“软硬兼修”+“全域全栈布局”的Tier1新贵

经纬恒润是国内领先的汽车电子全域全栈产品、研发咨询服务及高级别智能驾驶MaaS整体解决方案供应商，18-21年公司营收和归母净利润CAGR分别为28%/89%。公司成立于2003年，成立之初主要为Tier1/OEM的电子系统开发提供技术、研发支持服务，2005年开始布局汽车电子产品业务。经过多年发展，恒润逐步形成覆盖车身域、驾驶域、网联域、动力域的全域产品矩阵，并实现了港口等封闭场景商用车MaaS解决方案的落地，是业内稀缺的“软硬兼修”+“全域全栈布局”的汽车电子/高端装备产品、服务提供商。 L0-L2级别ADAS步入快速渗透期，行车ADAS国内Tier1替代空间可观。21年乘用车新车前向ADAS渗透率约38%，L2级渗透率约20%（17年仅0.8%），ADAS渗透明显提速。L1/L2级主流配置均为1V1R，作为补足摄像头主动安全短板的核心传感器，77GHz前向毫米波雷达重要性提升。21年国内行车ADAS市场前六大供应商（Tier1）均为海外厂商，国产替代空间可观。乘用车L3-L4级AD方案已迈入硬件冗余阶段，23年有望步入渗透周期。商用车ADAS政策引导深化，渗透进程有望提速。预计25年国内乘用车/商用车ADAS市场规模分别将达到467/33亿，21-25年CAGR分别为27%/17%。L2++/L3级ADAS市场规模预计将达525亿，21-25年CAGR为68%。 “与主流智驾芯片厂商合作紧密+前向毫米波雷达短板补足 ” 助力公司ADAS/AD持续高增。恒润的ADAS产品以基于EyeQ3/4芯片的VO/1V1R行车ADAS为主，Mobileye芯片与算法绑定的黑盒方案能够助力OEM降低验证成本/冷却成本、提高能耗效率，且视觉方案较为经济，对于算法能力不强的腰部车企及价格敏感度较高的平价车型来说是更优的选择，市占有望继续爬升。从EyeQ5开始，Mobileye生态的编程开放性已逐步提高，且开始支持毫米波与激光雷达部署，在高端领域同样有竞争力。此外，公司在泊车域同样有基于TDA 2/4芯片的泊车ADAS产品，且是国内少数几家已实现77GHz前向毫米波雷达量产的Tier1（并已开始布局4D毫米波雷达），行泊ADAS产品均有基于主流芯片平台的开发能力与经验，看好公司短期落地行泊一体产品。L3级域控方面，公司18年开始研发相关产品，部分子项目已结项，21年底公司与黑芝麻达成战略合作，预计恒润基于黑芝麻华山系列的高端域控中短期有望落地。再者，随着英伟达生态圈的外拓，作为国内优质Tier1的恒润中短期内同样可能推出基于英伟达Orin的高端域控产品。看好恒润持续受益L0-L2级ADAS价格带下沉/渗透加速、L3级AD逐步迈入渗透周期带来的行业红利。 商用车高级别AD方案封闭场景已落地，看好助力公司乘用车高等级AD产品的研发进程。恒润2015年便进入高级别智驾MaaS领域，能够提供“单车智能+车队运营+车云协同”的全栈式解决方案，已在唐山港、日照港投放二十余台车辆开展运营，为公司带来潜在盈利增长点的同时，商用车MaaS解决方案的成熟有望助力公司乘用车高等级AD产品的研发进程。 车身域/网联域主要零部件全覆盖，集成化趋势下，全系列产品配套出货能力稀缺。随着整车架构从分布式EEA走向域集中式，车身控制器（BCM）将升级为车身域控制器（ADCU）。恒润在车身域已实现包括防夹控制器（APCU）、BCM在内的主要零部件全覆盖。在车身域走向集成的过程中，恒润不仅有望实现BCM单品价值量跃迁，配套出货的能力也有望带动其车身域其他零部件批量出货。此外，恒润的T-BOX及网关产品国内前装市占均领先，随着二者的持续渗透及T-BOX转型4G/5G-V2X集成模组，独立网关升级为百兆以太网网关/服务器型网关，公司智能网联产品有望实现量价齐升。更进一步，整车通信模块、车身域、底盘域的融合将是大势所趋，在此背景下，恒润在各分散域“完善的硬件产品布局+底层软件/中间件开发能力+系统集成”的软硬件全栈能力尤为稀缺，看好在整车电子架构升级的过程中，公司行业话语权提升。 