公司首次覆盖报告：低估值煤炭巨擘，具备稀缺的增长能力

低估值煤炭巨擘，且具备稀缺的产能增长逻辑，首次覆盖，给予“买入”评级公司是超大型煤炭央企，“A+H”两地上市，煤炭、煤化工、电力、煤矿装备等四大业务产业链一体化发展，收入及毛利主要来源于煤炭业务，其次为煤化工。 我们预测公司2022-2024年归属于母公司的净利润分别为234.07 /275.04/ 302.76亿元，同比增长76%、18%、10%，折合EPS分别是1.77/2.07/2.28元/股，当前股价对应PE分别为4.6/3.9/3.6倍，考虑动力煤长协价格中枢上移，公司焦煤定价偏市场化，公司具备稀缺的产能内生增长，煤化工业务有望贡献一定的业绩弹性，近些年来资产质量持续优化，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 煤炭业务：资源储量丰富，仍具有稀缺的产能增长 2021年末证实储量高达142.55亿吨，显著高于同产能体量的同行。公司并表矿井加上联营矿井，合计权益在产产能为1.26亿吨，其中动力煤权益在产产能为1.07亿吨，占比为85%，焦煤权益在产产能为0.19亿吨，占比为15%，公司合计权益在建产能为2564万吨，新增权益产能比例20.3%，是行业稀缺的具有产能增长龙头企业。 煤化工业务：拓展了产业链下游，新型煤化工产能优势突出 公司煤化工主要位于内蒙和陕西，其中甲醇权益在产产能145万吨/年，聚烯烃205万吨/年，尿素为175万吨/年。中煤陕西榆林二期已通过环评，建成后将增加公司聚烯烃权益产能90万吨/年。 煤矿装备业务：煤矿装备产值逐年提升，毛利率相对稳定 公司研发生产的中高端电机、中高端刮板输送机、中高端采煤机市场占有率居国内领先。近五年业务持续增长，且毛利率维持在15%-17%区间，具有较强盈利能力。预计国内煤矿智能化改造将继续促进该项业务稳步增长。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险（2）安全生产风险（3）新建产能不及预期风险（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 财务摘要和估值指标 1、公司概况：煤炭行业巨擘，上下游产业链一体化发展 超大型煤炭央企，“A+H”两地上市。中国中煤能源股份有限公司（简称“中煤能源”）是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，总部设在北京，是超大型煤炭央企上市公司。2006年12月公司在香港成功上市，2008年2月发行A股。截至2021年末，集团持有公司57.36%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 图1：中国中煤能源集团持股57.36%（2021年末） 煤炭、煤化工、电力、煤矿装备等四大业务产业链一体化发展。公司拥有丰富的煤炭资源储量、先进的开采和洗煤技术及设施，并不断扩展煤炭生产业务。实力雄厚的上游煤矿装备业务夯实了公司煤炭采选的能力。产业链的延伸提高了煤炭生产销售及贸易能力，有效地拓宽了公司所提供产品和服务的范围，增强了核心竞争力。公司围绕煤化和煤电持续推进产业结构优化，着力打造煤-电-化等循环经济新业态。在稳固传统主营业务的基础上，优化产业结构布局，推进企业转型升级，不断加强业务板块间协同发展。 图2：公司具备完善的产业链布局 图3：公司上市以来持续发展壮大 2022年Q1业绩表现亮眼。2021年，公司实现营业收入突破2311.2亿元，同比增长64%，创历史新高，主要由于公司商品煤量、价齐升所致，同期公司实现归母净利润132.8亿元，同比增长125%。在公司近期公布的2022年Q1业绩公告中，2022年Q1实现归属于上市公司股东的净利润为67.9亿元，同比增长93%，再创历史新高。 图4：2021年中煤营收创历史新高（万元，%） 图5：2021年中煤权益利润创历史新高（万元，%） 中煤能源收入及毛利主要来源于煤炭业务，其次为煤化工。