社会服务行业双周报（第29期）：上海稳步推进复工复产 乡村基招股书解析

乡村基（旗下拥有乡村基、大米先生品牌）招股书一览:1）乡村基川渝地区优势明显，大米先生发力省外扩张。截至2021Q3，乡村基（1996年创立）目前川渝门店占比达93.9%，其余位于陕西、贵州、和云南；大米先生（2011年创立）湖北湖南门店占比为53.2%、川渝33.9%，2020年战略性进军上海门店已达70家。2）两品牌外延扩张节奏健康。2022-2023年，乡村基品牌计划新开门店90-110/140-160家，大米先生计划分别新开160-180/200-240家。公司西南、华中地区优势稳固，但门店分布仍较集中，后续乡村基、大米先生的异地扩张接受程度仍有待进一步验证，建议关注公司边际变化。 板块复盘：2022年4月11日-4月22日，中信消费者服务板块跑赢沪深300指数5.59pct。国信社服板块涨幅居前的股票为海底捞（8.6%）、广州酒家（8.5%）、中国中免（7.6%）、金陵饭店、锦江酒店、科锐国际、九毛九、首旅酒店、中教控股、奈雪的茶；跌幅居前的股票为大东海A（-27.8%）、岭南控股（-25.0%）、曲江文旅、希望教育、国旅联合、北京城乡、凯撒旅业、众信旅游、豆神教育，期内白马股均有所反弹，而题材个股回调明显。 行业新闻：央行下调金融机构存款准备金率；上海国资委通知全力做好复工复产复市；格林酒店管理层考虑私有化退市；蜜雪冰城减免2亿加盟费，推出“超50%物料降价”政策；新职业教育法5月1日起施行。 沪深港通：中免/锦江/奈雪/呷哺/海伦司获增持。报告期内（04.11-04.22），中国中免期内持股比9.5%/+0.02pct，宋城演艺持股比5.7%/-0.1pct，锦江酒店持股比例4.4%/+0.1pct，首旅酒店持股比2.5%/-0.6pct。九毛九持股比例37.8%/-0.3pct，奈雪的茶持股比例25.4%/+0.2pct，呷哺呷哺持股比例21.4%/+0.4pct，海底捞17.5%/-0.4pct,海伦司持股比15.1%/+1.7pct。 风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 投资建议：本轮疫情情绪低点已过，把握龙头超跌机会。维持超配评级。3月以来全国疫情重新呈现散发蔓延状态，上半年国内出行预计将受一定干扰。目前中央相继出台服务业纾困政策，防控措施也越注重时效性，本轮疫情情绪最差时点已过，关注复苏节奏和业绩确定性。立足3-6个月维度、兼顾业绩、估值、题材和复苏逻辑，优选中国中免、首旅酒店、锦江酒店、九毛九、海伦司、宋城演艺、君亭酒店、天目湖、中青旅、科锐国际、广州酒家、同程旅行、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。 立足1-3年时间维度，立足细分赛道景气度与中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、九毛九、君亭酒店、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。 乡村基招股书一览 2022年1月25日，乡村基向港交所递交招股书，旗下拥有乡村基、大米先生两大餐饮品牌，公司招股书核心信息梳理如下： 国信社服观点： 1、中式快餐行业：1）连锁化率提升：中式快餐行业2016-2019年直营连锁餐厅收入年度复合增速为15.0%，预计2021-2025年将提速至18.6%，连锁化率提升趋势较为明确；2）2020年，CR5≈28.6%，头部格局初显。按中式连锁快餐收入计，CR5约28.6%，其中乡村基集团为2020年中国最大的直营中式快餐集团（市占率6.8%），且为2019-2021Q3中式快餐行业前五大公司中唯一直营餐厅数正增长公司。 2、梳理乡村基招股书，核心关注点如下：一是公司第二成长曲线大米先生初期发展态势良好：截至2021Q3，大米先生的单店日均销售额反弹1.23万元，同比2019年+20.2pct，恢复已反超疫情前（客流单带动）。