社会服务行业双周报（第28期）：清明小长假数据平淡，达势股份招股书解析

达势股份招股书一览:梳理达势股份招股书，核心关注点如下：1）披萨行业国内仍有渗透提升空间：中国每百万人拥有9.8家比萨店，<日本28.4/韩国28.9；2)快餐定位+外卖适配，抵御疫情能力强：达势股份19-21年收入分别为8.4/11.0/16.1亿，CAGR约38.8%，疫情下收入保持稳健增长；3）一线城市加密基础上，布局新成长型市场：公司19-21年新成长型市场收入占比逐年提升（16%/21%/29%）；4）当期仍未实现盈利：2019-2021年公司净利润分别为-1.8/-2.7/-4.7亿元，预计与公司30分钟必达战略致人力成本占比偏高有关。公司未来核心关注下沉扩张效果与自身成本端优化成效。 板块复盘：2022年03月28日-04月08日，消费者服务板块跑赢沪深300指数0.47pct。国信社服板块涨幅居前股票为天目湖（34%）、云南旅游（18%）、金陵饭店、凯撒旅业、北京城乡、学大教育、中国东方教育、岭南控股、同程旅行、大连圣亚；国信社服板块跌幅居前的股票为海伦司（-13%）、国旅联合（-11%）、宇华教育（-11%）、人瑞人才、希望教育、科锐国际、同道猎聘、携程集团-S、奈雪的茶、科德教育，板块平稳反弹，景区板块活跃。 行业新闻：国务院常务会议提出对旅游等特困行业阶段性缓缴养老保险费等；国务院设立3岁以下婴幼儿照护个人所得税专项附加扣除；证监会：与PCAOB会谈总体进展顺利，双方有意愿解决分歧；教育部将于2022年6月中下旬举办世界职业技术教育发展大会；栗战书在就职业教育法修订作出指示沪深港通：九毛九/奈雪/呷哺/海伦司获增持。A股核心标的均遭减持。流通A股占比，中国中免9.5%/-0.2pct，宋城演艺6.6%/-0.1pct，首旅酒店3.3%/-2.0pct，锦江酒店4.3%/-0.2pct。港股核心标的：海底捞遭减持，其余增持。自由流通股本占比，九毛九38.1%/+0.5pct，海底捞18.2%/-0.1pct，奈雪的茶19.6%/+0.7pct，呷哺呷哺21.1%/+0.5pct，海伦司13.3%/+0.8pct。 风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 投资建议：本轮疫情情绪低点已过，把握龙头超跌机会。维持超配评级。3月以来全国疫情重新呈现散发蔓延状态，短期国内出行预计受制。目前中央相继出台服务业纾困政策，防控措施也越来越精准化、科学化，市场依然期待未来边际上的逐步改善。立足3-6个月维度、兼顾业绩、估值、题材和复苏逻辑，优选中国中免、首旅酒店、锦江酒店、九毛九、海伦司、宋城演艺、君亭酒店、天目湖、中青旅、科锐国际、广州酒家、同程旅行、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。立足1-3年时间维度，立足细分赛道景气度与中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、九毛九、君亭酒店、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。 达势股份招股书一览 2022年3月28日，达势股份向港交所递交招股书。公司是达美乐比萨在中国大陆、中国香港及中国澳门的独家特许经营商。公司招股书核心信息梳理如下： 国信社服观点： 1、梳理达势股份招股书，核心关注点如下：一是披萨行业在国内渗透率仍有提升空间，目前中国每百万人拥有9.8家比萨店，而这一数字在日本为28.4，韩国为28.9，考虑到中日韩具有相似饮食文化，国内披萨行业预计仍有渗透率提升空间。二是快餐定位+外卖适配加持，抵御疫情能力较强。疫情下国内外卖比萨市场不减反增至157亿元，2016-2020年CAGR达19.9%，预计未来5年CAGR将达19.0%。 相对应的是，达势股份2019-2021年收入分别为8.4亿、11.0亿、16.1亿，CAGR达38.8%，疫情下收入依旧保持稳健增长。