轻工制造行业2022年中期策略：东方欲晓，把握景气复苏&盈利反转

家居：强现实、弱预期，家居龙头布局正当时。受地产数据走弱、断贷等影响，家居板块估值再临低点，后续政策力度有望加大，刺激板块供需复苏、且竣工端直接关乎民生，有望回补。家居疫后消费回补逐步显现，龙头经营仍处修复通道，本轮家居集中度提升逻辑极强，家居龙头增速跑赢行业30%以上，内销增速-地产行业增速差值持续拉大。龙头企业能力升级，具体表现为：品牌矩阵覆盖维度广，品类拓展至全屋、场景式消费，渠道前置力度加强且建立全链条用户服务能力等；此外，主要增长驱动力转向同店增长，2021年欧派、顾家单店收入分别同比+33.6%、+45.1%，未来一年将是龙头业绩验证期、长期成长空间充足，强alpha龙头凭借稳健业绩有望穿越周期、估值中枢稳定向上。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，关注慕思股份、敏华控股、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派、王力安防等。 造纸：布局顺周期，需求复苏、盈利修复。1）特种纸：商业模式更优，龙头企业普遍完成2-3轮提价，提价效应预计Q2开始显现，吨盈利环比上行；此外，纸浆中期产能增量较多、供需失衡，预计2022Q4浆价向下概率较大，贡献利润弹性；目前估值仍处历史偏低位置，ROE回升背景下板块估值有望继续修复。推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份，重点关注华旺科技、五洲特纸。2）大宗纸：浆纸方面，7月规模型纸厂挺价为主，伴随国内需求改善，企业盈利进入环比修复通道；箱板瓦楞纸方面，下游需求延续弱势，供需矛盾凸显，预计纸价底部企稳。关注成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，建议关注山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。 新型烟草：全球渗透率稳升，后监管时代回归替烟。全球渗透率稳升，四大烟草龙头继续加强布局，监管逐步落地、不确定性趋弱，目前海外静待英美烟草拳头产品VUSE ALTO通过PMTA审核，国内新国标“烟草”口味产品动销将成重点观察方向，我们认为风味限制有望促进行业回归替烟本质，行业具成瘾性、口味限制不改长期成长。此外，根据我们测算，税率预计参照现有卷烟体系，行业利润率回归常态，但龙头企业可凭借规模化、自动化、议价能力强等多重优势平滑加税影响。推荐雾化产业链思摩尔国际，关注HNB产业链华宝国际、劲嘉股份、顺灏股份&东风股份、集友股份、仙鹤股份。 出口：海外需求承压，盈利弹性显现。美国通胀高企、持续加息，影响消费信心，零售商库存压力显现、进去去库阶段，国内出口板块景气承压；但是，2022年海运/大宗/汇率/关税等多维扰乱因素同时出现好转，出口利润弹性有望释放。1）汇率：根据我们测算，人民币若贬值5%，预计久祺股份/梦百合/永艺股份/乐歌股份/匠心家居/麒盛科技/恒林股份/共创草坪净利率将提升5.53 /4.33 /4.11 /4.06 /3.94 /3.91 /3.66 /3.50pct；2）关税：关税豁免预期增强，若豁免，预计麒盛科技/乐歌股份/永艺股份/顾家家居/久祺股份净利率分别提2.01/1.31/0.64/0.25/0.24pct；3）原料：若综合原材料价格下跌5%，永艺/恒林/共创草坪/浙江自然/乐歌/梦百合净利率将分别提升3.19/2.94/2.27/2.14/1.85/1.24pct。 包装：行业加速整合，盈利中枢有望上行。1）纸包装：行业空间广阔、集中度低位，消费升级&产业升级，龙头竞争优势放大。目前纸价同比下降、成本压力趋缓，需求端消费电子即将迎来旺季，烟酒等消费复苏，推荐短期利润率环比改善，中期成长多元、中枢利润有望向上的裕同科技，关注劲嘉股份。2）金属包装：受益于啤酒罐化率提升，需求稳健增长； 原材料价格已高位回落，金属包装行业供需格局改善，行业整体盈利有望中枢上移，建议关注奥瑞金。 消费：疫后需求复苏，把握长期价值。6月电商物流综合指数环比+2.7%，动销好转趋势显现；社零总额同比+3.1%，增速环比+9.8pct，预计2022H2有望持续修复。