2021Q3大米先生营业利润占比达41.2%，扮演更为重要作用；二是两大品牌目前维持相对健康的扩张态势。 2022-2023年，乡村基品牌计划新开门店90-110/140-160家，大米先生计划分别新开门店160-180/200-240家，在巩固现有优势区域基础上，均积极尝试对新区域扩张；三是需要关注品牌省外扩张成效。乡村基93.9%门店位于川渝，其余位于陕西、贵州、和云南；大米先生湖北湖南门店占比为53.2%，川渝占比33.9%，2020年战略性进军上海，至2021Q3上海门店已达70家。定位川菜的乡村基品牌分布较为集中、区域特征明显，而大米先生门店分布相对分散，但二者后续仍需加强省外扩张，才可进一步打开成长空间。 3、风险提示：食品安全风险、疫情防控政策收紧、进军一线新一线失利、增收不增利、无法顺利上市等； 4、国信社服点评：公司为2020年中国最大的直营中式快餐集团，且为2019-2021Q3中式快餐前五大公司中唯一直营餐厅数正增长公司。整体而言，公司西南、华中地区优势稳固明显，主打极致性价比战略带动下，公司现阶段发展态势良好，并在现有基础上积极谋求对外扩张，但后续乡村基、大米先生品牌的异地扩张接受程度仍有待验证，建议投资者积极关注公司未来动态。 中式快餐行业连锁化率提升，乡村基规模居首 中式餐饮行业：万亿市场空间广阔，外卖普及叠加数字化助力行业增长边际提速。 弗若斯特沙利文数据显示，2016-2019年，中国餐饮行业市场规模从3.58亿元增长到4.67万亿元，期间年化增速达到9.3%；预计2021-2025年行业年化增速将达到12.9%，高于2016-2019年增速，预计主要系餐饮平台网络化及外卖业务拓展，市场规模持续高速增长有望于2025年达7.62万亿元。 图1：2016-2025年中国餐饮行业市场规模（十亿元） 快餐市场：规模占比超7成，连锁化率逐年提升。2016-2019年，快餐市场增势强劲，规模年化增速为10.4%，同时2021-2025年市场规模年化增速将达13.3%，高于行业整体增速且边际有所提速；按菜式类型划分，2019-2021年中式快餐收入在快餐市场占比分别为70.7%/70.6%/70.4%，规模在行业占主导位置，但年化增速13.1%略低于西式快餐同期增速（13.9%）；按经营模式划分，2016-2019年直营连锁餐厅收入年度复合增速为15.0%，2021-2025年预计将提速至18.6%，至2025年市场占有率将提升至8.1%，快餐行业整体处于连锁化率提升的过程。 图2：2016-2025年中国快餐店市场规模（十亿元） 图3：2016-2025年中国的中式快餐店市场规模（十亿元） 竞争格局：中式连锁快餐行业CR5≈28.6%，乡村基集团规模居首。按中式连锁快餐收入计，CR5约28.6%，头部品牌份额相对不低，其中乡村基集团为2020年中国最大的直营中式快餐集团（市占率6.8%）；根据招股书信息，2019-2021Q3乡村基集团是中式快餐前五大公司中唯一直营餐厅数正增长公司，以79.5%高增速继续扩大门店网络迅速抢占市场，至2021Q3，公司拥有1145家直营餐厅。 表1：中式连锁快餐行业竞争格局与品牌增长率 乡村基/大米先生差异化定位发展，关注外延扩张成效 品牌矩阵：集团主打乡村基、大米先生两大品牌，门店区域布局差异明显。1996年，乡村基（经典川菜定位）第一家餐厅在重庆开业，主打极致性价比的定位，主攻川渝地区；2011年，大米先生品牌（湖南、江浙及广东风味）创立，以称菜及小碗菜模式为主，瞄准进攻川渝外市场，目前湖南、湖北地区门店数排名前2位，四川、重庆、上海门店数紧随其后。 图4：乡村基以套餐模式为主 图5：大米先生以称菜及小碗菜模式为主 业绩发展 ： 疫情后反弹明显 ， 外卖贡献突出 ， 大米先生重要性逐渐凸显 。 2019/2020/2021Q3公司收入分别为32.6/31.6/34.2亿元，其中2021Q3同比增长56.4%；2019/2020/2021Q3归母净利润为0.81/-0.06/1.62亿元，2021Q3同比增长991.8%。