社会服务行业双周报（第32期）：上海复工复产稳步推进 老乡鸡招股书解析

老乡鸡招股书一览:1）区域优势明显，积极尝试全国布局。2021年公司华东/华中分别营收39.13/4.19亿元，收入占比89.1%/9.5%，华南/华北为新进入区域占比低。但公司未来3年新增700家直营门店，其中上海/南京/武汉新增225家/105家/90家，立足优势区域，积极尝试全国化布局；2）激励体系广泛而充分。天津同创、天津同义两大员工持股平台，分别持股1.98%、0.99%，股权激励覆盖广泛且充分。从历史经营数据看，老乡鸡经营数据较为稳健，但能否平稳全国范围规模化扩张，尚待进一步验证。 板块复盘：2022年5月23日-6月3日，中信消费者服务板块跑赢沪深300指数0.78pct。国信社服板块涨幅居前的股票为奈雪的茶（30%）、海伦司（22%）、北京城乡（14%）、华住集团-S、天目湖、豆神教育、岭南控股、桂林旅游、百胜中国-S、同程旅行；跌幅居前的股票为同道猎聘（-13%）、宇华教育（-4%）、希望教育（-3%）、中教控股、丽江股份、三特索道、首旅酒店、众信旅游、曲江文旅、西藏旅游，复工复产下餐饮、人服板块领涨。 行业新闻：端午节全国铁路、公路、水路、民航发送旅客总量同比下滑40.3%； 文旅部将“跨省团队游”熔断调整为“跨县区团队游”熔断；上海：6月1日起进入全面恢复全市正常生产生活秩序阶段；深圳市推出促进消费持续恢复的若干措施；上海提出50条助企纾困新政策；中国饭店协会发布《2022年中国酒店业发展报告》；奈雪“520”销售业绩大幅增长。 沪深港通：锦江/九毛九/呷哺遭减持。报告期内（05.23-06.02），中国中免期内持股比9.74%/+0.3pct，宋城演艺持股比5.86%/+0.2pct，锦江酒店持股比例4.28%/-0.01pct，首旅酒店持股比2.64%/+0.5pct。九毛九持股比例32.40%/-0.4pct，奈雪的茶持股比例26.28%/+1.3pct，呷哺持股比例23.86%/-0.1pct，海底捞19.10%/+0.02pct,海伦司持股比16.06%/+0.7pct。 风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 投资建议：板块基本面震荡筑底，把握结构性行情。维持“超配”评级。 本轮源自一线城市的疫情已经进入尾声，复工复产成为主旋律。短期市场将关注疫后消费复苏的数据验证。Q3随着低基数效应凸显，增速同比环比预计都将显著改善。基于短期疫情反复的不确定和股价已经部分体现了悲观预期，立足3-6个月维度、兼顾业绩、估值、题材和复苏逻辑，优选中国中免、九毛九、海伦司、首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店、天目湖、科锐国际、广州酒家、宋城演艺、中青旅、同程旅行、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。立足未来1-3年时间维度，立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、九毛九、君亭酒店、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、奈雪的茶等。 老乡鸡招股书一览 2022年5月19日，老乡鸡向上交所递交招股书。截止2021年底，公司全国门店数达1073家，计划2022-2024年在10个重点城市新开700家门店。公司招股书核心信息梳理如下： 国信社服观点： 1、快餐行业：1）中式快餐赛道规模领涨：弗若斯特沙利文数据显示，2016-2019年快餐行业规模自7952亿元增加至10692亿元，CAGR约10.4%，预计2025年快餐规模将达1.5万亿元，CAGR（2021-2025年）约8.4%，同期中式快餐行业增速为8.6%，高于西式快餐（8.1%）、其他快餐品类（7.1%），居各快餐赛道首位。 2）竞争格局仍分散，连锁化率仍处低位。