覆盖报告：综合能源领先企业，背靠南网辐射全国

南网能源（003035.SZ）覆盖报告 综合能源领先企业，背靠南网辐射全国2024年10月13日 背靠南方电网深耕节能服务，业绩整体保持稳定。公司聚焦工业节能、建筑节能与城市照明节能，兼顾咨询与工程和综合资源利用业务。2023年公司实现营业收入29.88亿元，同比增长3.46%，归母净利润3.11亿元，同比下降43.90%。2024H1公司实现营业收入13.24亿元，同比增长1.57%，归母净利润2.05亿元，同比增长5.29%。 工业节能：主要增长点为分布式光伏发电，2023年分布式光伏业务实现营业收入11.88亿元，同比增长20.65%。2024H1分布式光伏节能业务实现营业收入5.63亿，同比增长12.71%。公司注重推进战新产业新能源领域协同开发投资，2023拟开展的分布式光伏装机规模累计约89.14万千瓦，投资总额约35.75亿元。2024固定资产投资计划80亿元，主要投向分布式光伏、分散式风电等战新业务领域。 建筑节能：公司拥有丰富的项目经验，实施近50个重点项目，包括：1）医院：为多家三甲医院的用能系统改造、设备运维、数字化后勤等方面提供综合性服务；2）学校：多家大学、高职、中学以及小学提供节能改造服务；3）其他：通信领域三大运营商机楼节能改造及轨道交通领域建筑节能服务。2023建筑节能服务营收90,452.75万元，同比增长18.25%，2024年H1营收41.10亿元，整体趋势向好。 综合能源利用业务：1）分散式风电业务：加强茂名、肇庆、韶关、梧州、防城港等地方政府对接，共签订分散式风电投资意向协议40多个，容量超6GW，其中已开展测风站点20多个。2024年H1在运营风电项目8万千瓦，实现营业收入2,069.72万元。与广西电网公司成立的合资公司已正式成立运营，在利用属地资源推动分散式风电战新业务开发方面成效显著。2）负荷聚合商业务：目前已完成光伏、空调负荷接入网级分布式源荷聚合平台100多个项目、180多兆瓦，并成功在广东电力交易中心注册成为负荷聚合商。未来公司将积极推进源荷聚合服务业务商业模式的创新设计与实践。 投资建议：我们预计公司24-26年营收为34.13、40.34、47.69亿元，营收增速分别为14.2%、18.2%、18.2%；归母净利润为4.22、5.26、6.34亿元，归母净利润增速分别为35.8%、24.7%、20.6%。对应10月11日收盘价，24-26年PE分为41x/33x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；政策调整的风险；管理模式的风险。 推荐首次评级 当前价格：4.55元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师李佳 执业证书：S0100523120002 邮箱：lijia@mszq.com 研究助理许浚哲 执业证书：S0100123020010 邮箱：xujunzhe@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,988 3,413 4,034 4,769 增长率（%） 3.5 14.2 18.2 18.2 归属母公司股东净利润（百万元） 311 422 526 634 增长率（%） -43.9 35.8 24.7 20.6 每股收益（元） 0.08 0.11 0.14 0.17 PE 55 41 33 27 PB 2.6 2.4 2.3 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月11日收盘价） 目录 1公司背景：背靠南方电网，涵盖节能服务全链条3 2核心业务持续发力，业务转型初现成效6 2.1节能业务6 2.2综合资源利用业务8 3盈利预测与投资建议10 3.1盈利预测假设与业务拆分10 3.2估值分析11 3.3投资建议12 4风险提示13 插图目录15 表格目录15 1公司背景：背靠南方电网，涵盖节能服务全链条 背靠南方电网，深耕节能服务。公司自2016年前瞻性布局“大数据+能源”领域，开创性地推出“互联网+综合能源”服务模式，业务立足于南方五省并延伸至全国，构建起覆盖全国的市场网络，成为全国工业节能、建筑节能、城市照明节能等领域的佼佼者，拥有中国节能协会节能服务产业委员会颁发的公共设施节能领域5A级证书、工业节能领域5A级证书、建筑节能领域5A级证书。2021年1月，公司于深交所上市，资本实力与品牌影响力迈上了新的台阶，将致力于通过持续的技术创新与服务优化，推动能源行业的绿色转型与高质量发展。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 股权结构稳定。公司目前最大股东为南方电网，截至2024年半年报直接持股比例为40.39%，广东省环保集团、广东能源集团、绿色能源混改基金以及特变电工的持股比例分别为5.82%/10.56%/16.42%/3.07%，整体股权结构稳定的同时，大型国有能源集团作为主要股东具有较大影响力，有望实现资源共享以及双向赋能，推动公司高质量发展。 图2：公司股权结构图（截至2024年半年报） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 业务范围广泛，涵盖节能服务全链条。公司聚焦工业节能服务、建筑节能服务与城市照明节能，兼顾咨询与工程服务和综合资源利用业务。其中：1）工业节能：综合节能解决方案和高效节能的用电、用冷、用热、用气等综合节能服务，主要包括分布式光伏节能服务（设计、投资、施工建设、并网、运营维护等服务）、工业高效能源站节能服务等；2）建筑节能：为既有建筑综合节能服务和新建建筑（园区）高效的供冷、供热（水）、照明等一站式综合节能服务；3）综合资源利用业务：农林废弃物发电、供热以及农业光伏发电、分散式风电等形式推动资源综合利用。 图3：业务介绍 资料来源：公司公告，民生证券研究院 深耕工业节能、建筑节能两大业务板块，分散式风电为综合资源利用业务新方向。