国防军工5月展望报告：至暗将过，东方欲晓

投资建议 2023年4月中证军工上涨0.2%（2023年1~4月上涨1.3%），跑输上证综指6.3ppt；跑输沪深300指数2.8ppt；跑赢创业板指2.2ppt，2~3月板块经历回调后，4月板块震荡。随着2022年报与2023年一季报披露完毕，来自业绩的冲击结束，我们将注意力重新回到需求恢复和企业“质“的层面。展望5月我们认为：1）行业二季度生产经营情况总体好于一季度；2）中期调整持续推进，订单有望在二季度逐步落地，板块或将走出底部，当前配置性价比高。我们维持“三条主线”和“两个赛道”的推荐逻辑，同时对“卫星互联网、无人机”等新兴领域的变化保持关注，陆军装备补偿性增长或带来预期差。此外，“对标世界一流企业价值创造”将重塑主机厂和龙头企业的发展及估值体系。 理由 军工营收/利润增长稳健；1Q23低于预期但为短期因素。1）2022年民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长10.8%；归母净利润同比增长3.3%；ROE为7.9%；净利率为9.1%，后两项指标2020年以来首次出现微幅下降，但仍保持在较高位置。1Q23营收同比增长9.1%；归母净利润同比下滑2.7%，是自2016年以来首次出现下滑，主要原因是中期调整的影响导致的需求节奏变化。整体看，受中期调整等因素影响，行业收入和利润短期增速放缓。但这样的影响只是短期的，不改行业整体向好的长期发展趋势。2）2020~2022年，行业期间费用率连续3年下降，但研发费用率连续3年提高，反映出行业的治理改善效果及对长期成长性的重视。 5月板块有望走出底部；当前时点配置性价比高。截至4月28日，民生军工成份PE/TTM（剔除负值）为47.8x，低于近3/5/10年中枢；当前位置处于近1/2/3/5/10年的43%、30%、21%、12%、7%，4月底位置较3月底有微幅下降，板块仍在底部区域震荡。我们认为，当前行业基本面确定且有比较优势，宏观需求牵引、中观产业模式变化和微观企业成长进化层面都能看到行业的向好趋势，5月板块有望走出底部，当前时点配置性价比高。 交易热度持续较高；ETF份额达到2020年以来峰值。1）2月13日~4月28日，市场活跃度持续较高，连续11周周交易总额超过1000亿元，同时日换手率总体呈上升趋势。2020年以来，军工行业换手率总体呈下降趋势，反映出投资军工资金属性的变化，即更加注重长期成长性。2）我们统计6支军工主题ETF基金的份额发现，4月25日，军工主题基金合计份额达到2020年以来的峰值水平，即282.7亿份，我们认为主力资金或坚定看好板块的后市发展。 建议关注 建议关注四个方向的投资机会： 1）龙头修复：新雷能、菲利华、中航重机、西部超导、航发动力、中航光电、中航高科等； 2）弹性标的：盟升电子、航宇科技、华秦科技、铂力特、钢研高纳、航天电器、智明达、左江科技、北方导航等； 3）预期反转：内蒙一机、睿创微纳、天微电子、全信股份等； 4）新兴领域：航天彩虹、纵横股份、航天宏图、华力创通等。 风险提示：产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。 1“日历效应”复盘：4月板块恢复上涨 年度看：2019年，国防军工行业迎来拐点，中证军工指数连续3年上涨。2022年，板块结构化行情明显，深“V”走势，中证军工指数全年下跌25.7%。具体看，板块1~4月经历了较深回调，1月1日~4月26日跌幅达到40.7%；5~7月恢复上涨，4月27日~7月31日上涨38.1%；8~10月较为震荡；11~12月经历了持续回调，但回调与基本面关联性较小，更多的是市场原因和资金层因素。2023年1~4月，中证军工指数上涨1.3%，2~3月板块经历回调，4月恢复上涨。 月度看：2023年1月，板块上涨6.8%，跑输沪深300指数0.6ppt；2月板块下跌1.0%，跑赢沪深300指数1.1ppt；3月板块下跌4.4%，跑输沪深300指数3.9ppt；4月板块上涨0.2%，跑赢沪深300指数0.7ppt。