直觉与反直觉（一）：人民币贬值会否促进出口？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 直觉与反直觉（一） 人民币贬值会否促进出口？ 2022年05月27日 [Table_Summary] 4月中旬至5月上旬，人民币汇率快速大幅贬值。市场一方面担忧汇率是否仍面临大幅贬值，然而另一方面也隐隐期待汇率贬值缓解出口压力。毕竟微观直觉告诉我们，人民币汇率贬值，出口将因此收益。但是事实与直觉真的相符吗？  反直觉的现实，人民币汇率贬值并不促进出口。 直觉上人民币汇率贬值能够促进中国出口，构建在两条假设之上，价格下降能够刺激需求扩张，价格下降能够抬升中国出口商品的相对竞争力。我们再尝试从价格弹性和产品竞争力角度观察人民币汇率和出口关系。 美国是中国出口商品的主要贸易伙伴国，我们发现美国进口量反而与进口价格指数正相关，可以说美国进口需求的价格弹性非常低，不存在价格越低美国进口越多。此外，历次人民币汇率贬值时，我们反而观察到中国出口占全球出口份额下降，也就是说，人民币汇率贬值并未带来中国出口产品的世界竞争力。 人民币汇率贬值提高中国出口产品竞争力，并刺激海外国家需求，最终带来中国出口扩张，这一微观直觉，我们在现实世界中得不到数据支持。  复盘历史，我们发现人民币升值时期反而对应出口强势。 梳理2012年以来，中国出口同比和人民币汇率之间的关系，我们得到三点事实规律：第一，出口同比正（负）增长对应汇率升（贬）值，2012年以来绝大部分时间，这一规律得到充分验证；第二，近期出口同比与人民币汇率的负相关关系趋强，2019年9月至今，出口同比上行，人民币汇率贬值。反过来出口同比下行，人民币汇率升值，这一规律在2020年疫情爆发之后体现的更为淋漓尽致；第三，出口与人民币汇率时有分歧，主因其他扰动跨境资金因素扰动，2014年、2018年以及2019年，这三个年份之中，人民币汇率和出口之间的稳健相关性有所打破。  微观交易机制而言，出口决定了汇率的升贬值方向。 出口交货过程伴随着跨境资金流动，从而影响人民币定价。只不过当服务贸易、跨境金融行为伴随的资金流动弱于出口，人民币汇率主要由出口决定。 而中国外汇市场成交相当程度由出口带来，其他跨境金融行为伴随的资金流动，带有极强的顺周期特征，与中国经济强弱（预期）高度相关。多数情况下，中国出口预示经济强弱，因而多数情况下跨境资金流动与出口资金流动同向。 中国出口、跨境资金流动以及人民币汇率出现了这样的组合关系：出口所带来的跨境资金流动预示了中国整体跨境资金流动方向，也就决定了人民币汇率升贬值方向。  后续出口和人民币汇率走势判断。 出口短期表现取决于国内复工达产进度，4月大概率是上半年的出口增速底部；中长期趋势仍然取决于海外总需求走向，我们判断今年下半年出口同比大概率走弱。 汇率短期来看，人民币走势将更多与美元强弱有关。考虑到缩表大概率会带来美元流动收紧，我们预计短期内人民币仍面临一定贬值压力。 中期来看，人民币波动将逐步减弱，对美元指数的敏感程度相较于当前将有所钝化。 长期来看，本轮疫情驱动的全球贸易景气回升周期即将结束，中国出口强势反弹的趋势也将结束。这也意味着2020年下半年开启的人民币升值趋势将告一段落。 据此做出综合判断，未来人民币汇率大概率维持在6.5~7之间区间震荡。 风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期；海外需求超预期。 . [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证书： S0100122030001 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 前言 ............................................................................................................................................................................ 3 一、 反直觉现实：人民币汇率贬值并不促进出口 ...................................................................................................... 4 1.1人民币汇率和出口同比不相关 .......................................................................................................................................................... 4 1.2 人民币贬值未能如期促进出口 ......................................................................................................................................................... 4 二、 经验规律：出口和汇率相关性的历史复盘 .......................................................................................................... 5 2.1 人民币汇率与出口的相关性事实 .................................................................................................................................................... 5 2.2 人民币汇率和出口的相关性规律 .................................................................................................................................................... 7 三、 微观交易：出口才是决定汇率的重要因素 .......................................................................................................... 8 2.1 出口收款过程伴随着汇率变动 ......................................................................................................................................................... 8 2.2 外汇成交市场主由出口所决定 ......................................................................................................................................................... 9 2.3 其他跨境资金会偶尔干扰汇率 ....................................................................................................................................................... 10 四、 后续出口和人民币汇率走势判断 ..................................................................................................................... 11 4.1 后续出口走势判断 ........................................................................................................................................................................... 11 4.2 后续人民币走势判断 ....................................................................................................................................................................... 12 五、风险提示 ........................................................................................................................................................... 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 qOmMoOmOaQbP8OoMnNtRtRkPmMsPiNmOrObRpOsMxNsOmRNZpPzR本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 前言 自2020年下半年以来，中国出口就持续超预期，至今仍保持高景气水平，贡献了相当幅度经济增长。与此同时，中国人民币汇率也经历了一轮强势升值。 今年3月以来的新一轮本土疫情爆发，首次冲击出口。奥密克戎毒株传染性高，疫情防控不得不更为严格。本轮疫情冲击下，东部沿海地区受影响最深，出口和工业生产由此受到重挫。 4月出口同比从一季度的16%骤降至4%。另一面，4月18日至5月上旬，人民币汇率快速大幅贬值，短短半个月，将2020年11月以来的升值幅度悉数回吐。 市场一方面担忧汇率是否仍面临大幅贬值，然而另一方面也期待人民币贬值缓解出口压力。毕竟微观直觉告诉我们，人民币汇率贬值，出口将因此受益。 人民币贬值促进出口，事实果真如此？如果不是，那么人民币汇率和出口之间存在怎样的内在关系？ 通过数据相关性检验、历史经验复盘以及微观交易机制拆解，本文最终梳理人民币汇率和出口的内在相关性。以此为基础，我们进一步判断未来中国出口和人民币汇率将有怎样的趋势表现。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观专题研究 一、 反直觉现实：人民币汇率贬值并不促进出口 直觉上，人民币汇率贬值应该促进出口。人民币汇率贬值，出口商品在海外市场的价格降低，出口商品价格优势增强，同时增加海外进口需求，可能促成更多新订单签订，推动出口上升。然而事实是否果真如此？我们先从数据分析入手。 不加特殊说明情况下，下文“人民