拥有全栈产品线的成长型Tier1厂商

自研全栈产品线能够提供软硬件结合的完整解决方案，在汽车电子领域拥有独特竞争力。经纬恒润深耕汽车零部件业务，产品覆盖了感知层、决策层、执行层与解决方案的各层面，拥有视觉、雷达、定位、域控制器、计算平台、线控底盘系统和泊车方案的全栈电子产品线，能够为OEM和其他下游客户提供软硬件结合的完整的解决方 案。2021年公司电子产品业务营收约25亿元，占据总营收的约77%，是公司的主要业务。 高性价比的ADAS产品拥有极强的市场竞争力，引领短中期增长。经纬恒润2006年成立汽车电子业务部门，生产的ADAS先进辅助驾驶系统在2016年量产配套，打破了国外公司在这一领域的垄断。如今经纬恒润的ADAS产品已经获得下游整车厂数十车型的定点，部分车型已经开始配套量产，是该领域的国产龙头。随着汽车零部件国产化推动和智能驾驶取代人工驾驶的趋势，经纬恒润的ADAS产品也将获得较快的增长。 港口高级别智能驾驶率先商用落地，在港口自动化的趋势下有望大规模推广复用，引领中长期增长。2015年，经纬恒润首次进入高级别智能驾驶领域，并于2021年为日照港提供了全套L4级港口无人驾驶解决方案并实现商业化落地。自动化和平台化港口是国家新基建战略下港口发展的重要方向，经纬恒润的日照港项目拥有投资金额小、改造周期短的优势，项目模式将有望在全国的港口推广。2022年9月，经纬恒润也中标了龙拱港无人水平运输系统项目，订单持续落地。 未来持续受益于汽车电子电气架构的演进趋势，平台化战略塑造公司核心竞争力。经纬恒润始终坚持“专业聚焦”、“技术领先”和“平台化发展”的公司战略，坚持自主研发。同时公司还是OPEN和AUTOSAR联盟的成员，始终注重共性平台化技术的积累，拥有多项平台化核心技术，不断提升公司的研发和生产效率。在汽车SOA架构发展的趋势下，公司能够持续受益。 投资建议：我们预测公司22/23/24年的收入分别为42.54 / 56.49/ 75.14亿元，增速分别为30.41% / 32.79% / 33.00%。根据2023年1月13日的最新收盘价，公司对应P/E估值分别为101.9/75.6/56.3，对应P/B估值分别为3.8/3.6/3.4倍。考虑公司高成长性，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：存在下游整车销量波动的风险、芯片短缺和价格上升的风险、公司研发进展不及预期的风险、盈利预测假设前提不及预期的风险和研究报告使用数据资料更新不及时等风险。 投资主题 报告亮点 我们从公司本身业务的角度出发，分析了公司以电子产品业务、研发服务及解决方案业务和高级别智能驾驶解决方案业务的“三位一体”业务布局，展开了各主要产品的相关特性、市场空间等情况，并结合行业的发展趋势和公司未来的发展战略等背景分析了未来的增长空间和增长潜力。 投资逻辑 公司作为拥有全栈产品线的成长型国内综合tier1厂商，能够为客户提供软硬件结合的完整解决方案，其高性价比的ADAS产品拥有极强的市场竞争力，引领公司的短中期增长。港口高级别智能驾驶业务在日照港率先商用落地，与汽车电子和咨询业务互为印证，在港口自动化的国家战略下具有先发优势并有望大规模推广复用。公司开放的平台化发展战略符合汽车电子电气架构发展的趋势，大量研发投入也能够持续提升公司核心竞争力。从长远看来，汽车驾驶自动化、汽车网联化、零部件国产化和港口自动化都是大势所趋，而经纬恒润作为拥有较强技术实力和研发能力的综合型tier1供应商，能够依靠市场红利获得进一步的增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司22/23/24年的收入分别为42.54 / 56.49/ 75.14亿元，增速分别为30.41% / 32.79% / 33.00%。根据2023年1月13日的最新收盘价，公司对应P/E估值分别为101.9/75.6/56.3，对应P/B估值分别为3.8/3.6/3.4倍。考虑公司高成长性，我们给予公司“买入”评级。 