背靠南网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比 2,600 29%474 19%0.13 50.59 3,228 24%584 23%0.15 41.07 4,048 25%704 21%0.19 34.08 5,081 26%921 31%0.24 26.03 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 公司聚焦分布式光伏、建筑节能，致力于打造南网下属综合能源服务平台：公司是以合同能源管理模式为主的综合能源服务商，覆盖多领域节能服务。在合同能源管理模式下，公司开展工业节能（包括分布式光伏节能）、建筑节能、城市照明节能业务以及综合资源利用业务。公司近三年业绩保持高增，归母净利润3年CAGR达36.8%。分业务看，分布式光伏业务和农光互补业务2021年毛利率超58%，毛利占比62%，是公司核心盈利来源。 分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择：集中式光伏受资源禀赋以及本地消纳能力限制，分布式光伏市场规模和占比提升确定性较强。 2013-2016年是我国分布式光伏的起步阶段，新增的分布式光伏装机容量仅为光伏总装机的20%不到，发展初期分布式光伏不具备集中式光伏的规模优势，随着光伏技术的不断突破，到2017年，我国光伏的度电成本累计下降约90%，为2017年后分布式光伏迅速发展提供了基础； 同时，集中式光伏开始受到资源禀赋限制和电能需求的影响，集中式光伏高发区本地消纳能力有限。2018年开始我国积极推进平价上网项目，分布式光伏的政策补贴大幅减少。2021年6月，随着对光伏项目不再给予补贴，我国正式进入平价上网阶段。2021年我国分布式光伏新增装机29.28GW，累计装机容量达107.51GW，我国分布式光伏呈现高速发展； 同时，分布式光伏发电占比显著提升，分布式光伏新增占比从2014年的19.34%提升至2021年的53.35%。 公司背靠南网，资金实力雄厚；合同能源管理模式下，大大增加了工业企业节能改造的动能：公司分布式光伏项目储备丰富，装机容量逐年递增。公司分布式光伏累计装机容量从2017年的420.02MW增长至2021年的1042.68MW，年复合增速25.52%，在手项目数量从77个增长至200+个。合同能源管理模式优势显著，激发工商业企业分布式光伏项目需求释放。公司加速布局农光互补业务，收入增长空间较大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入为32.28亿元、40.48亿元、50.81亿元，同比增长24.1%、25.4%、25.5%；归母净利润5.84亿元、7.04亿元、9.21亿元，同比增长23.2%、20.51%、30.90%，对应PE为41倍、34倍、26倍。基于公司背靠南方电网资金、项目实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：我国分布式光伏发展不及预期的风险；可再生能源补贴过长时间无法收回的风险；毛利率超预期下滑的风险等 1.公司简介：背靠南方电网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商 公司是南方电网旗下的综合能源服务商，国内唯一一家同时具备三大节能领域5A级顶级资质公司。公司从事分布式光伏、农光互补、建筑节能建设与运营业务，是国家工信部推荐的节能服务公司、国内唯一一家同时具有公共设施节能、工业节能、建筑节能领域5A级证书的公司。公司是南方电网旗下首个上市平台，截至2022年4月8日，南方电网作为第一大股东直接持股比例达40.39%。依托于大股东背景优势，公司业务在以广东为核心的华南地区发展迅速，2021年华南地区营收达18.76亿元。公司从华南地区起步，逐步向全国拓展，2018-2021年华南以外的地区营收占比从11.79%增长至27.85%。 图1：公司股权结构（截至2022年4月8日） 1.1.