乡村基(旗下拥有乡村基、大米先生品牌)招股书一览:1)乡村基川渝地区优势明显,大米先生发力省外扩张。截至2021Q3,乡村基(1996年创立)目前川渝门店占比达93.9%,其余位于陕西、贵州、和云南;大米先生(2011年创立)湖北湖南门店占比为53.2%、川渝33.9%,2020年战略性进军上海门店已达70家。2)两品牌外延扩张节奏健康。2022-2023年,乡村基品牌计划新开门店90-110/140-160家,大米先生计划分别新开160-180/200-240家。公司西南、华中地区优势稳固,但门店分布仍较集中,后续乡村基、大米先生的异地扩张接受程度仍有待进一步验证,建议关注公司边际变化。 板块复盘:2022年4月11日-4月22日,中信消费者服务板块跑赢沪深300指数5.59pct。国信社服板块涨幅居前的股票为海底捞(8.6%)、广州酒家(8.5%)、中国中免(7.6%)、金陵饭店、锦江酒店、科锐国际、九毛九、首旅酒店、中教控股、奈雪的茶;跌幅居前的股票为大东海A(-27.8%)、岭南控股(-25.0%)、曲江文旅、希望教育、国旅联合、北京城乡、凯撒旅业、众信旅游、豆神教育,期内白马股均有所反弹,而题材个股回调明显。 行业新闻:央行下调金融机构存款准备金率;上海国资委通知全力做好复工复产复市;格林酒店管理层考虑私有化退市;蜜雪冰城减免2亿加盟费,推出“超50%物料降价”政策;新职业教育法5月1日起施行。 沪深港通:中免/锦江/奈雪/呷哺/海伦司获增持。报告期内(04.11-04.22),中国中免期内持股比9.5%/+0.02pct,宋城演艺持股比5.7%/-0.1pct,锦江酒店持股比例4.4%/+0.1pct,首旅酒店持股比2.5%/-0.6pct。九毛九持股比例37.8%/-0.3pct,奈雪的茶持股比例25.4%/+0.2pct,呷哺呷哺持股比例21.4%/+0.4pct,海底捞17.5%/-0.4pct,海伦司持股比15.1%/+1.7pct。 风险提示:自然灾害、疫情等系统风险;政策风险;收购低于预期等 投资建议:本轮疫情情绪低点已过,把握龙头超跌机会。维持超配评级。3月以来全国疫情重新呈现散发蔓延状态,上半年国内出行预计将受一定干扰。目前中央相继出台服务业纾困政策,防控措施也越注重时效性,本轮疫情情绪最差时点已过,关注复苏节奏和业绩确定性。立足3-6个月维度、兼顾业绩、估值、题材和复苏逻辑,优选中国中免、首旅酒店、锦江酒店、九毛九、海伦司、宋城演艺、君亭酒店、天目湖、中青旅、科锐国际、广州酒家、同程旅行、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。 立足1-3年时间维度,立足细分赛道景气度与中线逻辑变化等,重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、九毛九、君亭酒店、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、百胜中国-S,海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。 乡村基招股书一览 2022年1月25日,乡村基向港交所递交招股书,旗下拥有乡村基、大米先生两大餐饮品牌,公司招股书核心信息梳理如下: 国信社服观点: 1、中式快餐行业:1)连锁化率提升:中式快餐行业2016-2019年直营连锁餐厅收入年度复合增速为15.0%,预计2021-2025年将提速至18.6%,连锁化率提升趋势较为明确;2)2020年,CR5≈28.6%,头部格局初显。按中式连锁快餐收入计,CR5约28.6%,其中乡村基集团为2020年中国最大的直营中式快餐集团(市占率6.8%),且为2019-2021Q3中式快餐行业前五大公司中唯一直营餐厅数正增长公司。 2、梳理乡村基招股书,核心关注点如下:一是公司第二成长曲线大米先生初期发展态势良好:截至2021Q3,大米先生的单店日均销售额反弹1.23万元,同比2019年+20.2pct,恢复已反超疫情前(客流单带动)。