1）疫后需求复苏，龙头把握产品&渠道变革，市占率稳定向上，长期布局价值显现，推荐晨光股份、百亚股份；2）浆价回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔；3）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富，有望贡献增长亮点。 风险提示：地产超预期下行风险；疫情反复风险；原材料价格超预期波动风险；假设和测算误差风险。 重点标的 股票代码 1板块估值修复，基金持仓环比下行 板块估值修复，基金持仓环比下行。截至2022年7月25日，轻工制造行业估值为29.8X，处于历史17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为16.7X、35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目前基金持股比例来看，22Q2轻工制造板块持股比例为2.9%，环比下行1.9pct，其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较2022Q1环比-2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。 图表1：轻工各板块估值 图表2：轻工制造基金持仓比例 图表3：轻工分版块基金持仓比例 基金重仓市值环比下行，龙头集中趋势明确。22Q2轻工板块基金重仓市值环比下行，资金配置向龙头集中趋势明显。分板块来看： 1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸，重仓市值分别为38.4/5.7/2.5/0.7亿元，相较22Q1环比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。 2）家居：前四大基金重仓公司分别为顾家家居/欧派家居/索菲亚/喜临门，重仓市值分别为59.2/54.1/15.2/6.4亿元，相较22Q1环比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。 3）包装：前四大基金重仓公司分别为裕同科技/集友股份/奥瑞金/劲嘉股份，基金重仓市值分别为11.6/4.7/0.7/0.4亿元，相较22Q1环比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。 4）文娱：前四大基金重仓公司分别为晨光股份/浙江自然/明月镜片/齐心集团，重仓市值分别为18.2/2.5/0.5/0.2亿元，相较22Q1环比+0.9%/+13.9%/+53.8%/-55.2%。 图表4：轻工制造板块基金重仓持股市值（亿元） 图表5：造纸板块基金重仓持股市值（亿元） 图表6：家居板块基金重仓持股市值（亿元） 图表7：包装板块基金重仓重仓持股市值（亿元） 图表8：文娱板块基金重仓重仓持股市值（亿元） 2家居：强现实、弱预期，本轮集中度提升超预期 2.1鉴古知今：国内家居周期复盘，有何经验？ 2.1.1家居周期复盘：地产相关性较高，估值修复先于地产回暖 家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地产好转。地产竣工增速与家居板块收入、利润相关性较强，竣工景气直接拉动业绩增长；地产开工、住房销售景气周期预计带动家居未来需求回暖，家具板块估值变化趋势先于新开工及房屋销售增速。政策影响下，地产板块过去十年经历两轮下行周期： 1）2013-2014年：2013年初“新国五条”颁布，地产政策收紧，2014年地产销售面积增速由+17.5%下降至-9.1%，竣工面积由5.9%下降至-6.9%，家居板块收入增速由13.7%下降至10.4%。本轮地产下行期中家居龙头均处于渠道快速扩张期、估值韧性较强，2015年初估值修复先于地产复苏。 2）2017-2020年：2016年末“住房不炒”、“因城施策”政策出台，后续坚决遏制房价上涨、去杠杆、房企融资“三道红线”、房贷管理“两道红线”相继推出，家居板块估值回落，2018年10月仅约22X，地产销售及竣工面积增速逐步下降。