首次覆盖报告：LNG进口稀缺标的，内生外延优化业务布局

专注于气体能源领域，形成“一主两翼”格局。公司立足于天然气、石油气等清洁能源产业，进一步延伸了能源服务和特种气体两个业务板块，其中，能源服务业务主要依托于接收站、储罐及槽车等核心资产收取服务费，特种气体业务主要聚焦于氢气和氦气的产能建设。公司的收入和盈利来源主要是LPG和LNG贸易，2022年LPG和LNG业务毛利占比分别为33.82%和55.98%。由于公司强化资源配置及顺价能力，LNG单吨毛差同比提升，LPG销量明显上涨，2022年，公司实现归母净利润10.90亿元，同比增长75.9%。 自有稀缺资产铸就壁垒，全球LNG进口增加的背景下，资产价值凸显。公司拥有一座大型综合能源基地，位于东莞立沙岛，最大可停靠5万吨级船舶，可实现LNG和LPG年周转能力各150万吨，能够提供采购运输、接收仓储、物流配送等中游全产业服务。1）采购运输：公司可自主控制4艘LNG船舶（2艘自有，1艘待交付，1艘在建）和4艘LPG船舶（2艘租赁，2艘在建），待全部投运后，年周转能力将达到400-500万吨；且在全球LNG运力紧张、运费高涨的背景下，公司自有船舶有利于降本增效。2）接收仓储：截至2022年底，我国建成投运的LNG接收站有24座，其中，包括九丰LNG项目在内的民营企业控股的仅有3个项目，公司接收站资产具备稀缺性。3）物流配送：公司在运营LNG槽车超百台，可实现对直接终端用户的销售，有利于增强用户粘性。 “长约+现货”、气源稳定，加大“陆气”池建设、扩充上游资源。长约方面，公司与马石油和ENI签订了照付不议的LNG长约合同，约定将在2026年3月31日之前累计向签约的供应商采购不少于约495万吨的LNG，截至2022年末，剩余未提货量为320万吨。此外，公司收购了森泰能源100%的股权，拥有新增LNG在产液化产能近60万吨/年以及待投产产能约61万吨/年，液化厂气源主要来自周边地区中石油、中石化的油气田，从而公司的资源池有望得到进一步扩充，盈利能力有望进一步增强。 “内生+外延”，双轮驱动氢气、氦气业务发展。我国氢能产业空间广阔，中国氢能联盟预计，2030年国内氢气需求量有望达到3500万吨；氦气方面，国内目前处于初步发展阶段，对外依存度高达94.35%。目前，公司已和巨正源联手投资制氢项目，二期规划项目为2.5万吨/年；此外，森泰能源作为国内少有的具有高纯度氦气产能的企业之一，2022年末产能为36万方/年，且已规划投资建设“天然气液氦生产项目”，进一步扩大氦气产业优势。 投资建议：公司拥有LNG贸易相关的稀缺资产和稳定的海外资源，同时扩充国内陆气资源，盈利能力有望增强。我们预计，2023-2025年公司归母净利润分别为12.79/15.05/17.83亿元，对应EPS分别为2.05/2.41/2.85元/股，对应2023年4月10日股价的PE分别为11/9/8倍，考虑到短期国际天然气价格波动风险较大，公司主业采购成本易受影响，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：LNG价格大幅波动的风险，项目投产进度不及预期，汇率变动对成本和费用产生影响的风险，商誉减值风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1九丰能源：专注燃气产业中游，深耕华南30余载 1.1国内进口气贸易商，重资产布局燃气中游全环节 专注于燃气产业中游，深耕华南30余载。公司定位为“具有价值创造力的清洁能源服务商”，立足于天然气、石油气等清洁能源产业，经营产品主要包括LPG、LNG、甲醇及二甲醚（DME），产品主要应用于燃气发电、工业燃料、城镇燃气、交通燃料、化工原料等领域。1990年九丰集团成立，以LPG业务起步，1995年公司实现连续四年LPG进口量全国第一；2008年九丰能源成立，深耕LPG终端业务，立足华南，并进军LNG行业；2013年公司开始进口马来西亚液化天然气，开创国内民企海外进口LNG先河；2021年九丰能源正式登陆A股。 