2022年中期宏观形势展望：长夜欲晓

大疫三年，俯仰之间已成过去，然而，世事变迁、逻辑演绎怎会是简单的周期往复。站在当下，内外周期错位、预期浮动，市场犹如长夜待晓之时，曙光若现。 混沌时代？外围环境的稳定性依然偏差；中国市场机遇与风险同在 大疫三年，对微观生态的重塑，导致全球格局更不稳定、更容易陷入滞胀。年初以来，伴随疫苗加快普及等，疫情对全球经济的影响逐步减弱，但疫情期间对微观生态重塑的影响在“长期化”。诸如，“疫后创伤”对就业意愿的压制，加剧薪资通胀的螺旋式上升；传统行业被动经历的“供给侧改革”，导致了进一步的产能去化。凡此种种，导致全球格局相比疫情前更不稳定、更容易陷入滞胀。 短期的麻烦事，通胀已成主要经济体影响社会稳定最核心的宏观变量；“赶作业”式的政策正常化，又导致中长期“硬着陆”的风险上升。全球大通胀，已经在严重“蚕食”居民实际购买力及消费信心。以美国为例，持续的高通胀下消费信心指数已跌至近10年绝对低点。“慢了一拍”的美联储，为维护政策公信力仍会持续维持高强度的收紧节奏，进而又导致中长期经济“硬着陆”风险的上升。 大疫三年：国内二次“探底”已然完成，经济的不确定性下降 年初以来，两大经济引擎明显减速，让市场对经济内生动能心存忧虑；微观结构的破坏、资产负债表衰退的担忧，让大家信心普遍不足。过去一段时期，不少企业持续处于非正常经营状态，上游成本上升又对其利润形成挤占；奥密克戎出现后，由于过高的传染性，人员和物资流通速度进一步压低，加之教育等部分行业的快速降温、居民失业率的不断攀升等，导致微观资产负债表衰退的担忧升温。 5月以来，稳增长“加力”开始，继续加“水”加“面”，全方位破局；破局关键，还在激励机制重建，打破“负向反馈”、形成“正向循环”。5月中旬以来，以5年LPR超预期下调为代表，稳增长措施密集落地，新一轮“加力”已开始；加“水”同时，扩投资、促消费等加“面”措施也在发力。托底政策之外，破局关键还在激励机制的重建，如此方可真正化解风险、亦可释放改革红利。 长夜破晓：“资产荒”下的资产，战略看多、战术灵活 眼下宏观环境，可类比2018年三季度；A股已处熊市尾端，债市长牛仍在、短期或面临调整压力释放；汇率小贬不必过虑，能源等部分商品易涨难跌。地缘冲突、疫情反复、经济担忧等的接连冲击下，对冲政策已加快推进落地。国内权益资产性价比凸显，待内外部不确定性进一步明朗化，后市可期。债市长牛逻辑延续，短期需关注经济见底恢复、通胀预期升温、美债长端利率高企等阶段干扰。 宏观逻辑再思考，寻找“结构性”亮点：（1）稳增长“加力”方向，基建类项目以水利、交通、城市更新、产业园区等为主，产业类项目以新能源、新材料、人工智能等为代表，促消费侧重耐用品、场景修复等；（2）能源通胀第二波，供给受限、需求改善带动相应链条景气改善，年中是重要观察期；（3）出口结构“亮点”，与东南亚形成互补的，及内外价差较大、出口竞争优势突出的部分行业。 风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；疫情反复，稳增长效果不及预期。 大疫三年，俯仰间已成过去，然而，世事变迁、逻辑演绎怎会是简单的周期往复。站在当下，内外周期错位、预期浮动，市场犹如长夜待晓之时，曙光若现。 一、外围混沌阶段，中国市场机遇与风险同在 （一）大疫三年，看得见的和看不见的生态“破坏” 2022年初以来，伴随着疫苗加快普及等，疫情对全球经济的影响逐步减弱。截至5月底，全球超6成人群已完全接种，其中大部分发达经济体基本完成加强针的普及，大多数新兴经济体即将完成基础免疫针的注射。加之新冠药物的面市、病毒毒株的演变等，疫情对全球经济的影响加快“退潮”。年初以来，部分疫苗接种率较高的欧美经济体，开始陆续调整防疫措施，以英国、欧盟等为典型代表；4月以来亚洲区的主要生产型经济体也开始逐步放开。 