轻工制造行业2022年中期策略：东方欲晓，把握景气复苏&盈利反转

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2022年07月30日 轻工制造 2022年中期策略：东方欲晓，把握景气复苏&盈利反转 家居：强现实、弱预期，家居龙头布局正当时。受地产数据走弱、断贷等影响，家居板块估值再临低点，后续政策力度有望加大，刺激板块供需复苏、且竣工端直接关乎民生，有望回补。家居疫后消费回补逐步显现，龙头经营仍处修复通道，本轮家居集中度提升逻辑极强，家居龙头增速跑赢行业30%以上，内销增速-地产行业增速差值持续拉大。龙头企业能力升级，具体表现为：品牌矩阵覆盖维度广，品类拓展至全屋、场景式消费，渠道前置力度加强且建立全链条用户服务能力等；此外，主要增长驱动力转向同店增长，2021年欧派、顾家单店收入分别同比+33.6%、+45.1%，未来一年将是龙头业绩验证期、长期成长空间充足，强alpha龙头凭借稳健业绩有望穿越周期、估值中枢稳定向上。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，关注慕思股份、敏华控股、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派、王力安防等。 造纸：布局顺周期，需求复苏、盈利修复。1）特种纸：商业模式更优，龙头企业普遍完成2-3轮提价，提价效应预计Q2开始显现，吨盈利环比上行；此外，纸浆中期产能增量较多、供需失衡，预计2022Q4浆价向下概率较大，贡献利润弹性；目前估值仍处历史偏低位置，ROE回升背景下板块估值有望继续修复。推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份，重点关注华旺科技、五洲特纸。2）大宗纸：浆纸方面，7月规模型纸厂挺价为主，伴随国内需求改善，企业盈利进入环比修复通道；箱板瓦楞纸方面，下游需求延续弱势，供需矛盾凸显，预计纸价底部企稳。关注成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，建议关注山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。 新型烟草：全球渗透率稳升，后监管时代回归替烟。全球渗透率稳升，四大烟草龙头继续加强布局，监管逐步落地、不确定性趋弱，目前海外静待英美烟草拳头产品VUSE ALTO通过PMTA审核，国内新国标“烟草”口味产品动销将成重点观察方向，我们认为风味限制有望促进行业回归替烟本质，行业具成瘾性、口味限制不改长期成长。此外，根据我们测算，税率预计参照现有卷烟体系，行业利润率回归常态，但龙头企业可凭借规模化、自动化、议价能力强等多重优势平滑加税影响。推荐雾化产业链思摩尔国际，关注HNB产业链华宝国际、劲嘉股份、顺灏股份&东风股份、集友股份、仙鹤股份。 出口：海外需求承压，盈利弹性显现。美国通胀高企、持续加息，影响消费信心，零售商库存压力显现、进去去库阶段，国内出口板块景气承压；但是，2022年海运/大宗/汇率/关税等多维扰乱因素同时出现好转，出口利润弹性有望释放。1）汇率：根据我们测算，人民币若贬值5%，预计久祺股份/梦百合/永艺股份/乐歌股份/匠心家居/麒盛科技/恒林股份/共创草坪净利率将提升5.53 /4.33 /4.11 /4.06 /3.94 /3.91 /3.66 /3.50pct；2）关税：关税豁免预期增强，若豁免，预计麒盛科技/乐歌股份/永艺股份/顾家家居/久祺股份净利率分别提2.01/1.31/0.64/0.25/0.24pct；3）原料：若综合原材料价格下跌5%，永艺/恒林/共创草坪/浙江自然/乐歌/梦百合净利率将分别提升3.19/2.94/2.27/2.14/1.85/1.24pct。 包装：行业加速整合，盈利中枢有望上行。1）纸包装：行业空间广阔、集中度低位，消费升级&产业升级，龙头竞争优势放大。目前纸价同比下降、成本压力趋缓，需求端消费电子即将迎来旺季，烟酒等消费复苏，推荐短期利润率环比改善，中期成长多元、中枢利润有望向上的裕同科技，关注劲嘉股份。2）金属包装：受益于啤酒罐化率提升，需求稳健增长；原材料价格已高位回落，金属包装行业供需格局改善，行业整体盈利有望中枢上移，建议关注奥瑞金。 消费：疫后需求复苏，把握长期价值。6月电商物流综合指数环比+2.7%，动销好转趋势显现；社零总额同比+3.1%，增速环比+9.8pct，预计2022H2有望持续修复。1）疫后需求复苏，龙头把握产品&渠道变革，市占率稳定向上，长期布局价值显现，推荐晨光股份、百亚股份；2）浆价回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔；3）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富，有望贡献增长亮点。 风险提示：地产超预期下行风险；疫情反复风险；原材料价格超预期波动风险；假设和测算误差风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《轻工制造：菲莫国际和英美烟草发布半年报，加强新型烟草布局、延续高增》2022-07-28 2、《轻工制造：家居龙头阿尔法持续显现，布局优质制造》2022-07-17 3、《轻工制造：家居龙头加速大家居发展，优质制造成本回落预期增强》2022-07-10 -32%-16%0%16%2021-072021-112022-032022-07轻工制造沪深300 2022年07月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603816.SH 顾家家居 买入 2.03 2.55 3.19 3.94 22.79 18.09 14.48 11.71 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 