工商业综合能源龙头服务商，分布式光伏快速增长，客户资源具备优势

深耕节能服务行业，打造综合能源供应商和服务商。公司成立于2010年，成立以来长期深耕节能服务行业，围绕“综合能源供应商”和“综合能源服务商”两大战略定位，为客户能源使用提一站式综合节能服务。随着公司分布式光伏装机规模持续快速增加以及建筑节能、资源综合利用业务推进，公司业绩快速增长。2017-2021年期间公司营业收入、归母净利润的年复合增长率分别为29.09%、39.14%。2022年前三季度，公司实现收入21.33亿元（+16.66%），归母净利润3.82亿元（+24.28%）。 工商业分布式光伏收益率高，可拓展性强，公司分布式光伏业务快速发展。 分布式光伏通过“自发自用、余电上网”售电，电价高于“全额上网”项目，同时通过给用户电价折扣实现双赢。未来分布式光伏配套工商业储能，可在电价谷值时充电、峰值放电，套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷，更大程度地赚取自发自用电的收益。此外，光伏产业链上游降价，分布式光伏运营商有望显著受益。截至2022年6月，公司工商业分布式光伏装机容量为1.16GW，处于行业前列；目前，公司在手项目资源储备充足，未来有望通过南网集团获取用户侧流量，实现分布式光伏装机规模不断增长。 “双碳”政策促建筑行业绿色低碳转型，公司建筑节能业务稳步发展。建筑节能是实现“双碳”目标的重要路径，节能降耗成为建筑行业发展的重要方向，政策出台推动建筑节能市场需求释放。公司在建筑节能领域积累了较为充足的项目建设、开发运营经验，并在此基础上形成了良好的市场品牌信誉，未来公司将充分发挥成熟领域示范项目引领效应，持续新获建筑节能项目，实现建筑节能业务收入规模持续扩张。 风险提示 装机不及预期，用电量增速下滑，电价下调，市场竞争加剧。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司22-24年每股收益0.17/0.27/0.36元，利润增速分别为33.5%/43.9%/24.9%。通过多角度估值，公司合理估值区间为10.19-10.73元，较当前股价有45%-52%的溢价。我们认为，公司工商业分布式光伏项目装机容量快速增长，驱动2022-2024年期间业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 深耕节能服务行业，打造综合能源供应商和服务商 专注节能服务行业，大力发展分布式光伏业务 南方电网综合能源股份有限公司成立于2010年，成立以来，公司深耕节能服务领域，构建了覆盖节能设计、改造、服务等的综合节能服务体系，形成了立足南方五省、遍及全国的市场格局，是全国领先的工业节能、建筑节能、城市照明节能投资运营服务商。公司于2021年1月在深交所上市，成为南方电网旗下第二家上市公司。公司定位为打造国内一流的综合能源供应商和综合能源服务商，力争成为国内领先、国际一流的综合能源服务企业。 图1：公司发展历史沿革 公司主要以合同能源管理模式为客户提供节能服务。公司以“整合技术、研究政策、服务社会”为使命，围绕“综合能源供应商”和“综合能源服务商”两大战略定位，为客户能源使用提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务，公司提供的节能服务包括工业节能、建筑节能、城市照明节能三大类别，其中工业节能包括分布式光伏、工业高效能源站、余热余压和煤矿瓦斯等综合利用三项细分节能服务。此外，公司还开展综合资源利用业务、节能咨询技术服务及节能工程服务。 表1：公司主营业务情况介绍 公司节能服务业务收入主要来自于：1）工业节能中的分布式光伏模式以“自发自用、余电上网”模式为主，收入来自客户自用、上网及补贴三部分；2）工业高效能源站及余热余压、煤矿瓦斯综合利用项目收入来自根据为客户的供能量收取费用、分成项目节能效益和收入合同能源管理服务费；3）建筑节能业务收入来自固定合同能源管理服务费或一定比例的节能效益分成，也可根据向客户供冷量、供热量乘以约定单价按月收取；4）城市照明节能收入来自与客户按照月度分享项目节能效益。 