业绩：分布式光伏和农光互补毛利占比62%，是公司核心盈利来源 公司近三年业绩保持高增，归母净利润3年CAGR达36.8%。2018-2021年，公司营业收入从12.19亿元增长至26.00亿元，年复合增长28.72%；归母净利润从1.86亿元增长至4.74亿元，年复合增长36.8%。盈利能力方面，2018-2022Q1，公司毛利率为37.86%、38.26%、40.49%、40.43%、33.08%，归母净利率为15.23%、18.31%、19.84%、18.23%、15.46%，加权ROE为14.83%、9.84%、9.34%、8.41%、1.49%。 公司资金优势显著，国家可再生能源补贴发放后资金实力将进一步提升。公司所处行业为资本密集型按行业，2019-2022Q1公司资产负债率保持在49%-57%之间，负债水平良好。应收账款及应收账款占营收比重逐年递增，主要系国家可再生能源补贴延期发放所影响，但公司经营活动现金流净额连续四年保持正值，说明公司现金流优势显著，受补贴延期发放影响较小。2022年5月11日召开的国务院常务会议表示要在前期支持的基础上再向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴。截至2021年12月31日，公司未发放可再生能源补贴约有12亿元，补贴落地后，公司将有更多资金投入至项目中。 图2：2018-2022Q1公司营收及归母净利润表现 图3：2018-2022Q1毛利率、归母净利率、ROE表现 图4：2018-2022Q1年公司资产负债率和应收账款表现 图5：2018-2022Q1经营活动现金流表现 分业务看，分布式光伏业务和农光互补业务2021年毛利率超58%，毛利占比62%。 2018-2021年公司分布式光伏业务从3.96亿元增长至7.89亿元，年复合增长26.33%； 农光互补业务增长迅猛，从0.29亿元增长至2.19亿元，复合增速达96.16%；建筑节能业务收入占比逐年下行，从28.25%下降至24.41%。2018-2021年工业节能-分布式光伏业务和农光互补业务毛利率均保持在58%以上，远高于公司整体毛利率，为公司核心盈利业务。 图6：2018-2021年公司各业务收入表现（亿元） 图7：2018-2021年公司各业务毛利率表现 1.2.业务：合同能源管理模式下，覆盖工业节能、建筑节能等多领域 公司是以合同能源管理模式为主的综合能源服务商，覆盖多领域节能服务。在合同能源管理模式下，公司开展工业节能（包括分布式光伏节能）、建筑节能以及城市照明节能业务。此外，公司业务还覆盖综合资源利用，包括生物质综合利用和农光互补业务。 1）分布式光伏节能：以“自发自用，余电上网”模式为主，为工商业企业提供分布式光伏建设及运营服务。截至2021年底，公司分布式光伏在运项目逾200个，总装机量约1042.68MW。公司还试点推进BIPV项目，截至2022年5月已有2个项目并网。 2）建筑节能：在合同能源管理模式下，通过改造既有建筑空调、采暖等系统和投资运营新建建筑用能系统提供节能服务。截至2021年底，公司累计服务建筑节能面积约695万平方米，累计托管电量约5.84亿kWh。 3）农光互补业务：利用农业屋顶“一地二用”模式进行光伏发电运营。截至2021年底，公司在运农光互补项目8个，装机容量约335.59MW。 表1：公司核心业务介绍 2.分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择 分布式与储能相结合是实现用户侧经济性的最佳方案。分布式能源是一种建在用户端的能源供应方式，可独立运行，也可并网运行，是以资源、环境效益最大化确定方式和容量的系统，将用户多种能源需求，以及资源配置状况进行系统整合优化，采用需求应对式设计和模块化配置的新型能源系统，是相对于集中供能的分散式供能方式。分布式发电具有能效高、污染小、可靠性高、安装地点灵活等优点，但同时又存在输出功率波动性强、控制复杂等不足，为了整合分布式发电的优势，提高可再生能源的利用率，增强电网的稳定性，实现用户收益的最大化，储能系统因此至关重要。