经纬恒润：拥有全栈产品线的成长性国内综合Tier1厂商 1.1经纬恒润发展历程 2003年北京经纬恒润科技有限公司成立，此时公司业务主要针对研发服务及解决方案业务。2004年，经纬恒润承接了东风汽车发动机仿真测试设备项目。2006年，公司成立专门的汽车电子业务部门。2007年至2008年期间，公司成立了北京/上海工厂，车身控制器配套一汽解放，实现了电子产品的首次量产配套。2009年，经纬恒润的美国子公司成立，经纬恒润也成为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商。2010年，公司不断拓展汽车电子系统研发服务，陆续为一汽、东风、上汽搭建了整车电子电气全系统仿真功能测试实验室，同时开始了智能驾驶产品的研发服务。 2011年，公司的防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳，最终配套于通用、福特、捷豹路虎等车型，并于同年成功中标中国商飞国产大飞机C919航电系统集成验证平台项目。2015年，德国子公司成立，公司也进入了高级别智能驾驶领域，形成了完整的港口MaaS解决方案。2016年，公司ADAS已完成量产并配套上汽荣威RX5车型，同时公司也开始为吉利新平台车型提供从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案。 2018年，南通工厂成立；2019年，天津研发中心成立。2020年，智能驾驶域控制器已经量产配套一汽红旗，毫米波雷达产品开始定点量产。2021年，公司于日照港签署了智能集卡运输系统购臵合同，为日照港提供全套港口MaaS解决方案并实现商业化落地。 2022年，公司成为AUTOSAR高级合作伙伴，并在科创板成功上市。 图表1：经纬恒润发展历程 根据经纬恒润的发展历程，大致可以将公司发展分为三个阶段。 第一阶段是公司的初创阶段。大约在2003-2006年。这段时间公司为汽车行业客户提供研发服务和解决方案业务，并据此初步积累了针对大厂车企研发标准的经验。 第二阶段是公司的扩张阶段，国内外业务全面开花。2006-2015年，经纬恒润在国内成立了北京和上海的工厂，在国外成立了美国和德国的子公司。公司把握住了行业发展趋势，转型进军汽车电子产品市场，并凭借研发出的高性价比产品打破了国外头部厂商的垄断趋势，陆续推出了DES车门控制系统、VCU整车控制单元、APCU防夹控制器和T-Box网关等系列产品。 第三阶段是公司横向完善全栈产品线阶段，新兴业务迅猛发展。 2016年以后，公司形成了包含汽车电子产品、研发服务及解决方案产品和高级别智能驾驶整体解决方案在内的“三位一体”业务布局，推出T-Box的三代独立模组方案，ADCU智能驾驶域控制器产品也实现了量产配套。 图表2：经纬恒润发展的三大阶段 1.2 “三位一体”业务布局推动发展进程 经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商。公司的三种业务：电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”业务布局。在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。 图表3：经纬恒润“三位一体”业务布局示意 经纬恒润业务包括电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。公司能够针对不同的应用场景开展不同业务，并根据各领域客户需求进行业务覆盖。其中电子产品业务和研发服务及解决方案业务主要覆盖汽车和高端装备领域客户，而高级别智能驾驶整体解决方案主要覆盖汽车和无人运输领域客户。 图表4：经纬恒润业务场景示意 与其他tier1友商和新势力车厂相比，经纬恒润的产品线覆盖了感知层、决策层、执行层、解决方案的各层面，拥有视觉、雷达、定位、域控制器、计算平台、线控底盘系统和泊车方案的全栈产品线，是一家综合型的电子系统科技服务商。 图表5：主要Tier1厂商覆盖产品线对比 图表6：经纬恒润部分产品示意 1.3公司财务指标概况：业务结构优化，营收稳步增长 从业务收入结构的角度看，公司的核心业务为电子产品业务。