宏观专题研究：直觉与反直觉（五）：出口数据有“水分”？

宏观专题研究 直觉与反直觉（五）：出口数据有“水分”？ 2022年09月06日 7月中国出口继续大超市场预期，在海外经济放缓的背景下，出口持续超预期，导致市场开始出现质疑出口数据准确性的声音，并将海关统计数据与外管局的数据有偏离作为论据。无独有偶，几乎在每一轮全球经济走弱的背景下，都会出现类似的质疑，例如2013年商务部与海关总署还进行联合调查回应质疑。而这种质疑的声音往往是缺乏对数据统计框架的理解，对货物流动与资金流动的认知存在误区所造成的。本文沿着“进出口—跨境收付—结售汇—外汇储备”的资金流动脉络，逐步揭开这四个数据产生偏差的原因。 误区一：贸易金额不必然对应跨境收付 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 海关口径的进出口数据与银行代客涉外收付中的货物贸易数据处于偏离状态，这与货物对应资金流动在直观感觉上不相符，造成这种差异的原因有两点：其一是统计范围不同，二者都有对方并不涵盖的范围。 研究助理吴彬执业证号：S0100121120007电话：15171329250邮箱：wubin@mszq.com 其二是实际的国际贸易中，货物与现金流并不是同步跨境流动的：（1）进出口行为可能本身不涉及资金收付；（2）一般先有企业进出口（含赊账），后续才有企业收付款，贸易金额与跨境收付数据并不同步；（3）境内企业使用境外账户交易，不涉及跨境收付。 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：国内市场风格切换，海外紧缩交易延续-2022/09/04 2.矛盾的非农，如何解读？——美国8月非农 当前海关口径进出口数据与银行涉外收付数据偏离幅度和规模都在历史合理区间范围内，若仅以二者偏离作为论据，来质疑出口数据的准确性，是不合逻辑的。 误区二：跨境收付“不必然”等于结售汇 数据点评-2022/09/033.宏观专题研究：极宽的流动性或已过去-2022/09/014.8月PMI数据点评：当前宏观的核心矛盾仍 跨境外汇收付差额=结售汇差额+（外汇存款变动+外汇贷款变动），即结售汇顺差还取决于收付主体的结售汇意愿，即对本外币资产负债的偏好。企业或个人调整本外币资产负债，往往有较强的投机性。例如当人民币升值预期下，倾向于“资产本币化、负债外币化”；当人民币贬值预期下，则倾向于“资产外币化，负债本币化”。 在地产-2022/08/315.地产、宏观联合专题研究：当前地产现状评估-2022/08/29 误区三：结售汇顺差“不必然”等于外汇储备增加 结售汇顺差形成央行外汇储备有一个先决条件是：商业银行与央行结汇。若结售汇顺差但外汇储备没有增长，意味着结售汇顺差形成的外汇，留存在商业银行体系当中，商业银行并没有与央行结汇，形成外汇占款（央行外汇储备）。2020年以来，海外需求拉动出口高增，结售汇顺差屡创新高，但央行外汇占款几乎没有变动，就是因为这部分外汇资金留存在商业银行体系当中。 进出口数据与外汇相关数据有偏离是合理的。 无论是国际收支、跨境收付等数据，还是海关进出口统计数据，其实依赖于不同的统计框架。同时，贸易活动周期偏长，且信用化程度高，货物流动和资金流动往往简单一一对应的，所以导致各个不同口径下的数据有所偏差，切不可简单通过外汇数据去质疑进出口数据的可靠性。风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期；海外需求超预期。 目录 前言3 1出口换汇过程中存在三个“不必然”4 2贸易金额“不必然”等于跨境收付款5 3跨境收付差额“不必然”等于结售汇差额7 4结售汇顺差“不必然”等于外汇储备增加9 5总结：贸易与外汇数据偏离是正常现象10 6风险提示11 插图目录12 前言 2022年以来，我国出口数据持续超越市场预期，贸易顺差也在持续走高，7月顺差1013 亿美元，创下历史新高。