4.97 5.86 6.77 27.49 24.23 20.55 17.79 603008.SH 喜临门 买入 1.44 1.85 2.39 3.12 20.63 16.05 12.43 9.52 603733.SH 仙鹤股份 买入 1.44 1.28 2.06 2.58 18.83 21.18 13.16 10.51 002078.SZ 太阳纸业 买入 1.10 1.16 1.29 1.39 10.44 10.13 9.12 8.42 002831.SZ 裕同科技 买入 1.09 1.43 1.81 2.38 25.02 19.07 15.07 11.46 603899.SH 晨光股份 买入 1.64 1.90 2.24 2.61 27.69 23.90 20.27 17.40 003006.SZ 百亚股份 买入 0.53 0.59 0.71 0.88 20.75 18.64 15.49 12.50 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年07月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 板块估值修复，基金持仓环比下行 ................................................................................................................ 13 2 家居：强现实、弱预期，本轮集中度提升超预期 ............................................................................................. 15 2.1 鉴古知今：国内家居周期复盘，有何经验？ .......................................................................................... 15 2.1.1 家居周期复盘：地产相关性较高，估值修复先于地产回暖 ............................................................. 15 2.1.2 顾家家居：组织效率领先，品类融合突出、深度践行大家居 .......................................................... 18 2.1.3 欧派家居：战略领先、执行力突出，率先开启行业整合 ................................................................ 22 2.1.4 总结：组织管理建设影响战略制定及执行 ................................................................................... 25 2.2 为什么对家居需求并不悲观？ ............................................................................................................. 26 2.3 本轮家居龙头alpha究竟有多强？ ...................................................................................................... 29 2.4 本轮家居集中度提升逻辑有何不同？ ................................................................................................... 31 2.4.1品牌：更细分、更下沉，扩大消费群体覆盖面 .............................................................................. 31 2.4.2品类：定制+软体融合，提供全屋解决方案、构筑场景式消费 ........................................................ 32 2.4.3渠道：布局多元化、前置化，个性化重要性提升 ........................................................................... 33 2.4.4客户：建立全链条用户服务能力 ................................................................................................. 37 2.4.5 竞争维度多元化，企业组织能力要求精细化&矩阵化 .................................................................... 38 2.5 家居龙头长期成长的天花板有多高？ ................................................................................................... 39 2.6 原材料价格预期回落，利润率有望修复 ................................................................................................ 43 3 造纸：布局顺周期，需求复苏、盈利修复 .................................................