宏观专题研究：直觉与反直觉（七），出口额与交货值背离的谜底

宏观专题研究：直觉与反直觉（七） 出口额与交货值背离的谜底 2023年05月10日 今年一季度各项数据之间矛盾重重，其中争议最大的就是出口。同样反映出口的两个指标，一边是热火朝天的3月出口额（同比14.8%）；另一边是仍在挣扎下滑的出口交货值（同比-5.40%），两个指标给出的出口信息截然相反。为何出口额与出口交货值，两者之间差异如此之大？本文对此做出解析。 历史上出口额与交货值曾经多次背离 虽然历史上出口额与交货值大体趋势一致，然而也有不少时间两者背离。 分析师周君芝 出口总额与交货值增速持续背离主要发生在三个时期，分别为是2006年11月至2007年7月、2010年2月至2011年3月和2020年9月至2021年10月。 执业证书：S0100521100008邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 有意思的是，出口总额与出口交货值背离时期，通常发生在出口改善初期，期间中国出口生产一般供不应求。这一现象为我们理解出口总额与交货值之间背离埋下伏笔。 相关研究 出口额与交货值，两者之间的背离主因在于统计方法不同 1.2023年4月出口数据点评：平庸出口背后 第一、库存消化过快导致出口额高于出口交货值。出口交货值统计当期生产的商品，只不过这些商品限定为用于出口交易，或是出售给外贸经营部门并最终用于出口。出口额统计实质性出关的所有商品，包括当期生产的，也包括往期生产并积累下来的库存。 的三点疑惑-2023/05/092.宏观调研系列之三：广交会下的出口群像-2023/05/08 当本期订单交付量快于生产补库量，即库存消化过快时，出口总额便大于出口交货值。 3.宏观专题研究：直觉与反直觉（六）：出口数 第二、规下企业或非工业品出口强势，将导致出口额高于出口交货值。出口交货值统计对象是规上工业企业，出口额统计所有企业。相较出口交货值，出口总额不仅包含规下工业企业生产并出口的商品，还包括非工业企业生产的商品，例如农产品。 据的疑点-2023/05/054.美联储5月议息会议点评：加息暂停后，寻找下一个超预期-2023/05/04 海外需求突然好转时，规下企业供给弹性更大，此时出口交货值（规上工业企业口径便低于出口总额（全口径）。 5.全球大类资产跟踪周报（2023年第17期）国内外定价经济疲软-2023/05/03 第三、来料加工占比提升造成出口额高于出口交货值。出口总额按商品全价进行统计，出口交货值对于来料加工产品，仅计算加工费。当本期来料加工贸易占比提高，出口总额便高于出口交货值。 今年3月出口额与交货值背离，来料加工并非主因。 近年来料加工占我国出口贸易的比重持续下降，2023年3月这一占比更是进一步下滑。按上述逻辑推演，来料加工占比下降，应该带来出口总额与交货值差距弥合。来料加工逻辑显然不能解释今年一季度二者指标背离。 今年3月出口额与交货值背离原因之一，小企业订单加快回补。 去年四季度受国内疫情和海外经销商去库影响，外贸企业出口订单意外停滞，这部分订单在今年一季度集中回补。规模以下企业生产和需求弹性更强，订单集中回补时，小企业出口占比明显提升。因出口交货值统计规上工业企业出口，出口总额包括所有企业出口，最终今年3月订单回补之时，出口交货值低于出口总额。这一点可从两个宏观数据中得到印证，一是3月小企业PMI出口订单指数明显好于总体新订单指数；二是3月出口的商品结构中劳动密集型产品弹性更大。 今年3月出口额与交货值背离原因之二，出口商品库存消化。 一季度回补订单在3月出现集中交付，3月出口商品库存加速消化。出口额统计出境报关商品，包括当期生产的产品以及之前商品库存；交货值只统计当期生产的商品出口。3月用库存消化的方式补足出口，最终带来出口额大于交货值。对此我们可以观察义乌市场景气度指标。2023年3月，义乌小商品出口价格指数大幅攀升，反映3月义乌市场供不应求，侧面反映小商品库存消耗事实。