2020年连锁快餐行业营收1102亿元，占餐饮行业2.79%，其中老乡鸡2020年实现营收34.54亿元，在连锁快餐行业中占比3.13%。行业竞争对手分别为百胜中国、金拱门中国、真功夫、老娘舅等。 2、梳理老乡鸡招股书，核心关注点如下：1）直营为主，尝试加盟模式。按销售模式划分，2021年公司直营业务收入42.91亿元，贡献97.7%收入，公司自2020年启用加盟模式，目前收入占比尚低。2）区域优势明显，积极尝试全国布局。2021年公司华东/华中分别营收39.13亿元、4.19亿元，收入占比分别为89.1%、9.5%； 华南/华北为新进入区域，2021年合计收入6000万元。同时招股书明确规划，未来3年新增700家直营门店，其中上海、南京、武汉分别新增门店225家、105家、90家。公司立足优势区域同时，积极尝试全国化布局。3）激励体系广泛而充分。除去创始人持股外，公司上市前已建立天津同创”、“天津同义”两大员工持股平台，分别持股1.98%、0.99%，股权激励覆盖广泛且充分。 3、风险提示：食品安全问题、疫情防控政策收紧、无法顺利上市等； 4、国信社服点评：快餐赛道本身易标准化、需求更偏刚性，复盘海外市场此赛道也多孕育龙头餐饮企业如百胜餐饮、麦当劳等。目前老乡鸡已在A股提交招股书，前期已有乡村基、绿茶餐厅、达势股份等在港交所提交上市申请，整体而言餐饮行业资本化程度整体加速中。且从历史经营数据看，虽有疫情影响，老乡鸡经营数据较为稳健（均为盈利状态）。但公司未来能否平稳全国规模化扩张，尚待进一步验证，建议投资者积极关注公司动态变化。 中式快餐：赛道规模增势良好，竞争格局仍分散，连锁化率提升 2025年国内快餐行业规模将达1.5万亿，疫情后中式快餐赛道增速居各快餐赛道首位。据国家统计局数据，2011-2019年，我国餐饮行业市场规模从20635亿元增长至46721亿元，年均复合增速10.8%；2020年疫情影响下，餐饮行业规模萎缩至39527亿元，同比-15.4%，但2021年餐饮行业收入规模重新回升至46895亿元，同比2019年+0.4pct，已恢复并略超出疫前水平。 细分赛道看，弗若斯特沙利文报告显示，2016-2019年快餐行业整体规模自7952亿元增加至10692亿元，复合增速为10.4%。2021年快餐行业规模达到10855亿元，已恢复超过疫情前水平，数据预计2025年快餐规模将达到1.5万亿元，2021-2025年年均增速8.4%，同期中式快餐行业增速为8.6%，高于西餐同期增速（8.1%）、其他快餐品类（7.1%），增速居各快餐赛道首位。 图1：2011-2021年我国餐饮市场规模及增速 图2：2016-2025年我国快餐行业市场规模 百强餐企营收占比仅7.8%，行业竞争格局较为分散，连锁经营程度提高。根据中国烹饪协会报告，2020年我国餐饮企业前100强营收合计3095.1亿元，占餐饮行业收入7.8%，餐饮行业集中度低，多数企业规模较小。2010-2020年，我国连锁餐饮门店数量从15333个增加至37217个；2020年连锁快餐行业营收1102亿元，占餐饮行业2.79%；2020年老乡鸡实现营收34.54亿元，在连锁快餐中占比3.13%。 根据公司招股书披露信息，快餐行业竞争对手分别为百胜中国（肯德基、必胜客、塔可贝尔等）、金拱门中国有限公司、真功夫餐饮管理有限公司、老娘舅餐饮股份有限公司。 图3：2020年中国餐饮企业百强收入占比 图4：2020年公司营业收入占比 老乡鸡：2022-24年计划新开700家门店，立足直营探索加盟 品牌初创期（2003-2012年）：2003年，公司创始人束从轩在安徽合肥开设第一家“肥西老母鸡”，招牌菜品“肥西老母鸡汤”以安徽地方品种肥西老母鸡为主要原料。自第一家门店开业前，束从轩就考虑到标准化复制，花费近1年时间亲自制定了6本经营手册，涵盖了从生产、采购、服务、开店、卫生等方面。此后，公司在产品研发、人才队伍建设、管理标准化、运行模式等方面进一步积累，为未来品牌的发展奠定基础。 