当多个分布式电源+储能组合时，就实现了多种能源的调配与优化，即微电网。微电网是指由分布式电源、储能装置、相关负荷和监控等汇集而成的发配电系统。微电网是储能最重要的应用领域，作为微电网中必不可少的部分，储能在微电网中起了至关重要的作用。 2.1.电力供给发展趋势：从集中式走向分布式 集中式供应已成为现在主流，随着能源结构的优化，分布式能源将在未来电力重要中发挥越来越重要的作用。我国真正意义上的分布式能源起始于2003年前后，我国开始陆续建设天然气分布式能源站，主要项目包括上海浦东国际机场项目、北京燃气集团控制中心大楼项目、北京火车南站项目等。十三五期间，我国进一步加大了分布式能源的发展支持力度。自2009年实施“金太阳示范工程”以来，我国出台了一系列分布式光伏鼓励政策，2012年国家能源局下发《关于申报分布式光伏发电规模化应用示范区的通知》，通知要求：在每个省建立500MW分布式光伏示范区，我国正式开启分布式光伏试点及推广。2017年5月，国家能源局出台了《关于加快推进分散式接入风电项目建设有关要求的通知》，明确了优化风电布局，探索分散式风电高效发展，促进分散式风能资源合理利用的基本原则。2017年6月，国家发展改革委发布《关于加快推进天然气利用的意见》，提出促进分布式天然气利用的主要政策措施。 表2：分布式风电、天然气、光伏真正意义开始推广时间及政策 2021年我国分布式光伏新增装机29.28GW，累计装机容量达107.51GW，我国分布式光伏呈现高速发展。分布式光伏是一种清洁高效、就地消纳的能源利用方式，具有可以结合自身发电需求和资金进行模块化设计、场地局限性小且绿色环保等优点。2017年，《能源生产和消费革命战略（2016—2030）》（发改基础〔2016〕2795号）提出：2030年非化石能源发电量占全部发电量的比重力争达到50%，其中理想状态下分布式光伏占比达到6.7%，有力推动了我国分布式光伏的发展。目前分布式光伏是我国发展最快的分布式电源，特别是在电能需求大的地区发展尤为迅速。 图8：2021年我国分布式新增装机29.28GW，累计装机容量达107.51GW（单位：GW） 2.2.分布式光伏政策以及电价情况：2021年6月光伏进入平价上网阶段 我国分布式光伏主要经历了四个发展阶段，2021年6月正式进入全面平价上网阶段。我国分布式光伏的发展主要经历了四个阶段，第一阶段：理念形成和示范工程探索阶段，第二阶段：国家全面推广阶段，第三阶段：市场多元化推广阶段，第四阶段：全面平价上网阶段。（1）国家全面推广阶段：我国对分布式光伏发电规模化应用的引导始于2009年“太阳能屋顶计划”和金太阳示范工程的实施。截至2012年底，“太阳能屋顶计划”与金太阳示范工程累计核准项目6.33GW，短时间内促成了国内光伏市场的跃进。尽管当时“分布式”在中国尚没有明确的定义，但所有“太阳能屋顶计划”中的项目以及大部分金太阳示范工程中的项目均为建筑光伏。“分布式光伏发电”概念的提出与探索性开发也为日后国家对分布式光伏发电的战略导向与应用市场的开拓奠定了基础。（2）国家全面推广阶段：2012年下半年，我国充分认识到分布式光伏发电的应用优势及战略价值，开始着力部署并积极推动分布式光伏发电的发展。（3）市场多元化推广阶段：2014年9月，国家能源局发布《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》。此通知核心在于完善了此前分布式光伏发电发展政策，对项目中出现的并网难、审批难、结算难等问题进行了统一规范，同时明确了在能源改革新时期下中国分布式光伏发电的发展导向。（4）全面平价上网阶段：2021年6月，国家发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确：2021年起，中央财政对新备案工商业分布式光伏项目不再补贴，实行平价上网；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。 表3：我国分布式光伏政策梳理政策阶段 2.3.分布式光伏发展现状：2021年分布式光伏新增装机占比提升至53% 我国光伏分布式光伏发电占比显著提升，分