恒润具备成为优质Tier0.5的潜质。相较于单纯提供汽车电子零部件/技术服务的Tier1/Tier2，恒润车身/智驾/网联/动力域的全域全栈产品矩阵布局+整车底层架构开发咨询能力+基础中间件开发能力+安全/功能仿真、测试能力全方位覆盖，赋予了其成为优质Tier 0.5的潜质。 盈利预测与投资建议：目标价143.40-146.60元，给予买入评级。预计2022-2023年公司收入分别为42.0/56.4亿，归母净利润分别为2.2/3.4亿，对应EPS分别为1.83/2.83元。选择德赛西威、华阳集团、伯特利三家国内主流Tier1作为可比公司，综合PE估值法与PS估值法，给予经纬恒润143.40-146.60元目标价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能汽车行业整体景气度下降；疫情/行业“缺芯”状况加剧；汽车电子产品订单状况不及预期；L3级/行泊一体域控落地进程不及预期。 股票数据 1.核心观点 经纬恒润是国内领先的汽车电子全域全栈产品、研发咨询服务及高级别智能驾驶MaaS整体解决方案供应商，18-21年公司营收和归母净利润CAGR分别为28%/89%。公司成立于2003年，成立之初主要为Tier1/OEM的电子系统开发提供技术、研发支持服务，2005年开始布局汽车电子产品业务。经过多年发展，恒润逐步形成覆盖车身域、驾驶域、网联域、动力域的全域产品矩阵，并实现了港口等封闭场景商用车MaaS解决方案的落地，是业内稀缺的“软硬兼修”+“全域全栈布局”的汽车电子/高端装备产品、服务提供商。 L0-L2级别ADAS步入快速渗透期，行车ADAS国内Tier1替代空间可观。 21年乘用车新车前向ADAS渗透率约38%，L2级渗透率约20%（17年仅0.8%），45%的新车型搭载L2级功能，ADAS渗透明显提速。L1/L2级ADAS主流配置均为1V1R，作为补足摄像头主动安全短板的核心传感器，77GHz前向毫米波雷达在ADAS领域的重要性提升。21年国内行车ADAS市场前六大供应商（Tier1）均为海外厂商，累计市占约84%，国产替代空间可观。乘用车L3-L4级AD方案已迈入硬件冗余阶段，23年有望步入渗透周期。商用车ADAS政策引导深化，渗透进程有望提速。预计25年国内乘用车/商用车ADAS市场规模分别将达到467/33亿，21-25年CAGR分别为27%/17%（成本优势明显的行泊一体ADAS域控将成为增速最快的细分领域）。L2++/L3级ADAS市场规模预计将达525亿，21-25年CAGR为68%。 “与主流智驾芯片厂商合作紧密+前向毫米波雷达短板补足”将助力公司ADAS/AD业务持续高增。恒润的ADAS产品以基于EyeQ3/4芯片的VO/1V1R行车ADAS为主，我们认为Mobileye芯片与算法绑定的黑盒方案能够助力OEM降低验证成本/冷却成本、提高能耗效率，且视觉方案较为经济，对于算法能力不强的腰部车企及价格敏感度较高的平价车型来说是更优的选择，市占有望继续爬升。从EyeQ5开始，Mobileye生态的编程开放性已逐步提高，且开始支持毫米波与激光雷达部署，在高端领域同样有竞争力。此外，公司在泊车域同样有基于TDA 2/4芯片的泊车ADAS产品，且是国内少数几家已实现77GHz前向毫米波雷达量产的Tier1（并已开始布局4D毫米波雷达），行泊ADAS产品均有基于主流芯片平台的开发能力与经验，看好公司短期落地行泊一体产品。L3级域控方面，公司18年开始研发相关产品，部分子项目已结项，21年底公司与黑芝麻达成战略合作，预计恒润基于黑芝麻华山系列的高端域控中短期有望落地。再者，随着英伟达生态圈的外拓，作为国内优质Tier1的恒润中短期内同样可能推出基于英伟达Orin的高端域控产品。看好恒润持续受益L0-L2级ADAS价格带下沉/渗透加速、L3级AD逐步迈入渗透周期带来的行业红利。 商用车高级别AD方案封闭场景已落地，看好助力公司乘用车高等级AD产品的研发进程。