从业务拆分来看，2024年H1工业节能占比52.11%，建筑节能占比31.04%，两者所构成的节能板块作为主营业务发展向好。2024H1工业节能收入6.90亿元，同比增长14.00%，其中分布式光伏收入5.63亿元，同比增长12.71%，建筑节能收入4.11亿元，同比减少1.52%。随着公司结合战略调整逐步退出非优势板块 ——生物质综合利用，以及部分农光互补项目受电网限电等一次性减利因素影响， 24H1综合资源利用业务收入1.54亿元，同比减少21.58%。 图4：2020-2024H1业务拆分（%）图5：2020-2024H1分业务收入（亿元） 工业节能服务建筑节能服务 工业节能服务 城市照明节能业务 节能咨询技术服务业务其他业务 建筑节能服务 节能改造工程业务综合资源利用业务 城市照明节能业务节能改造工程业务 节能咨询技术服务业务综合资源利用业务 其他业务20 15 10 5 20202021 2022 20232024H1 0 20202021202220232024H1 历史业绩整体保持稳定，23年有所下滑。营业收入2019-2023年CAGR 为19%，归母净利润2019—2023年CAGR为3%。2023年公司实现营业收入 29.88亿元，同比增长3.46%，归母净利润3.11亿元，同比下降43.90%，系第四季度生物质项目机组大多停产检修、计提坏账准备，部分商誉计提减值准备，对未形成有效研发成果的资本化支出予以当期费用化等原因。2024H1公司实现营业收入13.24亿元，同比增长1.57%，归母净利润2.05亿元，同比增长5.29%。 图6：2018-2024H1营业收入（亿元）及增速（%）图7：2018-2024H1净利润（亿元）及增速 营业收入（亿元）yoy 40 40% 6 归母净利润（亿元）yoy 100% 20 0 20182019202020212022202324H1 20% 0% 4 2 0 2019202020212022202324H1 50% 0% -50% 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 毛利率略有波动，费率稳定。2023毛利率为33.26%，同比下降4.15pcts；24H1毛利率为32.67%，同比下降2.03pcts，净利率为16.85%，同比增加 0.08pcts；费用率方面，24H1期间费用率为16.52%，同比增加0.17pcts；财务 /管理/研发/销售费用率分别为10.25%/5.1%/0.15%/1.02%，同比增加1.5pct/ 下降0.95pct/增加0.05pct/下降0.44pct，整体较为稳定。 分业务来看，2024H1工业节能板块受分布式光伏项目在华南地区天气、辐照水平下降等影响，毛利率为46.66%，同比下降5.32pcts;建筑节能业务受项目节电量减少、项目改造成本增加等因素影响，毛利率为14.44%，同比下降4.11pcts；生物质项目经营亏损有所减少，预计短期内生物质综合利用业务仍将亏损并对公司整体经营业绩产生一定拖累，但新增分散式风电业务提高了综合资源利用业务毛利率水平，板块毛利率为17.77%，同比上升4.27pcts。 图8：2017-2024H1销售毛利率与净利率（%）图9：2017-2024H1销售、管理、研发、财务费用率（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 净利率毛利率 30% 20% 10% 0% 财务费用率管理费用率研发费用率销售费用率期间费用率 2核心业务持续发力，业务转型初现成效 2.1节能业务 2.1.1工业节能 分布式光伏发电为主要增长点。分布式光伏市场潜力较大，根据国家能源局统计，截至2024年6月底，全国分布式光伏电站309.51GW（包含131.84GW户用光伏）。自国家出台取消工商业目录电价、完善峰谷分时电价政策后，各地工商业用户在高峰时段用电价格均有一定的上涨，促使更多工商业用户愿意安装分布式光伏；随着光伏组件价格及电站投资成本进一步降低，对分布式光伏发展利好。 图10：2014-2024H1分布式光伏装机容量累计值 图11：组件价格走势（元/W） （GW）及增速 分布式光伏装机容量累计值 yoy 400200%182mm210mm 3 300 200 100 0 150% 2 100% 1 2021/09/30 2021/11/30 2022/01/31 2022/03/31 2022/05/31 2022/07/31 2022/09/30 2022/11/30 2023/01/31 2023/03/31 2023/05/31 2023/07/31 2023/09/30 2023/11/30 2024/01/31 2024/03/31 2024/05/31 2024/07/31 50%0 0% 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 收入端稳扎稳打。分布式光伏业务主要采取“自发自用，余电上网”的模式，优先向用能单位提供电量，剩余发电量由所在区域电网进行收购。2023年公司光伏发电项目（分布式和农光互补业务）装机容量约为2,219.93MW，发电量约20.80亿千瓦时，实现营收11.88亿元，同比增长20.65%；24H1公司在运营的分布式光伏项目装机规模约210万千瓦，实现营收5.63亿，同比增长12.71%。分区域来看，华南地区分布式光伏业务在该业务中保持占比80%左右，2023营收9.23亿元，同比增长19.89%。 图12：分布式光伏节能服务收入（亿元）及增速图13：分布式光伏节能服务分地区收入（亿元）及增速 分布式光伏收入（亿元） yoy 1540% 10 30% 10 20%5 5 10% 华南收入（亿元）西南收入（亿元） 华南yoy 西南yoy 40% 20% 0% 00% 20202021202220232024