3月出口额较高，而出口交货值偏低，两者看似矛盾，实则交叉验证，共同指向一季度出口真相——去年底订单回补至今年初。小商品订单回补弹性更大，叠加出口商品库存消化，最终3月呈现出一个令人费解的高额出口增长，这并不是一个能够长期持续的出口同比增速。风险提示：海外经济超预期衰退；贸易方式转变；汇率大幅波动。 目录 引言3 1历史上出口额与交货值曾经多次背离3 2三点统计原因导致出口额背离交货值5 3今年出口额与交货值背离，来料加工并非主因6 43月出口额与交货值背离起因，小企业订单回补7 53月出口额与交货值背离起因，出口品库存消化8 6风险提示11 插图目录12 引言 今年一季度各项数据之间“矛盾重重”，其中争议最大的就是出口。 4月13日海关总署所公布3月中国出口录得3155.90亿美元，同比增长 14.8%，大幅超出市场预期。然而4月18日统计局公布的工业企业数据中，工业企业出口交货值同比却录得负值（-5.40%）。 同样反映出口的两个指标，一边是热火朝天的3月出口额；另一边是仍在挣扎下滑的出口交货值，两个指标给出的出口信息截然相反。 如何判断当前出口真实景气度，还有一个更深刻的问题，为何出口额与出口交货值，两者之间差异如此之大？ 1历史上出口额与交货值曾经多次背离 复盘历史，我们不难发现二者整体趋势基本一致，不过出口额波动程度远大于出口交货值。 从统计来看，出口额与出口交货值同比增速发生持续背离，主要集中在3个时期，分别为： 1）2006年11月至2007年7月。该阶段外需持续火热，出口增速均值接近33.17%；出口交货值相对较弱，增速同比均值仅为19.67%。二者增速差在2007年2月达到峰值（36.32%）。 2）2010年2月至2011年3月。该阶段前海外需求非常疲弱，2009年中国出口增速为-16.01%。2010年后海外需求快速回暖，该阶段出口大幅回升，期间出口同比增速均值达到了31.05%。这一阶段出口交货值表现同样弱于出口额，出口交货值同比增速均值仅23.72%。二者增速差在2010年2月达到峰值 （32.53%）。 3）2020年9月至2021年10月。与上一段背离时期类似，该阶段同样为外部需求前期疲弱后突然大幅改善阶段，月度出口平均增速达到23.20%。出口交货值平均增速仅为11.67%。二者增速差在2021年6月达到峰值（18.29%）。 历史经验显示，出口额与出口交货值增速背离并不罕见，而且历史上二者背离主要发生在出口需求突然改善阶段。 图1：出口总额与出口交货值之间趋势基本一致（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：出口总额与出口交货值增速差绝对值（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 2三点统计原因导致出口额背离交货值 出口额与出口交货值时常背离，根源在于出口额由海关统计，出口交货值则由统计局统计。 出口交货值统计对象是规上工业企业，出口额统计所有企业。 出口交货值本质上统计的是当期生产的产品，只不过这些产品限定为用于出口交易，又或者是出售给外贸经营部门最终用于出口。出口额统计的是实质出关的商品。 出口额（海关统计）与出口交货值（统计局统计），二者统计方法截然不同，差异所导致的影响主要体现三个方面。 第一，库存消化过快导致出口额高于出口交货值。 受商品运输时间、报关时间、外贸企业提前备货等因素影响，当期报关出境商品一般非本期生产商品，而是外贸企业库存商品。 当本期订单交付量快于生产补库量，即库存消化过快时，便会出现出口总额增速大于出口交货总值增速的现象。 第二，规下企业或非工业产品出口强势导致出口额高于出口交货值。 作为工业生产数据的一部分，出口交货值主要统计规上工业企业。出口额统计来自于海关报关数据，不区分出境商品是由哪类企业生产，规上大企业也好，规下小企业也罢，工业商品也好，农产品也罢，只要商品报关出口，全在海关统计的出口总额之内。 所以相较出口交货值，出口总额不仅包含规下工业企业生产并出口的商品，还包括非工业企业生产的商品，例如农产品。 