三是一线城市基础上，公司也在积极布局新成长型市场。现阶段披萨行业成长更多需要低线城市的带动，公司在存量加密的同时，也积极布局成长型市场，2019/2020/2021年新成长型市场分别贡献收入1.34/2.35/4.64亿元，CAGR为86%，收入占比迅速提升（16.1%/21.3%/28.8%）。 四是行业竞争激烈+定位问题，公司当下仍未实现盈利。2019-2021年公司亏损额持续加大，净利润分别为-1.82、-2.74、-4.71亿元，预计与公司30分钟必达战略导致人力成本占比偏高有关，未来能否扭亏需重点关注下沉渗透效果+成本优化的积极作为。 2、风险提示：食品安全风险、疫情防控政策收紧、新成长型市场扩张受阻、无法顺利上市等； 3、国信社服点评：据招股书披露，按2020年销售收入计位列中国第三大比萨公司，同时也是中国前五大比萨品牌中增长最快的公司。但现阶段公司收入端虽保持较快增长态势，但利润端仍亏损。此公司未来核心需关注下沉扩张效果（能否通过低线门店布局结构优化成本）与自身成本端优化成效（核心在于人力成本端的变化），投资者可积极关注公司后续动态变化。 达势股份：国内达美乐比萨独家特许经营商，开店稳步提速 历史沿革：达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家特许经营商。公司于2008年4月成立，2010年12月公司收购PizzavestChinaLtd. （有权于北京、天津、上海、江苏省及浙江省开设达美乐比萨的总特许经营商）； 2017年6月，公司与Domino’sPizza,Inc.的附属公司Domino’sInternational重续为期10年的总特许经营协议，约定达势股份支付总特许经营费（一次性）、门店特许经营费（每家新开门店的一次性费用）、及特许权使用费（按收入比例提成每月支付），将特许经营区域扩张至整个中国大陆、中国香港和中国澳门，到期后可选择续期额外两个10年 ；2018年7月 ， 公司与Domino’s Pizza DistributionLLC签订总特许经营软件许可协议，允诺支付软件许可费（每家门店的一次性费用）和年度升级费（每家门店每年费用）以使用经营相关管理系统和电脑软硬件。2018年8月及11月，公司将市场扩张至深圳和广州，打开华南的两大市场。 图1：达势股份公司发展历程 图2：总特许经营协议与总特许经营软件许可协议费用细则 经营表现：外卖助力疫情下收入保持高增速，但亏损额持续加大。2019-2021年，公司收入分别为8.4亿、11.0亿、16.1亿，CAGR达38.8%。根据弗若斯特沙利文报告，与外卖业务完美契合属性，助力公司在疫情下表现出强劲韧性。按外卖和堂食业务划分，2019-2021年外卖收入贡献占比持续提升，2019-2021年分别占比70.0%、74.5、73.2%。但期内公司亏损额持续加大，净利润分别为-1.82、-2.74、-4.71亿元，我们预计公司30分钟必达战略导致人力成本占比偏高有关。 北京/上海为公司基本盘，新成长型市场势头迅猛。按市场划分，北京及上海市场2019/2020/2021年分别贡献收入7.02/8.69/11.47亿元，年复合增长率27.8%，同期收入占比83.9%/78.7%/71.2%，虽整体收入中占比仍较高但边际呈下降趋势。 与此同时，新成长型市场（深圳、广州、杭州、天津、南京、苏州、无锡及宁波）不断发展壮大，对公司收入贡献比重持续上升，2019年至2021年收入由1.34亿元增长至4.64亿元，年均复合增速高达86%。 图3：2019-2021年公司收入业绩图（百万元） 图4：2019-2021年公司收入（按外卖和堂食划分，百万元）图5：公司收入分城市等级（按市场划分，百万元） 门店扩张：立足京沪全国扩张，开店节奏平稳推进。公司旗下的达美乐比萨直营门店数量2019/2020/2021年分别为268/363/468家，CAGR为32.15%，已覆盖我国10个城市，年均关店3家开店成功率极高。