与之形成鲜明对比，今年3月以来境内银行代客收付款数据中，货物贸易顺差逐步下降。 海外统计得到的贸易顺差额，为何与金融口径的银行代客结售汇金额不符？甚至令人倍感困惑的是，近期银行结售汇从“顺差”转为“逆差”，与海外统计的出口数据方向截然相反。 中国出口数据统计质量偏差的市场质疑随之而来，认为当前存在虚假贸易导致出口数据“高估”？所以才会有海关数据与外汇资金数据大幅偏差。 一旦理解了外贸换汇流程以及不同口径数据统计方法，中国出口数据“高估”的质疑不攻自破。 我们沿着微观交易机制：“进出口—跨境收付—结售汇—外汇储备”，逐步揭开从“贸易”到“外汇”这一路径中，不同环节的数据是否存在偏离，偏离的原因是什么。并进一步回答，今年以来为何贸易数据和银行结售汇数据大幅偏离。 图1：贸易差额、银行涉外收付、结售汇数据现背离 （亿美元） 1500 贸易差额 境内银行代客涉外收付款：货物贸易差额银行结售汇差额 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04 资料来源：wind，民生证券研究院整理 1出口换汇过程中存在三个“不必然” 2020年以来，我国出口持续高增，然而外汇数据却并没有直观反应强劲的出口表现。事实上贸易金额与外汇相关数据并非简单线性关系，不能简单的把外汇进出数据作为验证贸易景气度的指标。 我们先来熟悉外贸换汇的基本流程。 第一步，当境内企业向境外企业发出口货物，境外企业付款（假设以美元付款）给境内出口企业，货物在境内和境外企业之间转移。 第二步，境内企业收到货款后，形成外汇存款，企业可以自行选择是否与银行结汇。若结汇则这笔外汇存款转换成人民币存款，同时商业银行负债端美元存款减少，人民币存款增加。 第三步，商业银行获得外汇后，可以选择与央行结汇。若选择与央行结汇，商业银行资产端美元资产减少，人民币存款准备金增加；央行资产端外汇占款（外汇资产）增加，负债端人民币存款准备金增加。 经过上述三个步骤，出口所得外汇就转换成了央行外汇储备。出口换汇机制中我们需要注意到三个“不必然”。 第一，货物出口不必然同步对应跨境资金流动。贸易实务中，货物出口不必然对应同步的资金跨境流动，比如进口商赊账，企业采用境外账户进行收支等。 第二，企业不必然选择与商业银行结汇。当前采取自愿结售汇制，企业收汇不一定意味着会结汇。 第三，商业银行不必然选择与央行结汇。2017年以后央行与商业银行结售汇活动基本停 滞。 下文将围绕着这三个“不必然”展开，阐明为何进出口数据与外汇数据存在偏差。 图2：从进出口到外汇储备的简化流程 资料来源：民生证券研究院整理 2贸易金额“不必然”等于跨境收付款 理论上每一笔进出口都对应一笔跨境资金收付。现实中贸易统计数据与银行跨境收付款数据，二者经常出现分歧。关键原因在于这两个数据的统计口径不同。 （一）有些经济行为纳入到跨境资金收付统计范畴，但不在海关统计范畴之内。 海关统计贸易是以关境为界，实际进出关的货物才会纳入海关贸易统计当中。银行涉外收付款数据统计是以居民和非居民为界。 银行涉外收付数据统计，不仅包括居民的境内与境外交易，还包括境内居民与境内非居民之间资金往来。 有一部分产生跨境资金收付的行为，并没有纳入海关统计。 典型例子如离岸转手买卖。我国居民从非居民购买货物，随后向另一非居民转售同一货物，货物从未进出我国关境，但这两笔资金往来被统计在跨境资金收付之中；另外，一些个人直销直购的网络购物，且未在海关报关或备案的货物，也不纳入海关统计，但会涉及跨境收付。 图3：出口金额vs货物贸易收款规模图4：同为贸易差额，海关口径大于涉外收付口径 境内银行代客涉外收入：货物贸易（海关统计） 境内银行代客涉外收入：货物贸易 （亿美元） 4000 海关统计的出口金额 （亿美元） 境内银行代客涉外收付款差额:货物贸易(海关统计) 境内银行代客涉外收付款差额:货物贸易 1500 海关统计的贸易差额 3000 2000 1000 1000 500 0 -500 0 2010201220142016201820202022 -1000 2010201220142016201820202022 资料来源：wind，民生证券研究院；注：截至2022年7月资料来源：wind，民生证券研究院；注：截至2022年7月 （二）有些行为统计在海关贸易口径，但不统计在跨境收付口径。 