图表1：主要发达经济体基本上完成加强针的普及 图表2：部分经济体已陆续完全放开防疫措施 然而，大疫三年对社会经济活动产生深远影响，从疫后修复情况来看，部分影响或是“长期化”的。我们以公园人流来刻画线下活动的修复情况，以办公场所人流强度来刻画现场办公率，会发现截至5月，大部分发达经济体线下活动已修复至疫情前甚至更高水平，但现场办公率大致在疫情前90%上下，英美等经济体甚至只有80%左右。疫情，改变了大家的工作生活习惯。 图表3：主要经济体居家办公行为有可能“长期化” 与此同时，疫情对微观生态的重塑，影响也将是“长期化”的，例如“疫后创伤”对就业意愿的压制，加剧薪资通胀的螺旋式上升。疫情对产业生态、就业生态的影响深远。部分传统行业过去十余年普遍存在资本开支不足的问题，疫情期间进一步产能去化。疫情期间的心理创伤对就业意愿的影响，在加大劳动力市场供需矛盾。如美国有超过300万老人选择提前退休等；就业市场高度紧张的背景下，3月美国非农部门平均时薪同比增速达到5.6%，创下07年以来新高，4、5月继续维持在5%以上的高位，其中低收入群体薪资增速最快。 图表4：疫后心理创伤对就业意愿的压制或“长期化” 图表5：美国低收入居民工资增速更高 全球大通胀，50年大轮回，抑或更长周期的往复？疫情期间，超大力度的财政货币双宽松，带来经济快速修复的同时，通胀突如其来，席卷全球。美欧主要经济体CPI通胀率纷纷达到8%左右甚至更高，且势头尚未出现放缓趋势，整轮过程无论攀升的速度、幅度等，越发与1970年代相近。供给端驱动为主的形成机制、能源与粮食危机、公平主义的大历史回归等，似乎都在警示，我们需要认真审视本轮通胀与过往几轮的不同。 图表6：疫后全球大通胀持续演绎中 图表7：大宗商品价格的涨幅、涨速远超以往 （二）外围环境的稳定性依然较差，中国资产风险机遇同在 短期的麻烦事，工资增速严重跑不过物价，导致实际“购买能力”大幅缩水，对于部分欧美经济体而言，通胀已成为影响社会稳定最重要的宏观变量。 供给需求混合驱动下，全球CPI通胀率快速推升，已经在严重“蚕食”居民购买力及消费信心。以美国为例，劳动供需紧张使得名义收入增速持续高位，4月同比增长4.5%。然而剔除通胀因素后，美国实际收入增速已经下滑至1%。 高通胀对实际购买力的蚕食，使得近几个月密歇根大学消费信心指数已跌至近10年的绝对低点。 图表8：工资通胀容易向其他成本传导、推升整体通胀 图表9：通胀已开始“蚕食”居民实际购买力 持续的高通胀、慢了一拍的美联储应对，导致未来一段时期“赶作业”式政策正常化，依然需要保持较高强度，以维护政策公信力。疫情打乱了政策节奏，2021年4月美国CPI通胀率破4%之后继续攀升，美联储却在随后的半年内始终咬定通胀是“暂时的”、维持宽松立场不变，而眼下美国CPI通胀率已连续2月位于8%以上，持续超预期。政策应对滞缓，已严重透支其公信力。 图表10：美联储在半年内始终咬定通胀是“暂时的”，货币政策正常化滞后，严重透支公信力 “赶作业”式的政策正常化，导致经济“硬着陆”的风险反倒上升；市场信号，似乎也开始提示海外潜在的不稳定因素。财政货币双宽松的背景下，2021年美联储逆回购规模不断攀升，近期继续抬升至2万亿美元以上，反映金融机构资金富裕，或找不到更具吸引力的资产可配。铜油比已趋近历史低位，该指标在前三次经济危机出现前都完美提示了风险。风险资产大跌的同时，避险资产黄金价格同时下跌，历史经验来看，也不是好的信号，值得进一步跟踪。 图表11：沃克尔打压通胀，付出了经济“硬着陆”代价 图表12：美国货币市场流动性异常宽松 图表13：当下，铜油比趋近历史低位 图表14：近期，股市调整的同时，金价也在下跌。 周期错位的背景下，中国资产在外围的混沌期，或许会有更好的表现。欧美经济“滞胀”特征凸显、中长期“硬着陆”风险上升，而中国经济在4月中上旬完成二次“探底”、已进入逐步修复的通道。内外周期错位的同时，政策态度也大为不同，海外“收水”抗通胀，而国内货币环境维持宽松、对市场相对友好。加之，经过前期持续的调整，国内股市估值消化、性价比逐步凸显。 