随公司强势入驻新成长型市场并不断扩张，北京及上海门店数占比不断下降（67.2%/60.9%/57.1%），2021年全国门店中267家位于北京和上海，在北上市场中已建立起品牌知名度和稳固根基，其余201家门店位于全国一线、新一线和二线城市，具备高成长性和发展空间。 根据公司招股书披露，2022/2023年将分别新开120/180家门店，其中86%门店将位于一线/新一线城市。 图6：达势股份门店数量分城市等级 图7：2019-2021年开关店情况 图8：2022年及2023年新门店分布 门店数据：品牌知名度高和口碑引流，京沪市场及历史门店日销更高。2020年店均日销为9962元，同比-3.2%，系开拓新店抵消同店销售正增长和疫情下消费疲软所致；但2021年日销迅速回升至10692元，同增+7.3%,是疫情缓和和外卖普及的结果。按不同市场划分，2021年北京及上海的门店日销1.28万元（CAGR=3.16%），系新成长型市场店日销1.7倍，预计系品牌知名度与门店成熟度更高。按开业年份划分，2019年前开业的门店日销分别为1.09万、1.18万、1.38万，疫情背景下仍保持增长，但2019当年开业门店则阶段受到疫情扰动影响。 图9：每家门店平均日销售额（按市场划分，元） 图10：每家门店平均日销售额（按开业年份划分，元） 京沪同店增速平稳增长，新成长型市场增速亮眼。2019/2020、/2020/2021同店数量分别为217家、301家，同期同店销售增速分别为9.0%、18.7%，整体保持平稳较快增长态势；分城市层级来看，新成长型市场保持更为迅速的增势，2019/2020年、2020/2021年同店增速分别为18.0%、37.7%，展现出明显优于一线城市增速势头。 门店爬坡&投资回收速度优于市场平均，一线城市表现更优。据弗若斯特沙利文报告，中国比萨市场平均首次收支平衡期和投资回报期分别为2个月以上及3-5年，而公司大部分门店首次收支平衡期为1-3个月，现金投资回报期为3-4年，北京及上海门店新店开业后通常仅需1-2个月即达到收支平衡，2-3年即可回收投入资金，表现优于我国比萨市场整体水平。 图11：同店销售额（按市场划分，百万元） 图12：同店数量（按市场划分） 图13：门店首次收支平衡期及现金投资回报期 华南央厨利用率有待优化，员工薪酬占比持续上升。公司在华北、华东及华南共拥有三个中央厨房，主要用于食材加工储存和质量控制，整体而言三个中央厨房年产能持平，其中华东产能于2021年提高至330万公斤；利用率方面，华东/华北利用率相对较高（2021年利用率分别为71%和95%），华南利用率虽逐年提升，但截止2021年仅为43%，仍有较大提升空间。2019-2021年，原材料成本占比分别为27.3%、28.1%、26.4%，预计系规模效应带动；2019-2021年员工薪酬占比逐年上升，分别为40.1%、42.5%、43.7%，系员工增加与激励政策实施，但公司预计未来员工效率提升该项费率将回落；租金费用占比持续优化，分别为12.6%、12.4%、11.2%，预计系低线城市占比提升结构性优化。 图14：中央厨房的产能及利用率（百万公斤） 图15：2019-2021年三项费用占比（百万元） 股权架构：大股东持股37.35%，达美乐集团持股15.7%实现利益绑定。本公司上市前股份由Marshall先生通过全资Good Taste Limited间接持有37.35%，由Domino'sPizza公司通过全资Domino's Pizza LLC持有本公司15.73%，由9位核心关联人士（五位董事、三位附属公司层级董事、以及一位独立非执行董事配偶）持有5.06%。此外，NordantIndustrialCorp.、D1SPVMasterHoldcoI(Hong Kong)Limited、AlphaWaveSpecialOpportunities,LP、MoraineMasterFundLp和AlphaWaveVenturesII,LP分别持股4.94%、4.56%、2.43%、