4月13日，海关总署召开2023年第一季度进出口情况新闻发布会，并提及“数量较多、灵活性较强的民营企业进出口增速高于整体，规模占进出口总额的比重继续保持在一半以上”。这意味着当前中国出口贸易主要由民营企业主导，而结合民营企业大部分在规模以下的特征思考： 当海外需求突然好转时，规模以下企业供需弹性更大，就会造成当期出口交货值增速存在低估，进而导致出口总额增速与之发生背离。 第三、来料加工占比提升造成二者数据背离。 出口总额按照商品全价进行统计，出口交货值对于来料加工产品，仅计算加工 费。 当本期出口贸易方式中来料加工贸易占比出现明显提升时，出口总额增速就 会快于出口交货值增速，进而造成出口总额高于出口交货值。 图3：出口额与出口交货值的统计差异 出口总值 出口交货值 统计机构 海关总署 统计局 统计对象 所有企业 规模以上工业企业 统计范围 当期实质出关的所有产品 当期规模以上工业企业生产用于出口交易，或者是出售给外贸经营部门用于最终出口的产品，且不包含农产品。 价格计算方法 按照商品全价统计 对来料加工产品，仅计算加工费 资料来源：海关总署，统计局，民生证券研究院 3今年出口额与交货值背离，来料加工并非主因 来料加工并非3月二者背离成因。 我们按照出口贸易类型进行观察，不难发现近年来料加工占我国出口贸易比重呈现持续下降趋势。2023年3月来料加工占比出现进一步下滑，由2月的21.55%下降至了17.06%，而一般贸易占比则由2月的61.77%上升至了66.86%。 若按前述统计方法差异来讲，3月二者增速差应该所收敛，但实际情况截然相反。我们首先排除价格计算方法这一成因。 图4：一般贸易与来料加工贸易占比变化 资料来源：wind，民生证券研究院 43月出口额与交货值背离起因，小企业订单回补 一季度存在订单回补，规下企业弹性更强，构成背离成因之一。 我们前期调研报告《2023年中国出口的优势和忧虑》提到，去年四季度受国内疫情和海外经销商去库影响，外贸企业出口订单存在意外停滞，而这部分订单在今年一季度集中回补。 规模以下企业生产和需求弹性相对更强，当企业面临订单集中回补时，小型企业回补弹性大，因而小企业出口占比提升，此时出口交货总值无法有效反映全面出口额度。 宏观数据亦同步显示，今年2-3月小企业出口订单表现更好，超过整体新出口订单，显示第一季度小型企业出口订单需求要好于整体趋势。 进入4月以后，订单释放，小企业新出口订单PMI出现明显回落，由3月的 52.1下降至了46.9，降幅达到5.2个百分点，远超新出口订单指数2.8个百分点降幅。 从出口商品结构上我们亦能找到线索作证。 3月出口劳动密集型产品出口增速出现大幅反弹，而该类商品又符合行业进入门槛较低，集中度分散，小规模企业占比较高的特点。 图5：2023年1-4月PMI新出口订单 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：3月劳动密集型产品出口增速（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：玩具、家具、纺织服装、塑料制品行业前五大企业市场份额占比 资料来源：公开资料汇总，民生证券研究院 53月出口额与交货值背离起因，出口品库存消化 贸易商集中交付，3月出口商品库存在加速消化，构成背离成因之二。 除了统计范围扰动外，我们认为一季度回补订单在3月出现集中交付，商品库存出现加速消化，进而造成出口总额大幅增长。 对此，我们并不采用“工业企业存货“进行观察，毕竟该指标和出口交货值一样仅统计规模以上企业情况。我们采取义乌市场景气度指标进行观察。 作为“全球超市”，中国出口前沿，义乌外贸形式主要为市场采购贸易。根据 澎湃新闻报道：“2022年义乌出口4316.4亿元，其中市场采购贸易出口3264.3 亿元，占义乌出口总额的75.6%”。 海外总署对市场采购贸易的定义则主要指“由符合条件的经营者在经国家商务主管等部门认定的市