2023年宏观配置及投资展望：宏观配置年报：东方欲晓，莫道君行早

2022年12月23日 〇 宏观配置年报：东方欲晓，莫道君行早二 二 三年度 ——2023年宏观配置及投资展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com唐立（联系人）从业资格号：F03100274tangli026575@gtjas.com李聂霜玉（联系人）从业资格号：F03087581linieshuangyu024249@gtjas.com 报告导读：国 泰 过去一年的交易主线海外是滞涨与紧缩，国内是疫情反复下的类衰退。明年的主线将是中国复苏与海外软着陆。君 安从宏观周期定位的角度来看，不论是国内的库存周期、信用周期，还是海外的加息周期，均在当下指向了切换，期全球资产配置已经进入新的阶段。而在各类资产胜率变化相对确定的前提下，我们也要关注快交易节奏中盈亏货 研 比的动态变化。究 所 国内即将进入新一轮大库存周期的开启，伴随着需求的逐渐回升，美国稍落后我国一个季度左右的身位。国内 宽信用也将逐步落地，意味着无风险利率将脱离先前的底部区间。与此同时，海外通胀预期回落与加息周期边际转向仍是当前的核心交易思路。 在大类资产配置上，权益端我们认为国内权益胜率较高，尤其是下游消费行业，具有较高盈亏比。海外估值压力减轻，但盈利短期仍在向下，但在前期的紧缩交易中，美股调整较为充分，因此也具有一定的安全边际，成长或迎来跑赢价值的时间窗口。商品端与中国强相关类品种料中枢抬升，海外原油仍将受到外需冲击的扰动，黄金胜率极高。另外，美债胜率也较高，但需要根据收益率点位持续跟踪盈亏比，中债（尤其是利率债）明年的风险管理需求或较强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.宏观回顾与展望3 2.周期定位与大类资产配置新阶段4 2.1周期切换与配置偏好4 2.2国内权益迎风飞扬/海外美股整装待发7 2.3国内商品中枢抬升/海外商品稍弱一筹10 2.4国内债市临深履薄/海外美债仍有空间13 3.商品看宏观16 3.1宏观经济定位16 3.2静待经济寻底信号17 3.2.1工业企业利润17 3.2.2库存周期18 3.2.3工业需求19 3.3不稳定宏观环境下的剧烈波动市场19 4.另类数据与供应链压力22 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.宏观回顾与展望 过去一年的交易主线海外是滞涨与紧缩，国内是疫情反复下的类衰退。2022年至今的全球权益市场表现较差，受到前期美联储快节奏大幅加息的影响，对流动性敏感的成长类资产领跌。在中美年中以来需求共振下行的趋势下，商品供应链端的矛盾不再是交易主线，商品价格中枢也随之回落。 当下国内、海外均出现交易逻辑的转折点，明年的交易情景最可能是中国复苏与海外软着陆。 低基数下，明年的经济增速将较为亮眼，地产、下游消费的复苏是主旋律。从当前的各项政策重心中也能看出，对于经济增长支持的力度越来越大。CPI端或温和上升，尽管猪周期仍处于上行阶段，但放储对冲力度较大，PPI端下半年或开始转正。 明年的货币政策很难再看到今年的宽松情况，结构性的流动性支持仍是央行的主要工作思路。财政端压力犹存，专项债发行规模存在一定惯性。 图1：2022年全球权益市场表现（截至1月末）图2：2022年部分重点资产表现（截至1月末） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：明年宏观经济数据增速预测 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 2.周期定位与大类资产配置新阶段 2.1周期切换与配置偏好 从库存周期的定位来看，我国从今年4月进入营收、库存增速双降的类衰退主动去库周期，当下已经逐渐进入主动去库尾声。随着各项经济支持政策的密集出台，防疫管理的逐渐放开，需求增速的逐渐回升，我国即将切换进入被动去库周期。历史上我国一大轮库存周期的时长为3年半左右，当下我们也处在新旧大库存周期更迭的时间点。在库存周期视角下，国内的复苏道路十分明确。 尽管美国大型零售商财报信息显示美国在上半年就出现了库存过高的情况，但运营能力顶尖的零售商如沃尔玛、好市客等的财报，库存情况更像是美国宏观整体库存情况的领先指标。宏观数据的确认下，美国在7月 份同样进入了主动去库周期。因此3季度全球资产的表现背景是中、美主动去库周期的共振。由于美元的特殊货币地位与美联储的加降息的领先性，美国库存周期切换的速度快于我国，本轮美国进入需求回升的被动去库时间点大概率在明年2季度。 图4:库存周期与经济周期的简易对照图5:中国已在主动去库尾声，而美国略微落后 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图6：中国的库存周期一轮时长大约是3年半，美国的库存周期切换速度更快 中国库存周期时间表 美国库存周期时间表 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图7：中国于2季度初进入主动去库图8：美国于3季度进入主动去库 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：美中端零售商1季度EPS大幅不及预期图10：2季报表现有所好转，库存压力微观转向 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从美国加息周期的定位来看，本轮加息周期至今已历时10个月，已加息375bp，特点是速度快，幅度 大。二战后美联储共有15轮加息周期（含本次），除本次外，此前加息平均时长为2年，加息幅度在150bp至 775bp区间内，平均加息幅度为288bp。 当前美联储会议纪要传递的信息仍然是短期加息节奏放缓和终端目标利率有上调可能性，但本轮加息周期已经处于中后阶段。由于前期加息过快而受到冲击的高风险偏好类资产将迎来配置的窗口期，结合中美库存周期的时滞来看，估值端压力有所释放后，美国资产面临的盈利压力短期仍存，中国资产盈利端的修复更早。 当下的加息周期更类似历史上1980年那次70年代大滞涨逐渐结束时段的加息周期，不论是成因（俄乌战争/第二次中东石油危机均二次冲击了美国通胀），还是经济基本面情况（CPI与核心PCE剪刀差显示需求的强劲不可持续），都在预示着未来的衰退更有可能是软着陆场景。