宏观专题研究：直觉与反直觉（七），出口额与交货值背离的谜底

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究：直觉与反直觉（七） 出口额与交货值背离的谜底 2023年05月10日 今年一季度各项数据之间矛盾重重，其中争议最大的就是出口。同样反映出口的两个指标，一边是热火朝天的3月出口额（同比14.8%）；另一边是仍在挣扎下滑的出口交货值（同比-5.40%），两个指标给出的出口信息截然相反。 为何出口额与出口交货值，两者之间差异如此之大？本文对此做出解析。 ➢ 历史上出口额与交货值曾经多次背离 虽然历史上出口额与交货值大体趋势一致，然而也有不少时间两者背离。 出口总额与交货值增速持续背离主要发生在三个时期，分别为是2006年11月至2007年7月、2010年2月至2011年3月和2020年9月至2021年10月。 有意思的是，出口总额与出口交货值背离时期，通常发生在出口改善初期，期间中国出口生产一般供不应求。这一现象为我们理解出口总额与交货值之间背离埋下伏笔。 ➢ 出口额与交货值，两者之间的背离主因在于统计方法不同 第一、库存消化过快导致出口额高于出口交货值。出口交货值统计当期生产的商品，只不过这些商品限定为用于出口交易，或是出售给外贸经营部门并最终用于出口。出口额统计实质性出关的所有商品，包括当期生产的，也包括往期生产并积累下来的库存。 当本期订单交付量快于生产补库量，即库存消化过快时，出口总额便大于出口交货值。 第二、规下企业或非工业品出口强势，将导致出口额高于出口交货值。出口交货值统计对象是规上工业企业，出口额统计所有企业。相较出口交货值，出口总额不仅包含规下工业企业生产并出口的商品，还包括非工业企业生产的商品，例如农产品。 海外需求突然好转时，规下企业供给弹性更大，此时出口交货值（规上工业企业口径）便低于出口总额（全口径）。 第三、来料加工占比提升造成出口额高于出口交货值。出口总额按商品全价进行统计，出口交货值对于来料加工产品，仅计算加工费。 当本期来料加工贸易占比提高，出口总额便高于出口交货值。 ➢ 今年3月出口额与交货值背离，来料加工并非主因。 近年来料加工占我国出口贸易的比重持续下降，2023年3月这一占比更是进一步下滑。按上述逻辑推演，来料加工占比下降，应该带来出口总额与交货值差距弥合。 来料加工逻辑显然不能解释今年一季度二者指标背离。 ➢ 今年3月出口额与交货值背离原因之一，小企业订单加快回补。 去年四季度受国内疫情和海外经销商去库影响，外贸企业出口订单意外停滞，这部分订单在今年一季度集中回补。 规模以下企业生产和需求弹性更强，订单集中回补时，小企业出口占比明显提升。因出口交货值统计规上工业企业出口，出口总额包括所有企业出口，最终今年3月订单回补之时，出口交货值低于出口总额。 这一点可从两个宏观数据中得到印证，一是3月小企业PMI出口订单指数明显好于总体新订单指数；二是3月出口的商品结构中劳动密集型产品弹性更大。 ➢ 今年3月出口额与交货值背离原因之二，出口商品库存消化。 一季度回补订单在3月出现集中交付，3月出口商品库存加速消化。 出口额统计出境报关商品，包括当期生产的产品以及之前商品库存；交货值只统计当期生产的商品出口。3月用库存消化的方式补足出口，最终带来出口额大于交货值。 对此我们可以观察义乌市场景气度指标。2023年3月，义乌小商品出口价格指数大幅攀升，反映3月义乌市场供不应求，侧面反映小商品库存消耗事实。 3月出口额较高，而出口交货值偏低，两者看似矛盾，实则交叉验证，共同指向一季度出口真相——去年底订单回补至今年初。小商品订单回补弹性更大，叠加出口商品库存消化，最终3月呈现出一个令人费解的高额出口增长，这并不是一个能够长期持续的出口同比增速。 风险提示：海外经济超预期衰退；贸易方式转变；汇率大幅波动。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 相关研究 1.2023年4月出口数据点评：平庸出口背后的三点疑惑-2023/05/09 2.宏观调研系列之三：广交会下的出口群像-2023/05/08 3.宏观专题研究：直觉与反直觉（六）：出口数据的疑点-2023/05/05 4.美联储5月议息会议点评：加息暂停后，寻找下一个超预期-2023/05/04 5.全球大类资产跟踪周报（2023年第17期）：国内外定价经济疲软-2023/05/03 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 历史上出口额与交货值曾经多次背离 ........................................................................................................................ 3 2 三点统计原因导致出口额背离交货值 ........................................................................................................................ 