有些进出口不牵涉跨境收付。我们至少可以找到三类案例。第一，接受境外无偿援助或捐赠物资，此类商品进口不会涉及跨境收支。第二，来料加工装配贸易等，在进口环节不用付汇，同时出口收付不记录为货物贸易而是服务贸易。第三，进口设备和商品如果是作为外商投资的实物出资，企业可以不用付汇。 货物进出口一般领先于资金收付，货物进出口和资金收付存在时滞。典型的是每年春节期间，出口货物规模（海关口径）低于货物贸易收款金额（银行口径），原因在于前期货物出口在春节停工期间集中收款。另外，进出口可能会有赊账行为，形成应收或应付账款（统计为贸易信贷），也是导致二者偏离的重要原因。 境内企业使用境外账户交易，贸易对应的资金交易全部发生在境外，导致对应的资金收付无法被统计。 涉外收支交易分类与代码 银行涉外收付分类 代码 121010 121020 名称 一般贸易 进料加工贸易 121030 海关特殊监管区域及保税监管场所进出境物流货物 代码 10 15 33 海关统计贸易方式及代码 名称 一般贸易进料加工贸 保税监 纳入海关统计的货物贸易 121990 其他纳入 122010 1 未纳入海关统计的货物贸易 图5：海关贸易统计口径与银行涉收付口径对比 34 121080 边境小额贸易 19 121090 对外承包工程货物出口 22 121100 外商投资企业作为投资进口设备、物品的支出 25 121110 加工贸易进口设备 资料来源：外汇管理局，海关总署，民生证券研究院整理 出现大幅异常 图6：贸易信贷具有顺周期特征图7：当前出口金额与银行代客涉外收付规模偏差并未 进出口金额同比 5（0%）贸易信贷资产+负债规模同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 140% 120% 100% 80% 60% 40% 出口金额-银行代客涉外收款：货物贸易（右）（亿美元） 出口金额/银行代客涉外收付款：货物贸易 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 201120122013201420152016201720182019202020212022 2010-012012-082015-032017-102020-05 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 3跨境收付差额“不必然”等于结售汇差额 外汇收入不一定总用于结汇，也可以用于当期支付，保留形成外汇存款等。这就导致了跨境收付差额与结售汇差额，这两者的数据之间存在差异。 跨境外汇收付差额 =跨境外汇收入-跨境外汇支付 =（结汇+当期跨境支付+增加外汇存款+减少外汇贷款）-（售汇+当期跨境收入+外汇存款减少+外汇贷款增加） =结售汇差额+（外汇存款变动+外汇贷款变动） 跨境外汇收付差额与结售汇差额，二者差异扰动项主要来自外汇存贷款。外汇存贷款往往具有较强的投机性，故而结售汇数据与跨境收付数据产生偏离。 例如当人民币升值预期下，企业、个人将外汇结汇的意愿有所增强，保留外汇存款和银行购买外汇的意愿总体下降，即“资产本币化、负债外币化”。当人民币贬值预期下，企业和个人则倾向于“资产外币化，负债本币化”。 图8：跨境收入外汇资金主要去向及跨境支付外汇资金主要来源 资料来源：《2010年中国跨境资金流动监测报告》，民生证券研究院 图9：涉外收付款与结售汇数据存在偏离图10：境内银行外汇存款和贷款状况 （亿美元）银行代客结售汇差额：货物贸易 （亿美元） 1000 50