事实上NBER也确实锚定1981年7月为那一轮加息周期后的衰退开始时间点。因此在加息/衰退周期视角下，美国更可能走向温和型衰退。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图11：本次加息速度快、幅度大，但这两点均已边际转向 资料来源：圣路易斯联储，国泰君安期货研究 图12：美联储二战后加息周期统计 资料来源：圣路易斯联储，Wind，国泰君安期货研究 图13：本次加息周期与1980年加息周期更为相似 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 2.2国内权益迎风飞扬，海外美股整装待发 总体来看，每轮底部出现在主动去库周期概率较大，并且偏早中期，源于权益市场的预期周期较远，权益触底反弹往往先于真实需求的回升。随着经济的复苏，权益资产的胜率将不断提升，贯穿整个被动去库周期。因此当下配置权益的安全边际和盈亏比均较高。 从信用周期的角度来看，宽信用的最终落地信号出现时（贷款需求社融存量增速上穿贷款供给M2增速），股市往往走牛（此信号偏右侧）。信用扩张的落地代表着盈利端的复苏和预期的全面好转。本轮信用扩张将会以前期受地产弱期压制的居民端的融资意愿扩张作为最终落地环节，我们大概率会在未来一到两个季度内看见这一信号的触发。 从上中下游的角度来看，尽管PPI-CPI剪刀差转负已有一段时间，但下游利润在前期疫情防控下迟迟不能好转。但在当下时间点，这一逻辑将逐渐被逆转，下游可选消费将迎来不错的机会。 图14：我国权益宽基指数不同库存周期下的回报统计 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图15:宽信用逐步落地，权益胜率提高图16:下游企业利润终将修复（剪刀差转负） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 美股在不同美国库存周期下的表现与胜率规律与中国相似。由于美国仅处在主动去库中期，当下加息速度放缓估值压力减轻的同时，盈利端仍在向下。 在前期的加息紧缩交易中，美股调整较为充分，具有一定的安全边际，料美股向下空间有限。本次加息周期下的表现在历史统计上偏弱，最大回撤排名靠前（尤其是纳斯达克指数），当下我们观察到传统加息周期下表现较强的防守型、刚性支出型行业（公共事业、能源、医疗）表现出现转弱趋势，往后我们或能看到美股的风格切换，成长或逐渐跑赢价值。 从衰退视角来看，我们发现在温和衰退下，美股并不会有大幅向下的走势。结合当前美国居民杠杆率来看，整体经济硬着陆的概率有限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 图17：美股不同库存周期下的回报统计 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18:美股历次加息周期表现统计下，本次较弱图19:最大回撤视角下，成长跌幅较深，盈亏比高 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 图20：加息周期中表现抢眼的防守型板块已经开始转弱 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图21:温和衰退下，美股表现并不差图22:美国居民杠杆率处于安全区间 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.3国内商品中枢抬升，海外商品稍弱一筹 商品对于真实需求的回升更为看重，历史上底部与权益一样，位于主动去库的概率较大。与权益不同的是，商品的弱势表现往往持续到主动去库的中后期才开始逐渐稳固。 临近年末，在各方面的经济支持政策密集出台背景下，国内强相关品种也将随着我国迈入新一轮库存周期而迎来需求端的提振，中枢将上移。 尽管当前中美仍然在主动去库的共振中，但由于中国领先于美国进入新周期，与中国需求强相关的品种表现应更强一些。 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 图23：国内商品不同库存周期下的回报统计 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 黄金在过去30年处于持续的海外利率中枢下降环境，配置价值从原先的抗通胀变成了抗通缩。今年 以来各国央行增持黄金热情达到55年高峰。在美联储加息边际转向背景下，黄金重回高胜率资产行列。原油的海外需求端仍将受到冲击，供给端侧处于持续的政治经济博弈。 图24：海外商品在美国不同库存周期下的回报统计 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 图25：今年前三季度各国央行黄金增持量创55年新高 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.4国内债市临深履薄，海外美债仍有空间 国内利率底部往往出现在当下的主动去库期，经济衰退时货币政策往往会加大宽松力度，本次的宽货币周期将逐渐结束，宽信用落地可期。当进入下一轮库存周期的被动去库期后，10年期中债收益率中枢将上移。 尽管短期资金面央行具有呵护的态度，但不论是央行3季度货币政策执行报告中体现的中期政策面态度，还是长期经济基本面走势，都在指向债券的（尤其是利率债）胜率下降。 近两年扩容迅速的理财产品赎回压力值得持续的关注，未来大类资产配置框架中，股债将迎来再平衡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分13 图26：中债收益率、信用利差在不同库存周期下的回报统计 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 以往的主动去库期下，美债收益率往往下行伴随着美元指数的上行，意味着尽管美国需求萎靡但对比非美经济体仍具有韧性。 当前来看，核心通胀回落、劳动力市场转松、需求继续回落已成定局，短期的劳动力市场微观数据反复无法改变交易的大逻辑转向，美元指数与美债收益率均跌破