公司立足于煤炭主业，主要销售优质动力煤和炼焦煤。公司主营业务包括煤炭的生产销售及贸易，聚烯烃、尿素等煤化工产品的生产销售、煤矿装备制造等业务。其中，煤炭业务占公司的营业收入和毛利的比例最近5年平均为81%和83%，2021年占比分别为87%和86%，是公司的最主要业务。2021年煤化工业务占公司的营业收入和毛利的比例分别为9%和6%；煤矿装备制造占公司的营业收入和毛利的比例分别为4%和4%；金融业务和其他业务（主要为电力业务）的营业收入和毛利的比例分别为4%和4% 图6：中煤能源收入主要来源于煤炭业务（%） 图7：中煤能源毛利主要来源于煤炭业务（%） 2、煤炭业务：资源储量丰富，仍具有稀缺的产能增长 2.1、资源储量：2021年末证实储量高达142.55亿吨，位居行业前列 公司煤炭储量颇为丰富。公司煤炭资源分布在山西、内蒙古、黑龙江、江苏、陕西、新疆等六大地区，截至2021年末合计资源储量270.2亿吨，证实储量142.55亿吨（商品煤产量在1.0-1.5亿吨级别的公司比较来看：2021年6月末陕西煤业合计资源储量156亿吨，可采储量89亿吨；2021年末JORC标准下兖矿能源合计资源储量146亿吨，可采储量45亿吨），公司资源储量在A股上市公司中仅次于中国神华（商品煤产量在3亿吨级别，2021年末合计保有资源储量332.1亿吨，可采储量141.5亿吨）。按矿区来看，山西、内蒙古、陕西、江苏、新疆、黑龙江资源储量占比分别为42%、33%、19%、2%、2%和1%，主要分布在晋陕蒙三个主产区；按煤种来看，动力煤的资源储量占比最高，达到88.9%，炼焦煤为7.7%，无烟煤为3.4%，公司商品煤以动力煤为主。 表1：中煤能源公司拥有丰富的煤炭储量（单位：亿吨） 图8：中煤能源煤炭资源储量颇为丰富（亿吨） 图9：中煤能源煤炭可采资源储量颇为丰富（亿吨） 2.2、产能：核定在产产能1.24亿吨/年，未来增量2380万吨/年 并表主力在产矿井19座，合计在产产能1.24亿吨/年，权益为1.1亿吨。公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国14个大型煤炭基地之一的晋北基地，其中，安太堡露天矿、安家岭露天矿、东露天矿均是中国最大的露天矿之一，产能均为2000万吨/年，平朔集团合计产能8660万吨/年。乡宁矿区的焦煤资源是国内低硫、特低磷的优质炼焦煤资源，中煤华晋是开发主体，包括王家岭矿等产能合计为1020万吨/年。大屯矿区位于东部沿海地区的江苏徐州，是少数邻近工业中心和华东煤炭消费区的矿区之一，合计产能为889万吨/年。内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是中国最重要的优质动力煤基地之一，目前包括纳林河二号和母杜柴登煤矿合计产能1400万吨/年。公司目前在产矿井19座，合计在产产能1.24亿吨/年，权益为1.1亿吨。 在建矿井4座，合计产能2880万吨/年，未来产能累计可以增长23%。截至2021年底，公司在建矿井项目4个。其中，规模最大的在建矿井为大海则煤矿，位于陕西省榆林市，项目实施单位为中煤陕西榆林能源化工有限公司，建设规模为1500万吨/年（保供期间已核增到2000万吨），预计总投资额为129.79亿元，预计2022年联合试生产。规模次之的在建矿井为里必煤矿，位于山西省晋城市，项目实施单位为中煤华晋集团有限公司，为无烟煤，建设规模为400万吨/年，预计总投资额为57.46亿元，预计2024年竣工。黑龙江的依兰三矿（240万吨/年）仍处在建状态，新疆的苇子沟矿（240万吨/年）预计2023年投产。未来四年，随着公司在建矿井项目不断竣工投产，公司自产商品煤产量有望稳步提升，新建产能合计2880万吨，相较在产产能增长23%，新建权益产能2564万吨，同比增长24%，是行业内稀缺的有产能增长的标的。 联营在产矿井7座，合计产能4190万吨/年，权益产能1802万吨。截至2021年底，公司联营在产矿井7座。