自繁自养生猪养殖龙头，成本控制卓越穿越周期

三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头。公司发展可追溯至1992年，现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工全产业链的行业龙头。伴随公司上市以来产能扩张，生猪销量的持续提升，2021年生猪销量同增122.3%至4026.3万头。公司收入规模取得穿越猪周期的高成长，2021年营业收入同增40.2%至788.90亿元，2011~2021年CAGR达52.8%，猪价低迷背景下，公司2021年归母净利润同降74.9%至69.04亿元。 生猪养殖行业：产能去化仍在持续，把握行业景气拐点龙头布局机会。供给端预计2022年5月起生猪出栏量将确定性进入环比下降区间，需求端下半年随餐饮消费恢复以及消费旺季来临大概率改善，猪价或呈现震荡中上行趋势，预计下半年中枢高于上半年。前期行业大幅资本开支叠加2021年至今深度亏损导致资金状况堪忧，同时叠加2022Q1以来饲料成本高企推升养殖成本线，产能去化仍在继续，有望对周期反转高度形成支撑。综上，现阶段我们认为资金状况良好、成本管控能力卓越的优质龙头有望穿越周期底部充分享受下轮周期上行红利。 自繁自养严格把控，低成本构建核心优势。公司采用自繁自养一体化的养殖模式，各个环节严格把控，形成成本优势。具体看：1）育种技术领先，种猪自育自用，降低种猪成本，且搭建轮回二元育种体系使得公司在非瘟影响下实现产能快速恢复，支撑公司市占率提升；2）饲料端，公司围绕粮食产区进行供应链布局，并基于原料行情变化灵活调整配方，针对不同品种、不同类型、不同生长阶段的生猪建立动态营养模型；3）持续技术投入，猪舍设计持续迭代升级，配备智能环控、智能饲喂，提高管理效能；4）生产过程高人效，员工培训及考核体系完善，员工激励充足，先后三次员工持股计划以及两次限制性股票激励，绑定核心人才。 低成本+高盈利助力产能高成长，布局屠宰业务延伸产业链。公司卓越的成本控制能力为产能扩张奠定资金基础，截至2021年末，公司已建成养殖产能超过7000万头，并且拥有接近1亿头产能的土地储备，拥有283万头能繁母猪以及100万头后备母猪。公司自2019年布局生猪屠宰业务以延伸产业链，2021年共计屠宰生猪289.9万头，实现收入54.2亿元。截止2022Q1，公司屠宰产能达到2200万头，拥有农批经销商、连锁商超等企业客户超过五千家，后续养殖+屠宰业务有望协同发展，提升产品价值。 投资建议。公司为我国生猪养殖龙头，自繁自养一体化的养殖模式下，搭建包括饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养以及屠宰肉食在内的完整产业链，并对各个环节严格管控，构筑低成本核心优势，并基于成本优势获得穿越养殖周期的高成长性。基于我们对猪周期的预测，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润9.36/237.64/138.71亿元 ， 同增-86.4%/2439.9%/-41.6%。按2022年6.5倍PB给予公司目标市值4198亿元，对应目标价78.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：突发疫病或自然灾害险；猪价反转不及预期；原粮价格上涨风险；新冠疫情反复。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头 专注生猪养殖三十年，成就行业龙头。公司发展可追溯至1992年，经过三十年的发展，现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工在内的全产业链行业龙头。公司生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式，2021年/2022Q1生猪销量达到4026.30/1381.7万头，为我国规模最大的生猪养殖企业。 图表1：公司产业链 公司发展历程可追溯至创始人秦英林与其妻子1992年在河南省内乡县创办的个体养猪场；1997年，牧原养猪场出栏规模已达1万头。