2021Q3大米先生营业利润占比达41.2%,扮演更为重要作用;二是两大品牌目前维持相对健康的扩张态势。 2022-2023年,乡村基品牌计划新开门店90-110/140-160家,大米先生计划分别新开门店160-180/200-240家,在巩固现有优势区域基础上,均积极尝试对新区域扩张;三是需要关注品牌省外扩张成效。乡村基93.9%门店位于川渝,其余位于陕西、贵州、和云南;大米先生湖北湖南门店占比为53.2%,川渝占比33.9%,2020年战略性进军上海,至2021Q3上海门店已达70家。定位川菜的乡村基品牌分布较为集中、区域特征明显,而大米先生门店分布相对分散,但二者后续仍需加强省外扩张,才可进一步打开成长空间。 3、风险提示:食品安全风险、疫情防控政策收紧、进军一线新一线失利、增收不增利、无法顺利上市等; 4、国信社服点评:公司为2020年中国最大的直营中式快餐集团,且为2019-2021Q3中式快餐前五大公司中唯一直营餐厅数正增长公司。整体而言,公司西南、华中地区优势稳固明显,主打极致性价比战略带动下,公司现阶段发展态势良好,并在现有基础上积极谋求对外扩张,但后续乡村基、大米先生品牌的异地扩张接受程度仍有待验证,建议投资者积极关注公司未来动态。 中式快餐行业连锁化率提升,乡村基规模居首 中式餐饮行业:万亿市场空间广阔,外卖普及叠加数字化助力行业增长边际提速。 弗若斯特沙利文数据显示,2016-2019年,中国餐饮行业市场规模从3.58亿元增长到4.67万亿元,期间年化增速达到9.3%;预计2021-2025年行业年化增速将达到12.9%,高于2016-2019年增速,预计主要系餐饮平台网络化及外卖业务拓展,市场规模持续高速增长有望于2025年达7.62万亿元。 图1:2016-2025年中国餐饮行业市场规模(十亿元) 快餐市场:规模占比超7成,连锁化率逐年提升。2016-2019年,快餐市场增势强劲,规模年化增速为10.4%,同时2021-2025年市场规模年化增速将达13.3%,高于行业整体增速且边际有所提速;按菜式类型划分,2019-2021年中式快餐收入在快餐市场占比分别为70.7%/70.6%/70.4%,规模在行业占主导位置,但年化增速13.1%略低于西式快餐同期增速(13.9%);按经营模式划分,2016-2019年直营连锁餐厅收入年度复合增速为15.0%,2021-2025年预计将提速至18.6%,至2025年市场占有率将提升至8.1%,快餐行业整体处于连锁化率提升的过程。 图2:2016-2025年中国快餐店市场规模(十亿元) 图3:2016-2025年中国的中式快餐店市场规模(十亿元) 竞争格局:中式连锁快餐行业CR5≈28.6%,乡村基集团规模居首。按中式连锁快餐收入计,CR5约28.6%,头部品牌份额相对不低,其中乡村基集团为2020年中国最大的直营中式快餐集团(市占率6.8%);根据招股书信息,2019-2021Q3乡村基集团是中式快餐前五大公司中唯一直营餐厅数正增长公司,以79.5%高增速继续扩大门店网络迅速抢占市场,至2021Q3,公司拥有1145家直营餐厅。 表1:中式连锁快餐行业竞争格局与品牌增长率 乡村基/大米先生差异化定位发展,关注外延扩张成效 品牌矩阵:集团主打乡村基、大米先生两大品牌,门店区域布局差异明显。1996年,乡村基(经典川菜定位)第一家餐厅在重庆开业,主打极致性价比的定位,主攻川渝地区;2011年,大米先生品牌(湖南、江浙及广东风味)创立,以称菜及小碗菜模式为主,瞄准进攻川渝外市场,目前湖南、湖北地区门店数排名前2位,四川、重庆、上海门店数紧随其后。 图4:乡村基以套餐模式为主 图5:大米先生以称菜及小碗菜模式为主 业绩发展 : 疫情后反弹明显 , 外卖贡献突出 , 大米先生重要性逐渐凸显 。 