其中，中天合创（38.75%）两个矿井合计产能2500万吨/年，位于内蒙古鄂尔多斯市，华晋焦煤（49%）4个矿井合计产能1190万吨，位于山西省柳林市，禾草沟煤业（50%）产能为500万吨，位于陕西省延安市。联营在产矿井7座，合计产能4190万吨/年，权益产能1802万吨，皆为大型规模化矿井。 综上，公司并表矿井加上联营矿井，公司合计权益在产产能为1.26亿吨，其中动力煤权益在产产能为1.07亿吨，占比为85%，焦煤权益在产产能为0.19亿吨，占比为15%，公司合计权益在建产能为2564万吨，新增权益产能比例20.3%。 表2：中煤能源目前核定在产产能1.24亿吨/年 2021年自产商品煤产量1.13亿吨、销量1.11亿吨，买断贸易煤销量1.69亿吨，煤炭总销售量创历史新高。2021年，公司完成自产商品煤产量1.13亿吨，同比增2.5%，自产煤销量1.11亿吨，同比下降0.3%。其中，动力煤产量1.02亿吨，同比增长3%，动力煤销量1.0亿吨，同比增长1%；炼焦煤产量1036万吨，比2020年下降6%（预计主要系中煤华晋停产一个月所致），炼焦煤销量1036万吨，同比下降7%。 买断贸易煤销量1.69亿吨，同比增16%，进出口煤炭代理1117万吨，同比增41%，2021年自产煤加上贸易煤公司煤炭总销售量2.91亿吨，同比增销10%。 公司自产商品煤是主要利润来源。在2021年公司煤炭业务营业收入构成中，64%的收入来源于买断商品煤，35%的收入来源于自产商品煤，其中动力煤占自产商品煤的营业收入比重为80%，炼焦煤为20%。虽然买断商品煤是最大的煤炭业务营收来源，但对于煤炭业务的毛利贡献却远不及自产商品煤。在2021年公司煤炭业务毛利构成中，98%的毛利来源于自产商品煤，其中动力煤的毛利占自产商品煤毛利比重为70%，炼焦煤占比为30%。 图10：供给侧改革以来自产商品煤产销量持续攀升（万吨） 图11：近10来公司贸易煤销量持续增长（万吨%） 图12：2021年公司自产商品煤营业收入中动力煤占8成（%） 图13：2021年公司自产商品煤毛利中动力煤占7成（%） 2.3、长协煤比例高，2022基准价提升助力盈利攀升 煤炭长协占比高，长协用户占比在80%以上。公司严格按照国家发展改革委办公厅关于煤炭中长期合同签订履行工作的要求，与重点用户签订了年度煤炭购销合同，按照“基准价+浮动价”确定长协定价机制。公司根据国家发改委等有关部门指导意见，自产煤长协合同按照签订占比不低于80%的要求执行。 2021年公司煤炭售价大幅上涨，2022年有望进一步抬升。2021年公司自产商品煤销售价格大幅上涨，自产煤综合售价为645元/吨，同比增加202元/吨，增长45%；其中，自产动力煤价格为572元/吨，同比增加169元/吨，增长42%，自产炼焦煤价格为1355元/吨，同比增加548元/吨，增长68%；买断贸易煤价格为769元/吨，同比增加331元/吨，增长76%。 长协基准价上调，公司盈利能力得到提升。根据《2022年煤炭中长期合同签订履约的工作方案（征求意见稿）》，煤炭中长期合同要求覆盖30万吨/年及以上的煤炭生产企业，合同总量达到自有资源量的80%以上；价格方面，仍采用“基准价+浮动价”的价格机制，实行月度定价，在570-770元/吨合理区间内上下浮动，具体来说，基准价由535元/吨上调至675元/吨（+140元/吨），浮动价由全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）共同决定，选取每月最后一期价格的平均，基准价和浮动价各占50%权重。该定价机制最终落地，抬升动力煤长协价格中枢，尤其提升长协居多的煤企盈利。 图14：新动力煤长协基准价上调 图15：2021年自产动力煤销量超1亿吨（万吨） 图16：2021年自产动力煤价格为572元/吨（元/吨） 2021年公司自产动力煤毛利率为43%，自产炼焦煤毛利率为76%。2021年公司自产动力煤单位成本为325元/吨（2021年营业成本中包括原先销售费用中的运费成本，单位运费成本大约70-80元/吨，下同），自产炼焦煤单位生产成本为326元/吨，自产动力煤单位毛利为247元/吨，毛利率为43%，自产炼焦煤单