按服务类型划分，2019/2020/2021Q3外卖收入占比为26.0%/36.0%/34.0%，疫情下外卖业务占比提高。按品牌划分，2019/2020/2021Q3乡村基品牌收入占比分别为63.7%/62.9%/54.1%呈逐年下降趋势，大米先生在集团内扮演越来越重要角色。 图6：2019-2021Q3公司收入、归母净利润及增速（百万元） 图7：收入构成（按服务类型划分，百万元） 图8：收入构成（按品牌划分，百万元） 门店网络：乡村基川渝区域优势明显，大米先生战略进军上海。开店方面，2019-2021Q3，乡村基分别新开125、113、106家餐厅，大米先生分别新开127、109、135家，两个品牌均处相对良性的开店节奏中。截至2021Q3，乡村基/大米先生门店数分别为602/543家。关店方面，2019/2020/2021Q3，乡村基分别关店26/52/34家，关店率为5.5%/9.8%/5.6%，大米先生分别关店17/48/31家，关店率为4.5%/10.9%/5.7%，主要系租约到期及经营不善店铺。品牌布局方面，乡村基门店在四川重庆门店数为565家，门店数目占比为93.9%，其余37家门店位于陕西、贵州、和云南；大米先生品牌湖北湖南门店数合计289家，占比为53.2%，川渝两省门店占比33.9%，2020年战略性进军上海，至2021Q3上海门店已达70家。 未来开店展望：2022-2023年，乡村基品牌计划分别新开门店90-110/140-160家，以小型餐厅模式巩固西南地区优势，同时开拓一线/新一线市场如苏州和杭州；大米先生计划分别新开门店160-180/200-240家，以上海战略市场为基础，继续进军以深圳为代表的一线城市，同时加密华中区布局巩固领先地位。 图9：乡村基和大米先生历史门店数 图10：2019-2021Q3乡村基和大米先生开关店情况 图11：乡村基门店分布情况（2019年-2021Q3） 图12：大米先生门店分布情况（2019年-2021Q3） 表2：乡村基、大米先生两大品牌2022-2023年门店开店规划 疫情下乡村基模型相对更为稳定，大米先生利润贡献占比提升，且单店日销额已超疫情前水平。截止2021Q3,乡村基实现营业利润2.33亿元，同比增长86.7%，系顾客适应疫情常态化下消费模式；营业利润率为12.6%，同比+3.7pct。同期大米先生营业利润为1.63亿元，营业利润贡献占比明显提升；营业利润率为10.4%，同比+8.1pct。日均销售额方面，截至2021Q3，乡村基和大米先生的单店日均销售额反弹至1.21/1.23万元，同比2019年（疫情前）-11.6/+20.2pct，乡村基仍在恢复中而大米先生已反超疫情前；其中每单销售额分别为25.9元/22.0元，仍低于2019年水平 ， 而单店日均客单量分别为468/557单 ， 同比2019年-9.1/23.8pct。 图13：营业利润与利润率（百万元，%） 图14：单店日均销售额（元） 图15：单店日均坪效和翻座率（元） 图16：每单平均销售额（元） 图17：单店日均下单数量 乡村基同店销售开始反弹 ， 湖北市场成熟助力大米先生高增速 。 2019-2020/2020Q3-2021Q3乡村基同店数量分别为326/415家，同期同店销售增速分别为-14.0%/18.9%，疫情后期业绩开始恢复；大米先生同店数量分别为170/290家，同期同店销售增速分别为11.9%/42.1%，整体增长势头强劲，系湖北地区门店经营步入成熟期。 表3：2019-2021Q3两大品牌同店经营数据 原材料和职工薪酬为主要支出，租金费率逐年上升。2019/2020/2021Q3，原材料费率分别为43.0%/43.3%/42.4%，员工薪酬费率分别为23.8%/22.2%/22.3%，租金及折旧摊销分别为14.0%/16.3%/13.8%，整体而言，公司三大成