恒润2015年便进入高级别智驾MaaS领域，能够提供“单车智能+车队运营+车云协同”的全栈式解决方案，已在唐山港、日照港投放二十余台车辆开展运营，为公司带来潜在盈利增长点的同时，商用车MaaS解决方案的成熟有望助力公司乘用车高等级AD产品的研发进程。 车身域/网联域主要零部件全覆盖，集成化趋势下，全系列产品配套出货能力稀缺。随着整车架构从分布式EEA走向域集中式，车身控制器（BCM）将升级为车身域控制器（ADCU）。恒润在车身域已实现包括防夹控制（APCU）、BCM在内的主要零部件全覆盖，在车身域走向集成的过程中，恒润不仅有望实现BCM单品价值量跃迁，配套出货的能力也有望带动其车身域其他零部件的批量出货。此外，恒润的T-BOX及网关产品国内前装市占均领先，随着二者的持续渗透及T-BOX转型4G/5G-V2X集成模组，独立网关升级为百兆以太网网关/服务器型网关，公司智能网联产品有望实现量价齐升。更进一步，整车通信模块、车身域、底盘域的融合将是大势所趋，在此背景下恒润在各分散域“完善的硬件产品布局+底层软件/中间件的开发能力+系统集成”的软硬件全栈能力尤为稀缺，看好在整车电子架构升级的过程中，公司行业话语权提升。 恒润具备成为优质Tier0.5的潜质。相较于单纯提供汽车电子零部件/技术服务的Tier1/Tier2，恒润车身/智驾/网联/动力域的全域全栈产品矩阵布局+整车底层架构开发咨询能力+基础中间件开发能力+安全/功能仿真、测试能力全方位覆盖，赋予了其成为优质Tier0.5的潜质。 目标价143.40-146.60元，给予买入评级。预计2022-2023年公司收入分别为42.0/56.4亿，归母净利润分别为2.2/3.4亿，对应EPS分别为1.83/2.83元。 选择德赛西威、华阳集团、伯特利三家国内主流Tier1作为可比公司，综合PE估值法（22年75-80x目标P/E）与PS估值法（22年4.1x-4.5x目标P/S），给予经纬恒润143.40-146.60元目标价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能汽车行业整体景气度下降；疫情/行业“缺芯”状况加剧； 汽车电子产品订单状况不及预期；L3级/行泊一体域控落地进程不及预期。 2.公司概况：“软硬兼修”+“全域全栈布局”的Tier1新贵 经纬恒润是国内领先的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案及高级别智能驾驶MaaS解决方案供应商。公司成立于2003年，成立之初，主要为汽车行业客户的电子系统研发提供技术、研发支持服务及整体解决方案。 2005年开始深入探索汽车电子领域。2008年依托优质的性价比拿下上海小糸车灯分包的上汽通用自适应前照灯系统控制器（AFS）项目，正式入局汽车电子前装领域，包括车身控制器（BCM）、车门控制系统（DES）、防夹控制器（APCU）等在内的车身域产品相继打入一汽、广汽、英纳法等主流OEM/Tier1供应链。之后公司硬件产品矩阵持续完善，逐步覆盖智能驾驶域（ADAS及感知层）、智能网联域（T-BOX与网关）、底盘控制域（转向控制器（EPS）等）、动力总成域（整车控制单元（VCU）、电池管理系统（BMS）等）的汽车全域产品矩阵。恒润15年开始进军高级别智能驾驶领域，积极探索MaaS（出行即服务）的商业化解决方案。软件能力方面，面向汽车电子及高端装备领域客户，恒润亦能够提供从底层开发到仿真、测试的全栈式研发咨询服务及整体解决方案，是业内稀缺的“软硬兼修”+“全域全栈布局”的汽车电子/高端装备产品、服务提供商。 图1：公司历史沿革 公司创始人兼董事长吉英存为公司实控人，员工持股平台持股比例较高。吉英存先生直接持有公司24.56%的股权，为公司第一大股东。包括方圆九州、天工山丘在内的7个员工持股平台合计持有公司8.71%的股权，助力绑定核心骨干员工。依托持有的A类、B类股及所控制的7个员工持股平台，吉英存先生