表2：公司节能服务各类业务模式的收入来源 公司收入主要来自于工业节能、建筑节能及综合资源利用业务。2021年，公司工业节能、建筑节能、城市照明节能、节能改造工程、节能咨询技术服务、综合资源利用的收入分别为10.00、6.35、1.34、1.09、0.12、6.32亿元，占总营业收入的比例分别为38.45%、24.41%、5.14%、4.17%、0.47%、24.29%。 工业节能中的分布式光伏是公司收入的重要来源。公司持续大力发展分布式光伏业务，分布式光伏项目装机容量持续提升，截至2022年6月，公司累计分布式光伏装机容量达1160.2MW，分布式光伏装机容量居于行业前列。随着装机容量提升，公司分布式光伏业务收入持续增加，2021年，公司分布式光伏业务收入为7.98亿元，同比增加30.91%，在总营业收入中占比为30.69%。 综合资源利用业务收入占比提升。从各业务收入占比变化趋势来看，公司工业节能、建筑节能收入占比较为稳定，节能改造工程及节能咨询技术服务业务收入占比有所下降，而随着2020年以来公司生物质综合利用项目和农光互补项目装机容量大幅增加，公司综合资源利用业务收入占比显著提升，由2017年的0.46%增至2021年的24.29%，增加23.83pct；截至2022年6月，公司生物质综合利用项目4个，装机容量达115MW；在运营的农光互补项目8个，装机容量达340MW。 图2：公司主营业务收入结构 图3：南网能源电力装机容量结构（MW） 图4：南网能源分布式光伏收入及占比情况 公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为南方电网。截至2022年9月，南方电网直接持有公司40.39%股权，为公司控股股东，国务院国资委为公司实际控制人。作为南方电网旗下开展节能服务的专业化公司，南网能源将依托南方电网的客户资源和渠道优势，增强公司工业节能、建筑节能以及城市照明节能等节能服务业务的市场竞争力。 图5：公司股权结构 业绩持续快速增长，盈利能力稳中有升 随着“双碳”目标政策逐步推进，公司分布式光伏项目项目数量及装机容量持续增长，同时公司建筑节能服务的建筑面积不断增加以及综合资源利用业务稳步发展，公司收入和净利润呈现快速增长态势。2021年，公司实现营业收入26.00亿元（+29.43%），实现归母净利润4.74亿元（+18.90%），2017-2021年期间公司营业收入、归母净利润的年复合增长率分别为29.09%、39.14%。2022年前三季度，公司实现收入21.33亿元（+16.66%），实现归母净利润3.82亿元（+24.28%），主要系能耗双控和电价市场化的背景下节能服务需求增长迅速影响所致。 图6：南网能源营业收入及增长率（亿元） 图7：南网能源归母净利润及增长率（亿元） 毛利率较高且稳中有升，费用率不断下降，净利率呈上升趋势。由于公司分布式光伏、建筑节能业务盈利较为稳定，使得公司毛利率保持稳定，且随着毛利率相对较高的综合资源利用业务收入占比提升，公司整体毛利率有所增加。2021年，公司毛利率为40.43%，较2017年的37.59%增加了2.84pct。费用率方面，由于公司加强费用成本管控和上市后资本实力增强，公司三项费用率均呈下降态势，财务费用率、管理费用率下降较为显著，分别由2017年的10.13%、9.89%降至2021年的7.75%、5.55%，分别下降了2.39、4.34pct。由于公司毛利率提升，而费用率有所下降，公司净利率呈现增长态势，由2017年的14.29%增加5.74pct至2021年的20.03%。 权益乘数下降致ROE下行。受公司于2019年整体变更为股份有限公司及上市影响，公司权益乘数于2019年开始出现下降，导致公司ROE有所下降，由2017年的11.21%降至2021年的8.41%，减少了2.80pct。