2019/2020/2021Q3公司收入分别为32.6/31.6/34.2亿元,其中2021Q3同比增长56.4%;2019/2020/2021Q3归母净利润为0.81/-0.06/1.62亿元,2021Q3同比增长991.8%。按服务类型划分,2019/2020/2021Q3外卖收入占比为26.0%/36.0%/34.0%,疫情下外卖业务占比提高。按品牌划分,2019/2020/2021Q3乡村基品牌收入占比分别为63.7%/62.9%/54.1%呈逐年下降趋势,大米先生在集团内扮演越来越重要角色。 图6:2019-2021Q3公司收入、归母净利润及增速(百万元) 图7:收入构成(按服务类型划分,百万元) 图8:收入构成(按品牌划分,百万元) 门店网络:乡村基川渝区域优势明显,大米先生战略进军上海。开店方面,2019-2021Q3,乡村基分别新开125、113、106家餐厅,大米先生分别新开127、109、135家,两个品牌均处相对良性的开店节奏中。截至2021Q3,乡村基/大米先生门店数分别为602/543家。关店方面,2019/2020/2021Q3,乡村基分别关店26/52/34家,关店率为5.5%/9.8%/5.6%,大米先生分别关店17/48/31家,关店率为4.5%/10.9%/5.7%,主要系租约到期及经营不善店铺。品牌布局方面,乡村基门店在四川重庆门店数为565家,门店数目占比为93.9%,其余37家门店位于陕西、贵州、和云南;大米先生品牌湖北湖南门店数合计289家,占比为53.2%,川渝两省门店占比33.9%,2020年战略性进军上海,至2021Q3上海门店已达70家。 未来开店展望:2022-2023年,乡村基品牌计划分别新开门店90-110/140-160家,以小型餐厅模式巩固西南地区优势,同时开拓一线/新一线市场如苏州和杭州;大米先生计划分别新开门店160-180/200-240家,以上海战略市场为基础,继续进军以深圳为代表的一线城市,同时加密华中区布局巩固领先地位。 图9:乡村基和大米先生历史门店数 图10:2019-2021Q3乡村基和大米先生开关店情况 图11:乡村基门店分布情况(2019年-2021Q3) 图12:大米先生门店分布情况(2019年-2021Q3) 表2:乡村基、大米先生两大品牌2022-2023年门店开店规划 疫情下乡村基模型相对更为稳定,大米先生利润贡献占比提升,且单店日销额已超疫情前水平。截止2021Q3,乡村基实现营业利润2.33亿元,同比增长86.7%,系顾客适应疫情常态化下消费模式;营业利润率为12.6%,同比+3.7pct。同期大米先生营业利润为1.63亿元,营业利润贡献占比明显提升;营业利润率为10.4%,同比+8.1pct。日均销售额方面,截至2021Q3,乡村基和大米先生的单店日均销售额反弹至1.21/1.23万元,同比2019年(疫情前)-11.6/+20.2pct,乡村基仍在恢复中而大米先生已反超疫情前;其中每单销售额分别为25.9元/22.0元,仍低于2019年水平 , 而单店日均客单量分别为468/557单 , 同比2019年-9.1/23.8pct。 图13:营业利润与利润率(百万元,%) 图14:单店日均销售额(元) 图15:单店日均坪效和翻座率(元) 图16:每单平均销售额(元) 图17:单店日均下单数量 乡村基同店销售开始反弹 , 湖北市场成熟助力大米先生高增速 。 2019-2020/2020Q3-2021Q3乡村基同店数量分别为326/415家,同期同店销售增速分别为-14.0%/18.9%,疫情后期业绩开始恢复;大米先生同店数量分别为170/290家,同期同店销售增速分别为11.9%/42.1%,整体增长势头强劲,系湖北地区门店经营步入成熟期。 表3:2019-2021Q3两大品牌同店经营数据 原材料和职工薪酬为主要支出,租金费率逐年上升。2019/2020/2021Q3,原材料费率分别为43.0%/43.3%/42.4%,员工薪酬费率分别为23.8%/22.2%/22.3%,租金及折旧摊销分别为14.0%/16.3%/13.8%,整体而言,公司三大成