站由核岛和常规岛组成，核岛中的大型设备主要包括蒸发器、稳压器、主泵等，是核电站的核心装置；常规岛主要包括汽轮机组及二回路其他辅助系统，与常规火电厂类似。 图5：核电站的主要组成部分（包括核岛及常规岛） 新型电力系统转型面临能源“不可能三角”，核电成为基荷电源。新型电力系统是新型能源体系的重要组成和实现“双碳”目标的关键载体，既要保证电力稳定供应，又要符合能源转型低碳发展需求，还要考虑经济性及社会可承受的成本。能源结构转型过程中，需要直面挑战能源行业“安全稳定”、“清洁低碳”、“经济可行”的不可能三角。 核电稳定性高（不受燃料、季节、气候等因素影响，能以额定功率长期稳定运行）、足够清洁（度电碳排放与风光同一水平）、发电成本低且稳定（度电上网成本仅高于水电）。 核电有望接力火电，成为发电主力电源。 图6：核电较好满足“清洁”、“稳定”、“经济”的要求 美国核能发电多年维稳，而中国核电发展未来空间广阔。美国是世界上最大的核能发电国，约占全球核能发电量的30%。过去二十年中，美国核能发电呈现出稳定状态，每年装机容量约100 GWh，发电量维持在750-800 TWh左右，占比美国总发电量约20%，每年保持8000小时以上的高利用小时数。中国核电近十年快速发展，核电装机占比1.9%/发电量占比4.9%，空间广阔。截至2023/12/31，中国运行核电机组共55台（不含中国台湾地区），中国核电装机规模达到0.57GW，占比仅1.9%，2023年中国核电发电量4333亿千瓦时，占比约4.9%。2019年中国核电重启审批，核电逐步进入投产周期，核电装机逐步加速，空间广阔。 图7：美国按电源划分的历史发电量（TWh） 图8：中国按电源划分的历史发电量（TWh） 图9：2010-2023年中国电源累计装机（占比，万亿千瓦） 图10：2010-2023年中国电源发电量（占比，亿千瓦时） 图11：中国核电厂分布示意图（截至2022年12月22日） 1.2.核电常态化核准保障确定性成长，行业即将进入投产加速期 核电进入常态化审批。2011年日本福岛核泄漏事故发生，核电机组审批工作停滞。 2015年核准8台核电机组后，迎来连续三年“零核准”。2019年核电核准复苏，2021年政府工作报告提到“确保安全前提下积极有序发展核电”，这是近十年来政府工作报告首次用“积极”描述核电发展。2022年9月，中国核能行业协会发布《中国核能发展与展望（2022）》，预计“十四五”期间，我国将保持每年6-8台核电机组的核准开工节奏。 2022、2023连续2年核准10台，验证核电常态化核准+确定性成长。2023年12月29日国常会决定核准广东太平岭与浙江金七门核电共4台机组。这是继2023年7月石头岛、宁德、徐大堡合计6台机组核准后，2023年内第二次核准核电项目。2019年以来年核准数持续提升，2022年、2023年连续2年核准10台。 图12：2008-2023年中国核电核准机组数量 “十五五”期间，中国核电预计仍维持常态化核准。参考《中国核能发展与展望 （2022）》，2030年、2035年中国核电发电量占比分别可达8%、10%，在合理的利用小时数假设背景下，2030、2035年中国核电装机规模分别达到125GW/180GW，按照单台核电机组装机容量120万千瓦，5年建设6年并网假设，预计“十五五”期间中国平均每年核准核电机组仍需要维持8台以上。 表1：中国核电发电量与装机规模预测 在建项目支撑核电规模稳定增长，投产节奏即将加速。按照核电机组5年建设，6年贡献利润假设，2024年及以及核准项目可支撑行业成长至2030年。参考中国核电、中国广核在建与待建机组规模，我们预计至2030年，中国核电/中国广核在运装机规模可达4132/4378万千瓦，较2023年在运规模弹性分别为74%/43%。中国核电/中国广核2023-2030年装机规模CAGR分别可达8.2%/5.3%。 图13：2018-2030年中国核电、中国广核装机规模及装机规模预测 1.3.技术成长显著，四代核电技术突破开辟新纪元 我国在核电技术的发展上取得显著进步，具备国际市场竞争力。目前在第三代核电技术领域，已经开发出如CAP1000、华龙一号等具有完全自主知识产权的技术，在全球核电市场中扮演了越来越重要的角色。其中，华龙一号是中国自主研发的第三代压水堆核电技术，融合了中核和中广核的技术优势，不仅具备高安全性和高效能，还增强了经济性和适应性。目前已出口至巴基斯坦，提升了中国核电的国际影响力。 图14：各国成熟核电机组技术对比 随着技术的发展，国际核能界对核能应用的可持续性、经济性、安全性、可靠性和防止核扩散能力提出更高要求。2001年，第四代核能系统国际论坛（Generation IV International Forum, GIF）成立并制定了第四代核能技术的发展目标，将气冷快堆、铅冷快堆、熔盐堆、钠冷快堆、超临界水冷堆、超高温气冷堆六种堆型作为未来研究重点。 表2：第四代核能技术六种主推堆型 我国四代核电正式商运领先全球，安全性、效率实现飞跃。近年来，我国在高温气冷堆、钠冷快堆和钍基熔盐堆的研发成果转化取得突破，分别建设了示范工程项目和实验堆。2023年12月6日，华能石岛湾高温气冷堆核电站成为全球首座投入商运的第四代核电站，标志着我国核能技术实现弯道超车达到世界领先水平。相较于第三代核电广泛采用的压水堆，高温气冷堆大大提升核电站安全性、发电和运营效率。1）固有安全性高：高温气冷堆采用球形燃料元件，燃料包壳可承受1620摄氏度的高温，有效防止放射性物质外泄；具有负反应性温度系数，当温度升高达到设定阈值时，会进行负反馈功率自动下降，有效控制核裂变反应；设置一套非能动余热排出系统，不需要任何的外界动力将热量释放到大气中，避免堆芯过热发生熔毁。2）发电、运营效率齐增：高温气冷堆氦气出口平均温度达750°C，并可提至950°C以上，发电效率可达40%-47%，高于压水堆的33%。此外，不需要停机装填和卸载燃料，提升了反应堆运营效率和安全性。 3）旧址改造投资少：高温气冷堆允许在退役火电厂址上建设，利用现有的火电汽轮机和冷却塔等基础设施和设备，有效降低投资成本，提升资源利用效率。 图15：高温气冷堆HTR-PM球形燃料元件结构 图16：华能石岛湾高温气冷堆核电站 高温特性兼具供热供汽、制氢能力，商业应用前景可期。2024年4月17日，国内首个以供汽供热为主兼顾电力供应的核动力厂——江苏徐圩核能供热厂通过环评批复。 该工程包括2台“华龙一号”机组和1台HTR-PM600S机组，发电功率共1652.9MW，设计热负荷8164t/h，供汽能力为设计热负荷的50%（4082t/h）。据论文，4~6台60万千瓦级高温气冷堆热电联产机组可抽气供热1 ×108 m，产生的电能可以支撑另外1 m的散户冬季电采暖以及其他季节发电上网，较燃气热电联产更具