5 3 今年出口额与交货值背离，来料加工并非主因 .......................................................................................................... 6 4 3月出口额与交货值背离起因，小企业订单回补 ........................................................................................................ 7 5 3月出口额与交货值背离起因，出口品库存消化 ........................................................................................................ 8 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 aY9WmXgYrRoOmNbR9R7NnPrRpNnOlOpPnQiNmNpPbRmNtPwMqQwPMYqMrM宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 引言 今年一季度各项数据之间“矛盾重重”，其中争议最大的就是出口。 4月13日海关总署所公布3月中国出口录得3155.90亿美元，同比增长14.8%，大幅超出市场预期。然而4月18日统计局公布的工业企业数据中，工业企业出口交货值同比却录得负值（-5.40%）。 同样反映出口的两个指标，一边是热火朝天的3月出口额；另一边是仍在挣扎下滑的出口交货值，两个指标给出的出口信息截然相反。 如何判断当前出口真实景气度，还有一个更深刻的问题，为何出口额与出口交货值，两者之间差异如此之大？ 1 历史上出口额与交货值曾经多次背离 复盘历史，我们不难发现二者整体趋势基本一致，不过出口额波动程度远大于出口交货值。 从统计来看，出口额与出口交货值同比增速发生持续背离，主要集中在3个时期，分别为： 1）2006年11月至2007年7月。该阶段外需持续火热，出口增速均值接近33.17%；出口交货值相对较弱，增速同比均值仅为19.67%。二者增速差在2007年2月达到峰值（36.32%）。 2）2010年2月至2011年3月。该阶段前海外需求非常疲弱，2009年中国出口增速为-16.01%。2010年后海外需求快速回暖，该阶段出口大幅回升，期间出口同比增速均值达到了31.05%。这一阶段出口交货值表现同样弱于出口额，出口交货值同比增速均值仅23.72%。二者增速差在2010年2月达到峰值（32.53%）。 3）2020年9月至2021年10月。与上一段背离时期类似，该阶段同样为外部需求前期疲弱后突然大幅改善阶段，月度出口平均增速达到23.20%。出口交货值平均增速仅为11.67%。二者增速差在2021年6月达到峰值（18.29%）。 历史经验显示，出口额与出口交货值增速背离并不罕见，而且历史上二者背离主要发生在出口需求突然改善阶段。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：出口总额与出口交货值之间趋势基本一致（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：出口总额与出口交货值增速差绝对值（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 三点统计原因导致出口额背离交货值 出口额与出口交货值时常背离，根源在于出口额由海关统计，出口交货值则由统计局统计。 出口交货值统计对象是规上工业企业，出口额统计所有企业。 出口交货值本质上统计的是当期生产的产品，只不过这些产品限定为用于出口交易，又或者是出售给外贸经营部门最终用于出口。出口额统计的是实质出关的商品。 出口额（海关统计）与出口交货值（统计局统计），二者统计方法截然不同，差异所导致的影响主要体现三个方面。 第一，库存消化过快导致出口额高于出口交货值。 受商品运输时间、报关时间、外贸企业提前备货等因素影响，当期报关出境商品一般非本期生产商品，而是外贸企业库存商品。 当本期订单交付量快于生产补库量，即库存消化过快时，便会出现出口总额增速大于出口交货总值增速的现象。 第二，规下企业或非工业产品出口强势导致出口额高于出口交货值。 作为工业生产数据的一部分，出口交货值主要统计规上工业企业。出口额统计来自于海关报关数据，不区分出境商品是由哪类企业生产，规上大企业也好，规下小企业也罢，工业商品也好，农产品也罢，只要商品报关出口，全在海关统计的出口总额之内。 所以相较出口交货值，出口总额不仅包含规下工业企业生产并出口的商品，还包括非工业企业生产的商品，例如农产品。 4月13日，海关总署召开2023年第一季度进出口情况新闻发布会，并提及“数量较多、灵活性较强的民营企业进出口增速高于整体，规模占进出口总额的比重继续保持在一半以上”。这意味着当前中国出口贸易主要由民营企业主导，而结合民营企业大部分在规模以下的特征思考： 当海外需求突然好转时，规模以下企业供需弹性更大，就会造成当期出口交货值增速存在低估，进而导致出口总额增速与之发生背离。 第三、来料加工占比提升造成二者数据背离。 出口总额按照商品全价进行统计，出口交货值对于来料加工产品，仅计算加工费。 当本期出口贸易方式中来料加工