随后，内乡县牧园养殖有限公司于2000年成立；2009年公司完成股份制改革；2014年1月，公司在深交所上市。公司发展至今始终聚焦养猪主业，具备业内突出的成本控制能力，为养殖规模持续扩大奠定基础。 目前，公司具备生猪养殖产能约7000万头，并且拥有接近1亿头产能的土地储备。在养殖业务的基础上，公司于2020年布局屠宰业务，延伸产业链，实现产销顺畅衔接，推动猪肉产业高质量发展。截至2021年末，公司拥有子公司275家子公司，养殖及屠宰业务遍布全国。 图表2：公司发展历程 1.1经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固 生猪销售量维持高速增长，市占率不断提升。公司生猪销售量从2013年的130.68万头增长至2021年的4026.3万头，2013-2021年复合增速达到53.5%。其中，仅2015年受到新场建设和投产进度影响，生猪销售量同增3.2%；以及2019年受到非洲猪瘟影响销售量同降6.9%，其余年份均保持40%以上的高速增长，体现出穿越养殖周期的高成长性，包括在生猪价格低迷的2014年以及2018年依旧保持出栏量的高增长。公司生猪销售市占率随之持续提升，从2013年的0.2%提升至2021年的6.0%，成为我国规模最大的生猪养殖企业。 图表3：公司年度出栏量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） 图表4：公司生猪销售市占率（单位：%） 2022年1-4月出栏量延续高速同比增长。月度数据来看，公司2022年1-4月合计销售生猪2013.8万头，同比增长85.3%；实现销售收入255.36亿元，同比下降6.3%。 得益于公司产能增加，在2022年生猪价格低迷的行情下延续销量的高速增长。 图表5：公司月度生猪销量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） 公司上市至今持续扩大产能，子公司数量持续提升。公司2014年上市后快速扩大产能，各地子公司数量持续提升。截至2021年末，公司全资及控股子/孙公司数量达到275个，2021年新增34家子/孙公司，分布在全国22个省级区域。截至2021年末，公司拥有的生猪产能已超过7000万头。 图表6：公司全资及控股子公司数量（单位：个） 1.2财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动 专注生猪养殖，收入规模取得穿越猪周期的高成长。营业收入方面，由于公司上市以来产能扩张带来生猪销量的持续提升，公司收入规模取得穿越猪周期的高成长，从2011年的11.34亿元提升至2021年的788.90亿元，CAGR=52.8%。本轮猪周期中，2020年猪价维持高位，公司收入端同增178.3%至562.77亿元，而在2021年猪价低迷的背景之下，受益于销售量翻倍以上增长，公司营收规模依旧同增40.2%至788.90亿元。 2022Q1，公司营收同降9.3%至182.78亿元，主要受猪价持续低迷影响。 从收入结构看，公司专注于生猪养殖业务，生猪业务营收占比保持在95%以上，近年屠宰、肉食产品营收规模提升，导致生猪销售业务营收占比略有下降。 图表7：公司收入规模及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表8：公司生猪销售收入占比（单位：%） 毛利率伴随养殖周期波动，2021年饲料成本占营业成本的58.1%。公司盈利能力与猪价呈现较强相关性，具体而言，在生猪价格位于周期高位的2011年、2016年及2020年，公司毛利率分别达到38.5%、45.7%、60.7%的较高水平，而在生猪价格位于周期低位的2010年、2014年以及2018年，公司毛利率水平相应处于较低水平。成本构成方面，饲料为最大成本项，2021年饲料成本占营业成本的58.1%，同比增加2.8PCTs，主要系饲料价格上涨所致；此外，职工薪酬及折旧分别占公司营业成本的14.5%和10.1%。 图表9：公司毛利率及归母净利率（单位：%） 图表10：公司营业成本构成占比（单位：%） 期间费用率方面，公司2021年销售同增0.4PCTs至0.9%，主要系公司销售规模扩大，职工薪酬、燃料动力、折旧费及检验检疫费增加所致；研发费用率同增0.3PCTs至1.0%，公司研发费用主要投向智能化技术在生猪养殖场景中的应用，如云计算、大数据、物联网、智能设备等；管理费用率同降1.2PCTs至4.4%，主要系2020年存在1231万元限制性股票摊销所致。