其中车身和舒适域电子产品收入比例在电子产品中居首位。2021年全年电子产品业务占比持续上升至76.57%，研发服务与解决方案业务占比21.67%。公司电子产品业务的占比正在持续提升，业务结构不断优化。 图表7：经纬恒润各业务线收入占比 图表8：经纬恒润各业务线收入（单位：百万元） 2019/2020/2021年，公司分别实现营收18.45/24.79/32.62亿元，增速分别为19.91%/34.35%/31.61%，保持了较快的增长速度。同年 ，公司实现净利润-0.60/0.74/1.46亿元 ， 增速分别为-387.20%/223.51%/98.37%。2022年，公司已定点的相关项目陆续进行量产，我们认为后续公司营收仍旧能够保持较高增速。 图表9：经纬恒润营收及增速 图表10：经纬恒润净利润及增速 从毛利率角度来看，因为电子产品业务毛利率相对较低，而电子产品业务占比又在逐渐上升，因此报告期内公司主营业务毛利率存在一定程度的降低。 图表11：经纬恒润主营业务毛利率分析 图表12：经纬恒润历史毛利率和净利率 公司多年进行大量研发投入和技术积累，将研发成果用于提升公司的主要产品和服务，并在应用过程中不断升级和改进。从费用角度看，2018-2021年研发费用呈持续增加的趋势，研发投入占比略有下降，2021年研发费用率超过同行业可比公司。 图表13：经纬恒润2018-2021年研发投入及占比 1.4主要客户：一汽占比超三成，其余OEM客户较分散 经纬恒润的客户群体包括国内外知名的OEM车厂和Tier1供应商。 通过长期业务积累，形成了以包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。 图表14：经纬恒润客户一览 从客户占比情况来看 ， 经纬恒润的第一大客户为一汽集团 ，2021H1销售金额达到4.44亿元，占据公司收入的32.23%。除此以外，公司的客户较为分散，包括重汽、北汽、上汽、广汽的前五大客户占比总共为57.45%。 图表15：2021H1经纬恒润前五大客户情况 1.5供应商：总体分散，与Mobileye深入合作 从供应商采购占比情况来看，公司有较好的供应商管理制度，采购占比最大的Mobileye Vision Technologies占据约10.64%的采购比例，其中前五家供应商总计采购占比32.38%。经纬恒润从Mobileye采购的主要内容为芯片。 图表16：2021H1经纬恒润主要供应商采购情况 Mobileye成立于1999年，是一家提供基于视觉算法分析和数据处理来提供ADAS/AD解决方案的公司，在市场中属于全球领先者。 其EyeQ系列芯片产品截止2021年底已经总计出货接近一亿片，在主流的L2级别ADAS市场的市占率高达75%。2021年出货量高达2810万片。 通过过去10年和全世界大部分汽车厂商的合作，Mobileye积累了千百万英里不同环境、不同气候、不同道路状况横跨43个国家的驾驶场景。正是基于这些数据，Mobileye才能开发出它领先的核心算法。经纬恒润曾分别与2017年 、2019年和2020年与Mobileye公司签订了EyeQ3和EyeQ4系列芯片的采购合同。 图表17：Mobileye部分EyeQ系列芯片指标 汽车电子产品：ADAS与智驾域控如日方升，网联和车身舒适 域兼程并进 经纬恒润的电子产品业务为核心业务，包括汽车电子产品、高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务三部分。其中，汽车电子产品提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商，按产品类型分类包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品，是电子产品业务中的核心业务。 图表18：经纬恒润电子产品业务线示意 经纬恒润拥有完整的汽车电子产品矩阵，其业务围绕汽车智能化展开 ， 主要包括先进辅助驾驶系统(ADA