蓄势发展期（2012-2016年）：2012年，品牌升级，更名为“老乡鸡”，以直营连锁的经营模式快速扩张。截至2016年底，公司在安徽地区的直营门店超过350家。 布局全国期（2017-至今）：2017年，老乡鸡门店入驻南京和武汉；同年老乡鸡全面升级第三代门店，全透明厨房成最大亮点。2018年，老乡鸡收购“武汉永和”部分门店，进一步加快全国布局，同年发布第五代店。2020年，成立老乡鸡（北京）公司和广东老乡鸡公司，进入一线城市。2020年，老乡鸡开启特许加盟的新型经营模式。 图5：老乡鸡公司历史沿革 直营门店贡献主要收入，立足华东辐射全国。2019-2021年，公司营业收入分别为28.59亿元、34.54亿元、43.93亿元，年均复合增速为24.0%；归母净利润分别为1.59亿元、1.05亿元、1.35亿元，疫情下经营仍显韧性。按销售模式划分，2021年公司直营业务收入42.91亿元，贡献97.7%收入；加盟业务、零星销售、其他业务分别收入8400/500/1300万元。按地区划分，2021年华东区和华中区分别营收39.13亿元、4.19亿元，收入贡献比分别为89.1%、9.5%；华南华北为新进入区域，2021年合计收入6000万元。 图6：2019-2021年公司收入、归母净利润及增速 图7：2019-2021年公司营业收入（按销售模式划分） 图8：2019-2021年公司营业收入（按地区划分） 表1：公司加盟费用收取的原则和标准 图9：2019-2021年公司毛利及毛利率 图10：2021年公司毛利润（分业务） 图11：2019-2021年公司毛利率（分业务） 门店布局：直营门店立足安徽扩张全国，加大一线城市布局。截止2021年底，公司共拥有1073家门店，以直营门店为主，991家为直营店，占比92.4%；82家为加盟店，其中直营转加盟门店64家。按地区划分，公司门店主要位于安徽、江苏、和湖北，门店数量分别为673/158/130家，合计占比89.6%；2019年起公司进军一线城市，目前已入驻上海、北京、深圳，直营门店数量分别为71、12、10家。 开关店方面，2019-2021年，直营店分别新增182、171、228家，系公司扩大业务范围及影响力和战略布局结果；直营店分别减少43、63、114家，系商圈变化、房租涨价、拆迁原因或直营店转为加盟店。2020年公司开启新的加盟经营模式，2020-2021年分别新开门店13家、69家，分布于安徽、江苏、河南三省。 未来扩张规划：2022-2024年，公司计划在10个重点城市每年分别新开200家、230家、270家门店；三年内，全国将新增700家直营门店，其中上海、南京、武汉分别新增门店225家、105家、90家；此外公司会加强信息化建设，进一步提升消费者购物体验。根据公司发展的需要，适时制定相关的兼并收购计划。 收支平衡期：公司新开门店的达到收支平衡时间通常需要9-18个月。 图12：2019-2021年公司门店数量（直营及加盟） 图13：2021年公司门店分布（直营及加盟） 图14：2021年公司直营及加盟店数量 图15：2019-2021年公司直营店开关店情况 图16：2019-2021年公司加盟店开关店情况 图17：2019-2021年公司直营门店新增情况（分地区） 图18：2019-2021年公司直营门店减少情况（分地区） 表2：2022-2024年公司开店计划 原材料费率高于疫前水平，租金费率逐年下降。2019-2021年，公司原材料费用占比分别为41.35%、45.67%、44.81%，受疫情影响有所上升；直接人工费用占比分别为29.09%、26.37%、28.29%，整体较为平稳；合同履约成本和费用分别为29.57%、27.96%、26.89%，呈下降态势。 图19：2019-2021年公司三项费用 创始人家族持股91.32%（上市前）手握控制权，员工持股共享利益。公司上市前24.81%股份由束小龙（创始人束从轩儿子）直接持有；上市前4.96%股份由束文（创始人女儿）直接持有；同时，束