复盘年初以来板块表现，受“十四五”中期调整影响，行业在需求端出现短暂的增速放缓现象。我们认为，板块当前已经处于估值底部区域，Q2相比Q1好转，随着订单逐渐落地，市场信心也在逐步重铸，板块有望震荡上行。 图1：绝对涨跌幅：中证军工指数2010年~2023年月度及年度涨跌幅；2023年4月上涨0.2% 图2：相对涨跌幅：中证军工指数2010年~2023年相对沪深300指数月度及年度涨跌幅；2023年4月跑赢0.7ppt 25月展望：板块有望走出底部；中期调整持续推进 截至4月底，军工上市公司2022年报及2023年一季报披露完毕，业绩表现略低于市场预期，但我们认为此为短期因素，行业基本面持续向好，“十四五”中期调整逐渐推进，板块在底部区域震荡，展望5月我们认为：1）行业二季度生产经营情况稳健向好；2）中期调整持续推进，订单有望在二季度逐步落地，板块或将走出底部，当前配置性价比高。建议关注：“制导装备、航空发动机、航空装备”三条主线和“信息化、新材料”两个赛道，同时对“卫星互联网、国产大飞机”等新兴领域的变化保持关注，陆军装备补偿性增长也会带来个股变化。 分产业链看，1）制导装备产业链：相关技术已较为先进，具备上量条件；同时耗材属性强，覆盖面广，需求量大；叠加国产化替代空间大和地缘事件影响催化，未来有望进一步提速放量。建议关注：新雷能（电源）、菲利华（材料）、盟升电子（导航系统）、航天电器（连接器）、智明达（嵌入式计算机）等。2）航空发动机产业链：过去三年业绩增速持续加速，航发产业链长坡厚雪，拐点逐渐验证，持续看好中长期发展。建议关注：航发动力（主机厂）、航发控制（控制系统）、航宇科技（锻造）、华秦科技（隐身材料）等。3）航空装备产业链：相关企业多，验证性较好。直升机板块筹划重组且有订单调整；成飞集团有望实现整体上市、股权激励积极推进。建议关注：中航沈飞（主机厂）、中航西飞（主机厂）、中航重机（锻造）、中航高科（材料）、西部超导（材料）等。4）新兴领域：航天彩虹（无人机）、纵横股份（无人机）、航天宏图（卫星遥感）等。5）陆军修复：内蒙一机（主机厂）、睿创微纳（红外）、天微电子（配套）等。 图3：2022年深“V”走势；2023年基本面持续向好，中期调整订单预期渐强，板块有望走出底部 34月复盘：中证军工跑赢创业板指3.3ppt 3.1板块行情：4月上涨0.2%；板块持续活跃 4月行情：4月，中证军工指数上涨0.2%；上证指数上涨1.5%；沪深300指数下跌0.5%；创业板指下跌3.1%。中证军工跑输上证综指1.4ppt；跑赢沪深300指数0.7ppt；跑赢创业板指3.3ppt。 4月活跃度：2020年以来，军工板块经历了7个交易活跃高峰，分别在2020年2月、2020年7~8月、2020年12月~2021年1月、2021年7~8月、2022年3月、2022年8月和2023年2~3月。其中，市场于2020年7~8月创下2016年以来活跃度新高，连续9周周交易总额超过1000亿元，换手率也达到历史较高水平。2021年11月~2022年1月，市场活跃度较高，连续13周周交易总额超过1000亿元，换手率较高但已经低于上一次峰值。2022年2月下旬至3月中旬，活跃度短暂增高，连续4周周交易总额超过1000亿元后回落；6月6日~8月26日，连续12周周交易总额超过1000亿元，但换手率较为稳定；2022年9月~12月换手率有所下降。2023年2月13日~4月28日，市场活跃度较高，连续11周周交易总额超过1000亿元，同时日换手率总体呈上升趋势。2020年以来，军工行业换手率总体呈下降趋势，反映出：1）更多的军工企业上市；2）投资军工资金属性的变化，即更加注重长期成长性。 ETF份额：我们统计6支军工主题ETF基金的份额发现，2023年1~4月，军工主题ETF月度日均交易份额分别是256、263、253、275亿份。