综上，公司净利率同样伴随养殖周期波动，2020/2021年分别为48.8%/8.8%，且在2014年及2018年的周期低点仍保持3.1%和3.9%的归母净利率。 2022Q1，在猪价持续低迷的影响下，公司出现归母净亏损51.80亿元，归母净利率-28.3%。 图表11：公司三项费用率（单位：%） 图表12：公司生产性生物资产及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 生产性生物资产通过自行培育方式增加，2021年账面价值有所回落。产能角度，公司生产性生物资产在2020年末达到峰值，为74.42亿元，2021年同比回落1.2%至73.51亿元，2022Q1进一步回落至70.79亿元。公司具备业内领先的育种能力，历史上通过自行培育方式增加生产性生物资产，扩建产能。 近年资产负债水平较为稳定，ROE水平伴随猪周期波动。公司2009年至今资产负债率控制在合理水平，仅2013年和2021年超过60%的水平（分别为61.1%和61.3%）。另一方面，公司ROE伴随猪周期波动，2020年/2021年分别为54.5%/12.7%.资金方面，截至2022Q1公司货币资金余额达到161.16亿元，净资产/有息负债倍数为0.95，偿债能力受周期底部影响有所下降但仍处于可控范围。 图表14：公司货币资金及净资产/有息负债倍数（左轴：亿元；右轴： 图表13：公司资产负债率及ROE（单位：%） 1.3股权架构：创始人控股，股权结构清晰稳定 实际控制人持股53.28%，股权相对集中。公司董事长秦英林先生与妻子钱瑛女士为公司实际控制人，两人直接持股和通过牧原实业集团有限公司间接持有公司53.28%的股份，公司股权结构相对集中。此外，公司上市后实行三次员工持股计划以及两次限制性股票激励，将员工利益与公司发展绑定。 图表15：公司股权结构图（2022年3月31日） 公司管理层团队具备深厚的养殖业及其他专业领域从业经验，管理团队年轻化。公司创始人及董事长秦英林先生毕业于河南农业大学畜牧专业，具备30年以上的养殖经验。公司高管普遍有养殖的学科背景，且管理团队年轻化趋势明显，聘用优秀的年轻高管有利于公司业务管理创新、推动公司实现突破发展。此外，公司设立首席人力资源官、养猪生产首席运营官、首席人工智能官等高级管理层职位，网罗各个领域优秀专业人才，以确保公司高效率运营。 图表16：公司董事会及高级管理层成员简介 2生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，把握景气拐点布局机会 2.1市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模 我国为全球第一大生猪生产国及消费国，生猪养殖市场规模超万亿元。根据美国农业部(USDA)数据，2021年我国猪肉消费量恢复至5315万吨、产量4885万吨，为全球最大的生猪生产国及消费国。2010-2018年，我国生猪出栏量均达到6.5亿头以上，但2019年及2020年连续两年下降，主要系非洲猪瘟带来的影响所致。在我国居民人均肉类食品消费量中，猪肉亦占据50%以上的份额。市场规模方面，2021年我国生猪出栏6.71亿头，以2017-2021年的生猪均价20.7元/公斤、出栏均重110公斤进行假设，我国每年生猪养殖市场规模可达1.20万亿元。 图表17：我国猪肉产量及消费量（单位：千吨） 图表18：我国生猪出栏量及同比增速（左轴：亿头；右轴：%） 图表19：我国居民人均肉类食品消费量占比（单位：%） 图表20：全国居民人均猪肉消费量（单位：千克） 2.2环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，养殖规模化集约化趋势确定 2013年起一系列养殖业环保政策相继出台，推动行业集中度提升。2014年4月，《中华人民共和国环境保护法》修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期。2015年《水污染防治行动计划》要求在2017年底前，依法关闭