图1：公司的历史沿革 “一主两翼”业务发展格局，“海气+陆气”双资源池。公司经过30多年的发展，目前已涵盖清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务等三大业务板块，形成了“一主两翼”的业务发展格局。其中清洁能源业务是公司大力发展的核心主业，通过布局“海气+陆气”双资源池，为客户提供用气保障能力强、具有成本竞争力的LNG、LPG产品及服务；能源服务和特种气体业务是公司积极布局和重点发展的新赛道业务，也是清洁能源业务的延伸。 图2：公司的业务布局 图3：公司主业的业务流程 业务布局完善，下游客户多元化。公司实现清洁能源“端到端”全产业布局，业务模式成熟完善。公司业务布局涵盖“国际采购—远洋运输—码头仓储—加工生产—物流配送—终端服务”等全产业链，实现清洁能源“端到端”的全方位布局。公司采用“资源（LNG、LPG）+资产（码头、仓储）+市场”的模式，服务半径覆盖了粤港澳大湾区较密集的用能群体。在下游客户方面，公司实行不同资源匹配不同客户的基本业务逻辑，下游客户多元。2022年，LNG资源的工业（园区）用户、燃气电厂、大客户等直接终端用户销量占公司国内销量的比重超过70%，城市燃气、贸易商为代表的中间商客户成为销售重要补充。LPG资源主要匹配国内客户，其中应用于终端居民用气的比例预计超过80%。 图4：公司的产业布局 图5：公司的股权结构 1.2盈利能力持续改善，营运能力表现不俗 收入和业绩受国内外天然气价格波动的影响。2022年全年公司营收为239.54亿元，同比增长29.56%，主要系公司LNG销售单价较上年同期大幅上涨、LPG销售数量及销售单价同比有所增长；归母净利润为10.90亿元，同比增长75.9%。2022年国际天然气价格波动幅度较大，面对上游资源价格高位运行的不利环境，公司通过“压力测试”，盈利稳定性得到验证。 图6：2015-2022年公司的营业收入 图7：2015-2022年公司的归母净利润 LPG和LNG贸易是公司主要的收入和盈利来源。从2015-2022年公司营收构成来看，LNG和LPG两大支柱业务在营收中占绝对主导，其中LNG业务营收占比由2015年的20.43%提升至2022年的52.47%，LPG业务收入占比为43.28%。从2015-2022年毛利贡献来看，2016年起LNG业务毛利润贡献占比即超越LPG，2022年LNG业务实现毛利润8.72亿元，占比达55.98%；LPG业务实现毛利润5.26亿元，占比33.82%。 图8：2015-2022年公司的营收结构 图9：2015-2022年公司的毛利结构 盈利能力有所改善，整体抗波动能力增强。公司毛利率易受能源价格的影响。 2015-2022年间，LPG业务毛利率相对稳定，在4.35%-8.62%之间；LNG业务毛利率波动范围较大，在5.21%-24.09%之间。随着公司陆气资源的布局，海气价格大幅波动的风险能够得到有效抵御，从而提高公司盈利能力的稳定性。 图10：公司的盈利能力 图11：公司各业务毛利率 1.3出台员工持股计划，业绩考核彰显信心 员工持股计划彰显发展信心，第一年业绩考核目标圆满达成。2022年9月，公司出台了第一期员工持股计划，参与对象包含公司董事、总经理等核心员工共计23人，加上预留份额后共涉及的公司股票规模不超过700万股，约占公司总股本的1.13%，同时，持股计划的股份购买价格定为10.77元/股。公司层面定制的业绩考核分为3期，分别是2022-2024年将实现归母净利润不低于9.5、12、15亿元，相比2021年的CAGR分别是53.29%、39.15%、34.26%，较高的业绩增速目标彰显了公司的的发展信心。 表1：员工持股计划的业绩考核情况 2上游结构转型推动LNG发展，下游产业升级拓宽LPG空间 2.1LNG：能源转型进行时，进口规模有望扩张 我国天然气的对外依存度较高。随着我国对环境保护和碳排放的日益重视以及日益旺盛的下游需求，国内天然气需求呈现持续增长态势，2022年国内天然气表观消费量达到3638.12亿立方米。