2020年疫情后地产复苏、需求回补，龙头份额加速提升，估值进入修复通道。 图表9：地产数据、收入利润、估值拟合 本轮地产供需双弱、家居估值承压，但政策放松力度有望超预期、家居估值有望修复。 2022年1-6月全国房地产竣工面积/开工面积/商品房销售面积分别同比-11.4%/-34.4%/-12.3%，家居零售额同比-9%。上半年地产降息补贴动作频繁，各城相继出台降低首付、解除限购、下调房贷利率等措施，伴随政策持续宽松，地产修复逻辑有望逐步兑现。 图表10：三十大中城市周成交套数（单周值）（单位：套） 图表11：三十大中城市周成交面积（单周值）（单位：万平方米） 图表12：2022年至今地产政策梳理（部分） 地产下行期核心驱动力接力换挡，行业马太效应加强。地产下行加速家居行业分化，标杆企业在关键节点正确决策，通过扩品类+多品牌+拓渠道等方式扩展多元增长曲线，抓住细分市场结构化转型机会穿越周期，2020-2022年家居龙头内销增速-地产行业增速差值持续拉大。 图表13：敏华家居内销增速vs.地产数据 图表14：欧派家居内销增速vs.地产数据 图表15：志邦家居内销增速vs.地产数据 图表16：顾家家居内销增速vs.地产数据 图表17：索菲亚内销增速vs.地产数据 图表18：金牌橱柜内销增速vs.地产数据 2.1.2顾家家居：组织效率领先，品类融合突出、深度践行大家居 第一轮下行周期：顾家床垫+功能性沙发品类接力。2013年顾家自产床垫上线，品类从沙发延伸至软床及床垫，2014年实现规模生产，2013-2014年软床及床垫营收占比由6.8%提升至8.7%，增速维持在50%以上，公司品类扩展领先于同行，敏华于2016年拓展床垫业务，喜临门/梦百合于2018年拓展沙发/沙发及电动床等品类。此外，2013年顾家与美国顶级功能沙发品牌La-Z-Boy深度合作，补齐顾家高端产品线，2013-2014年公司功能沙发收入占比由3.14%提升至6.26%，增速分别高达141%/36%。 2013-2014年顾家通过“床垫+功能沙发”品类接力方式穿越下行周期，2013/2014年公司总营收分别同比增长26.6%/20.8%，高于敏华（2014/2015财年营收增速分别为23.1%/9.4%）。 图表19：2011-2021A分产品营收（百万元） 图表20：顾家/梦百合/喜临门/敏华品类拓展历程 图表21：2011-2016A分品类营收增速及占比 区域零售中心搭乘信息化系统，从制造+批发转型零售。2018年起顾家搭建区域零售中心及零售公司，终端决策灵活机动、因地制宜；同时建立并完善信息化系统，提升客户服务能力。1）全国共设16个区域零售中心（配置一般为总经理-大区负责人-督导，20+人），零售指挥前置，高效支持经销商、营运效率更高、市场反馈更及时，有较大的自主权和运营权。2）门店信息化系统全面推进，仓储物流配送/服务逐步标准化。零售转型驱动公司周转效率提升，2017-2021年存货周转率由5.36提升至6.05。 图表22：公司区域零售中心变革前后对比 图表23：公司存货周转率 图表24：顾家区域零售中心变革 品牌矩阵持续丰富，投资并购扩展版图。顾家于2017-2018年持续投资并购以扩充自身品牌矩阵，牵手澳凡家居，收购Rolf Benz，与Natuzzi展开合作，并购班尔奇/玺堡，顾家现已形成高中低品牌全覆盖、品类丰富全屋业态。 渠道下沉，逆势扩张。顾家较早布局下沉市场，门店规模行业领先，截止2021年末门店数超过6400家；此外，公司单店模型优化，门店结构向大店转型，品类融合加速，大店模型持续改善，2021年单店收入同比增长40.5%。 图表25：顾家/喜临门/敏华/梦百合单店收入增速 图表26：顾家/喜临门/敏华/梦百合期末门店数（个） 图表27：顾家持续扩张品牌矩阵 深度践行大家居，平台化成长突出。顺应一站式购物消费潮流，1）渠道方面，公司借力现有优质软体经销商，加速“软体+定制”融合发展，2022年618期间融合单金额同比增长248%，订单金额占比10.5%，融合大店同店增长48%；2）品类方面，软体及定制家居可互相引流，根据我们渠道调研，公司部分区域大店融合套餐销售占比为30%+； 配套品搭乘大