图表15：2010年以来主要国家股指估值水平与分位数 二、国内疫情冲刷的过去，与经济不确定性的下降 （一）疫情影响深远，资产负债表衰退的担忧抬升 疫情防控，是一场严防死守的生命权之战；大疫三年，刻骨铭心。凭借严格的防控措施，国内将新冠肺炎病毒感染率控制在极低水平，截至5月底，累计感染率在0.2%以下，远低于美国的24.9%；病死率约0.6%、仅为美国一半，且大多为疫情初期发生。新毒株奥密克戎出现之后，由于过高的传染性，导致防控难度加大、防控综合成本上升。一方面，常态化核酸、隔离等直接成本增加；另一方面，人员、物资等流通减速，经济活动减速等间接成本大幅增加。 图表16：中国新冠肺炎感染率与死亡率均低于美国 图表17：商圈客流量大多未回到正常水平 图表18：物流情况尚未恢复到2021年同期水平 图表19：疫后消费迟迟未恢复到疫情前 年初以来，两大经济引擎“地产”和“出口”明显减速，让市场对经济内生动能心存忧虑。地产和出口是过去一段时期，国内经济的重要支撑。2020年，疫情影响下地产一度回落，随后快速修复，全年投资增速达8%；2020年4季度以来维持两位数增长。相较之下，当前地产压力明显加大，新开工和销售持续低迷，拖累地产投资大幅回落、4月同比降幅超10%；出口增长拐点也已经出现，4月增速3.9%，较3月回落10.7个百分点，考虑到内外部最新变化，出口增速下半年回落压力还可能会进一步加大。 图表20：地产投资和商品房销售双双大幅下滑 图表21：出口高位回落，新出口订单也趋势性下滑 微观结构的破坏，让大家信心普遍不足，也是当下经济运行中的突出问题。 过去一段时期，不少企业持续处于非正常经营状态，营收持续收缩，休闲服务业即为典型；同时，原料成本上升也对中下游企业利润形成挤占，尤以民营企业、中小微企业为代表。教育、互联网、地产等行业景气的快速回落、失业率的抬升等，也在进一步加剧问题暴露。4月，16-24岁城镇失业率创历史新高的18.2%。凡此种种，导致微观主体资产负债表衰退风险上升。 图表22：服务业景气尚未恢复，小企业景气持续下滑 图表23：上游原材料价格高企，持续挤压中下游利润 图表24：年轻人失业率创历史新高 图表25：2022年高校毕业生人数创历史新高 资产负债表衰退的担忧，近期有所升温，信心不足、选择性躺平的行为现实经济运行中常有。3月底以来的新一轮冲击，让本已处于“崩溃”边缘的部分经济主体，不得不选择破产或被倒逼“躺平”，工业企业亏损家数创历史同期次高，亏损企业亏损额同比增速超过40%，处于近10年高位。历史经验显示，亏损企业亏损额同比增速达到40%左右，往往是传统周期下资产负债表“螺旋式”收缩的开始。从PMI采购量等指标刻画来看，企业近期生产经营动力受冲击巨大。 图表26：2022年4月，亏损企业亏损额增长超40% 图表27：亏损企业增多、生产采购需求大幅收缩 （二）一揽子政策加快推进，多角度破局 新一轮稳增长“加力”开始，加“水”加“面”进行时。5月20日，5年LPR超预期下调，引导金融机构降低实体融资成本降缓解存量债务付息压力，标志着新一轮稳增长“加力”的开始。同时，再贷款等工具运用增多，加大对重点领域、薄弱环节等支持，以强化信贷扩增量、稳存量。然而，由于企业、居民借贷意愿不强，政府高质量项目短缺，导致资金滞留金融体系的现象依然较为突出，一个月期限的票据转帖利率在5月份持续维持低位。 图表28：近期5年LPR下降 图表29：票据转贴利率持续低位，或指向信贷低迷 一揽子“稳增长”政策加快推进，多角度“破局”。5月以来，稳增长措施密集落地，从扩大有效投资、促消费、稳地产、稳外贸等全方位加“面”。扩大有效投资，新、老基建并重，重点加强交通、能源、水利等领域投资，资金支持来自专项债、开发性贷款等；促消费重点加强汽车、家电能耐用消费品的刺激，除了中央财政600亿乘用车购臵税减免，各地在此基础上也陆续出台配套措施；稳地产也明显加码，但不同城市供需逻辑不同