然而，受制于国内天然气产量不足，我国天然气供需缺口不断拉大，对外依存度在不断提升，截至2022年12月份，我国天然气的进口依存度达到40.14%。 图12：国内天然气供需缺口不断扩大 图13：国内天然气对外依存度提升 我国进口天然气的管道和基建资源受限，LNG为主要进口形式。中国大陆进口天然气分为进口管道气（PNG）和液化天然气（LNG），2022年，我国天然气进口总量为1519.02亿立方米，其中，进口LNG数量为6344.25万吨，约875.51亿立方米，占总进口量的比重为57.64%；进口管道气占比约42.36%，主要是我国管道和配套的国内管网及储气库等基础设施不足，从而使得进口管道气数量受限。据海关总署数据，2022年我国PNG进口气源地主要包括中亚的土库曼斯坦、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦以及缅甸和俄罗斯等；海上LNG进口则通过沿海地区的LNG接收站，主要气源地为澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、俄罗斯等国。 图14：2022年LNG进口比重为57.64% 图15：中国进口管道天然气的管道资源 图16：中国PNG进口主要来源于土库曼斯坦和俄罗斯 图17：中国LNG进口主要来源于澳大利亚、卡塔尔等 城镇化进程和能源清洁化将推动天然气消费持续增长。天然气利用途径主要是作为城市燃气、工业燃料、发电和化工用气等，2021年，城市燃气和工业用气分别占据天然气消费总量的32%和40%。据《天然气发展“十三五”规划》，城镇化率每提高一个百分点，每年将增加相当8000万吨标准煤的能源消费量，截至2022年我国城镇化率为65.22%，相比欧美国家基本稳定于80%的水平，我国城镇化率还有较大提升空间，从而天然气消费有望实现持续增长。据国家能源局预测，2025年我国天然气消费量将达到4300-4500亿立方米，到2030年将达到5500-6000亿立方米。 图18：2021年我国天然气主要用于工业、城燃 图19：2022年中国的城镇化率为65.22% 国内天然气资源量稀缺，LNG进口具有长期发展空间。天然气的全球资源分布不均衡，2020年全球天然气储量为188.1万亿立方米，其中，俄罗斯、伊朗和卡塔尔分别占全球天然气储量的19.88%、17.07%和13.13%；而我国天然气资源稀缺，仅占全球的4.47%。考虑到国内天然气储量和产量的不足，我国LNG进口有望长期维持增长。 图20：截至2020年末国内天然气资源储量较少 2.2LPG：化工原料轻质化趋势带动需求上行 我国LPG主要用于化工原料和民用燃料，进口依赖性强。我国LPG的下游用途包括化工原料、民用燃料、商用燃料、工业燃料和车用燃料。目前，化工原料用气已成为占比最高的LPG消费用途，2020年占比44.7%。受近年来我国化工原料向轻质化方向发展的影响，LPG作为比石油脑、煤等经济性及环保性更优的原料被大量应用；随着LPG深加工装置产能的不断扩大，用于化工原料的LPG需求量得以持续增长。2022年我国LPG表观消费量达到7308.87万吨，对外依存度达33.41%。 图21：我国液化石油气的对外依存度呈上升趋势 图22：2020年我国液化石油气分部门消费情况 短期需求复苏有望刺激LPG消费增长，长期化工原料轻质化将推动LPG行业发展。2023年以来，随着疫情政策放松，国内对餐饮、旅游业的需求逐步复苏，短期来看，LPG在商用燃料领域的需求有望增加，且汽油消费有望带动汽油添加剂MTBE等对LPG的化工需求。长期来看，化工原料在朝向轻质化发展，即从石脑油向轻烃、石油气、天然气等气体资源方向转变，因为轻质化原料生产路线具有产品收率高、成本低、项目投资少、能耗低、污染小等优势。据卓创资讯数据，国内在建及未来拟建丙烯产能有1272万吨/年，其中，丙烷脱氢法即PDH工艺占未来新增产能的63.84%，从而有望拉动未来国内对于LPG的需求。 图23：国内需求正在复苏 图24：我国PDH产能快速扩