2022前三季度，公司ROE为6.23%，同比增加0.72pct，主要系公司净利率提升影响所致。 图8：南网能源毛利率及净利率情况 图9：南网能源主要业务的毛利率情况 图10：南网能源三项费用率情况 图11：南网能源ROE及杜邦分析 资产负债率有所下降，经营性净现金流呈增长态势。由于公司于2019年完成股份制改造和2021年完成上市，公司资产负债率大幅下降，处于较为合理的水平。2022年前三季度，公司资产负债率为54.04%，较2021年底的52.72%增加1.32pct。 现金流方面，2022年前三季度，公司经营性净现金流为9.61亿元，同比增加138.44%，主要原因在于公司收到税务部门返还的增值税留抵退税3.36亿元，同时2022年以来公司加大应收账款催收力度，销售回款情况同比有所改善。 图12：南网能源资产负债率情况 图13：南网能源现金流情况（亿元） 工商业分布式光伏收益率高，可拓展性强，公司分布式光伏业务快速发展 工商业屋顶光伏模式下收益率高，政策支持驱动产业加快发展 屋顶光伏具备就近消纳能力。工商业屋顶光伏与集中式光伏不同的是光伏装机建在电力用户侧，因此具备将光伏电力直接就近消纳的能力和条件。由此引申出“自发自用”的发电、用电模式。所谓“自发自用”，是指屋顶光伏电直接提供给屋顶下的用户进行使用，但受制于光伏在中午阳光充足的时段会多发电力，造成用户无法全额消纳，因此多余的电力会按照传统的方式出售给电网，这种实际情况造成了目前屋顶光伏最为主流的用电方式，即“自发自用、余电上网”。在屋顶光伏实际运营中，也有另一种用电方式，即“全额上网”，将电力全部卖给电网，这种情景下，没有突显光伏铺设在用户侧的优势，更多将屋顶视为普通的光伏建设场地。值得一提的是，“自发自用、余电上网”模式下运营的电站，当用户因停产、停工等情况而导致无法继续消纳电力的时候，往往电站会改为“全额上网”模式，维持一定的盈利。 “自发自用、余电上网”是用户侧和发电侧双赢的模式，自发自用电价高于光伏上网电价。“自发自用，余电上网”模式下，电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价。高收益主要得益于大工业电价是用户侧用电价格，与上网电价相比，输配电价和政府基金及附加是超额收益，因此可通过打折实现让利。 图14：“自发自用”电量的高收益情况 “自发自用”电量就地消纳，解决用电需求的同时对电网不造成扰动。“自发自用”电直接输送给屋顶下的用户，实际上形成了稳定的用电平衡关系。与上网电量不同的是，上网电量经过电网传输，电网需要进行消纳和调度，同时由于光伏出力不稳定，因此并网后光伏出力的不稳定性将全部传导到电网，对电网造成较大程度的扰动。相比之下，自发自用电部分，由于本地消纳，将极大减少上网的电量部分，同时又高效地满足了用户的用电需求。 政策助力工商业屋顶光伏发展，市场空间广阔。国家发改委《“十四五”可再生能源发展规划》提出：“十四五”期间，新建工业园区、新增大型公共建筑分布式光伏安装率达到50%以上。2021年8月国家能源局公布“整县推进”方案和试点名单，在全国676个试点县（市、区）推动屋顶分布式光伏建设，要求党政机关屋顶、公共建筑屋顶、工商业厂房、居民屋顶的光伏安装比例分别不低于50%、40%、30%、20%。 光伏新增装机中，主要以分布式光伏装机为主，集中式光伏装机增长相对较小。 国家能源局数显显示，截至2022年9月，国内集中式光伏、分布式光伏累计装机容量分别为215.64、142.43GW。从新增装机来看，2022年前三季度，国内集中式、分布式光伏新增装机容量分别为17.27、35.33GW，在新增光伏装机容量中占比分别为32.83%、67.17%，分别较2021年底的装机容量增长8.65%、32.48%，分布式光伏为光伏装机增长的主要驱动力。在新增分布式光伏装机容量中，工商业分布式光伏、户用分布式光伏新增装机容量分别为18.74、16.59GW，在新增分布式光伏装机容量中的占比分别为53.04%、46.96%。 分布式光伏装机快速增长