4月25日，交易份额达到2020年以来峰值，为283亿份。 图4：2023年4月中证军工指数日均换手率环比下降0.15ppt至1.36%；板块活跃度有所下降但仍处于较高位置 月度比较：4月行业涨跌幅排名12/31。2023年4月，国防军工下跌0.9%，在SW一级行业中涨跌幅排名12/31，排名较3月前进7名。全市场中9个行业上涨（3月6个行业上涨），22个行业下跌（3月25个行业下跌）。具体看，传媒（+13.1%，连续两个月排名第一）、建筑装饰（+10.3%）、非银金融（+5.8%）等涨幅居前；基础化工（-7.7%）、电子（-7.5%）、计算机（-7.0%）等跌幅居前。 2023年初至今：行业涨跌幅排名13/31。2023年初至今，国防军工上涨3.0%，在SW一级行业中涨跌幅排名13/31。全市场中19个行业上涨，12个行业下跌，具体看，传媒（+51.8%）、通信（+34.0%）、计算机（+27.2%）等涨幅居前；商贸零售（-10.9%）、房地产（-8.5%）、美容护理（-6.4%）等跌幅居前。 图5：2023年4月涨跌幅（国防军工排名12/31） 图6：2023年初至今涨跌幅（国防军工排名13/31） 周度比较：4月涨跌排名波动较大。从SW一级行业涨跌幅排名看，行业周度涨跌排名自2022年以来波动较大，2022年全年50周中（不考虑春节假期与国庆假期的2周），共有10周排进前10名；共有19周排名在6~20区间内；共有21周排名在21~31区间内。2023年1月的3周（春节前3周），行业排名分列23/31/4位；2月的5周分列3/21/17/5/22位；3月的4周分列6/26/14/29位；4月的4周分列8/26/11/17位。 图7：2021年以来月度涨跌幅排名：两端向中间收敛 图8：2022年以来周度涨跌幅排名：较为均衡 3.2估值位置：当前PE/TTM仍低于近3/5/10年中枢 截至2023年4月28日，民生军工成份PE/TTM（剔除负值）为47.8x。1）纵向看：当前位置低于近3年（57x）/5年（53x）/10年（66x）中枢；2）历史分位看：当前位置处于近1/2/3/5/10年的43%、30%、21%、12%、7%；3月底所处位置分别是41%、29%、21%、12%、7%，4月底位置较3月有微幅下降。 图9：军工成份股（去除造船企业）当前PE/TTM低于近3/5/10年中枢 3.3个股表现：4月中船科技、国瑞科技涨幅居前 2023年4月：跑赢行业、涨幅居前的公司是中船科技（+45.4%）、国瑞科技（+28.3%）、振华风光（+25.3%）、理工导航（+23.6%）、*ST左江（+22.7%）等。跑输行业、跌幅居前的公司是景嘉微（-26.7%）、振芯科技（-21.0%）、中兵红箭（-20.4%）、电科网安（-16.6%）、中国卫通（-15.8%）等。 2023年初至今：跑赢行业、涨幅居前的公司是中航电测（+400.8%）、中船科技（+77.2%）、能科科技（+70.3%）、国瑞科技（+67.1%）、景嘉微（+63.9%）等。跑输行业、跌幅居前的公司是新雷能（-30.9%）、贵航股份（-30.7%）、鸿远电子（-30.0%）、光威复材（-27.8%）、臻镭科技（-27.7%）等。 图10：2023年4月跑赢行业前15家公司 图11：2023年4月跑输行业前15家公司 图12：2023年初至今跑赢行业前15家公司 图13：2023年初至今跑输行业前15家公司 3.4北上资金：4月增持北摩高科、航发科技等；减持北方导航、华测导航等 截至2023年4月28日，沪（深）股通持股占自由流通股比例居前的公司有北摩高科（7.2%，外资持有市值4.4亿元）、西部超导（6.8%，外资持有市值17.6亿元）、普天科技（5.6%，外资持有市值5.1亿元）、北方导航（4.8%，外资持有市值6.0亿元）、钢研高纳（4.5%，外资持有市值5.0亿元）等。4月相较3月，北摩高科、西部超导、普天科技、北方