养殖成本行业领先，深化内功穿越周期

2023年10月27日公司披露三季报，前三季度实现营收829.68亿元，同比+2.72%，实现归母净利润-18.42亿元，同比-221.82%；单Q3实现收入310.99亿元，同比-14.81%，实现归母净利润9.36亿元，同比-88.57%，三季度扭亏为盈。 完全成本持续优化，猪价回暖实现扭亏为盈。前三季度实现生猪出栏4700.9万头，同比增长3.9%；实现营收807.19亿元，同比增长5.1%。单Q3实现生猪出栏1674.4万头，同比增长20.1%； 实现营收300.22亿元,同比下滑11.7%，收入下滑主要系猪价下跌所致。分拆业务来看，预计Q3生猪养殖板块实现盈利14亿元左右，屠宰业务亏损2.5亿元左右，我们测算公司Q3生猪养殖完全 人民币(元)成交金额(百万元) 成本为14.6元/公斤左右，屠宰端亏损约为69元/头。公司生猪 养殖端通过疫病净化、标准化流程升级、饲料配方优化等方式持续降本增效，成本水平长期领先于行业；屠宰端随着下游销售渠道的持续构建与产能利用率的提升，亏损幅度逐季减少，未来盈利可期。 行业底部信号逐步显现，龙头有望穿越周期。今年年初以来，我 国能繁母猪存栏量持续下滑，近期随着仔猪价格陷入严重亏损，行业主动去产能积极性或增加。自2021年下半年以来，生猪养殖行业整体呈现亏损态势，行业现金流持续恶化，随着亏损的持续加深，我们认为母猪产能去化幅度有望加速，新一轮周期可期。公司作为行业龙头企业，生产成绩行业最优，猪价好转提供的盈利能力突出；此外，公司融资渠道丰富，截至9月末资产负债率已经下降至59.7%，处于行业中游水平，有能力平稳度过底部周期。截至Q3，公司能繁母猪存栏量300.9万头，季度环比下降0.8%，年内能繁母猪存栏量有望稳中有进，实现明年出栏量的持续增长。 61.00 56.00 51.00 46.00 41.00 36.00 31.00 221031 成交金额牧原股份沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 公司在行业底部周期积极降本增效，通过内部激励员工积极性实现生产效率的再度提升，随着猪周期的底部反转，公司有望充分 受益。考虑到近期猪价走势和未来预期，我们调整了公司盈利预 测预计公司23-25年收入为1203/1515/1754亿元，同比 -4%/+26%/+16%；归母净利为2.6/177.2/317.4亿元，同比 -98%/+6620%/+79%。对应EPS为0.05/3.24/5.80元，对应PE为 750/11/6X，维持“买入”评级。 猪价不及预期；动物疫病风险；原材料价格波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 56,277 78,890 124,826 120,273 151,514 175,439 货币资金 14,594 12,198 20,794 21,329 46,708 62,048 增长率 40.2% 58.2% -3.6% 26.0% 15.8% 应收款项 76 400 729 590 774 896 主营业务成本 -22,128 -65,680 -102,987 -112,455 -122,194 -129,549 存货 21,179 34,476 38,252 36,971 40,173 42,592 %销售收入 39.3% 83.3% 82.5% 93.5% 80.6% 73.8% 其他流动资产 3,098 1,679 2,804 3,568 3,812 3,996 毛利 34,149 13,210 21,839 7,818 29,320 45,889 流动资产 38,946 48,753 62,578 62,459 91,467 109,531 %销售收入 60.7% 16.7% 17.5% 6.5% 19.4% 26.2% %总资产 31.8% 27.5% 32.4% 32.4% 40.2% 44.5% 营业税金及附加 -51 -92 -185 -120 -152 -175 长期投资 327 602 850 950 1,030 1,230 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 80,808 118,005 121,135 121,862 128,143 128,223 销售费用 -292 -700 -759 -722 -1,061 -1,404 %总资产 65.9% 66.6% 62.8% 63.2% 56.3% 52.1% %销售收入 0.5% 0.9% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 无形资产 1,089 871 965 1,051 1,135 1,219 管理费用 -3,156 -3,442 -4,201 -4,450 -5,606 -6,491 非流动资产 83,681 128,513 130,369 130,212 136,340 136,402 %销售收入 5.6% 4.4% 3.4% 3.7% 3.7% 3.7% %总资产 68.2% 72.5% 67.6% 67.6% 59.8% 55.5% 研发费用 -412 -808 -1,142 -1,082 -1,515 -1,754 资产总计 122,627 177,266 192,948 192,671 227,807 245,934 %销售收入 0.7% 1.0% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 短期借款 19,384 30,041 38,857 34,331 46,876 27,580 息税前利润（EBIT） 30,239 8,168 15,551 1,444 20,987 36,065 应付款项 20,732 45,983 36,654 48,303 52,625 55,890 %销售收入 53.7% 10.4% 12.5% 1.2% 13.9% 20.6% 其他流动负债 3,427 2,208 2,656 2,983 2,865 3,141 财务费用 -688 -2,178 -2,775 -2,051 -2,227 -1,734 流动负债 43,543 78,232 78,167 85,617 102,365 86,611 %销售收入 1.2% 2.8% 2.2% 1.7% 1.5% 1.0% 长期贷款 10,338 13,923 10,646 8,646 11,646 11,646 资产减值损失 -4 -18 -23 0 0 0 其他长期负债 2,641 16,507 16,064 11,976 12,049 13,404 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 56,522 108,662 104,877 106,239 126,061 111,661 投资收益 51 -13 47 50 50 50 普通股股东权益 50,407 54,352 71,783 70,115 83,460 112,461 %税前利润 0.2% n.a 0.3% 17.1% 0.3% 0.1% 其中：股本 3,759 5,262 5,472 5,472 5,472 5,472 营业利润营业利润率营业外收支 30,42454.1%-51 7,6689.7%-58 14,85411.9%76 2430.2%50 19,61012.9%58 35,18120.1%40 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 35,42515,698 122,627 36,35214,252 177,266 47,78816,287 192,948 45,05316,316 192,671 58,39718,285 227,807 87,39821,812 245,934 税前利润利润率 30,373 54.0% 7,611 9.6% 14,930 12.0% 293 0.2% 19,668 13.0% 35,221 20.1% 比率分析 所得税 2 28 3 0 24 42 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 0.0% -0.4% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 每股指标 净利润 30,375 7,639 14,933 293 19,692 35,263 每股收益 7.325 1.312 2.424 0.048 3.240 5.802 少数股东损益 2,923 735 1,667 29 1,969 3,526 每股净资产 13.450 10.328 13.118 12.819 15.258 20.560 归属于母公司的净利润 27,451 6,904 13,266 264 17,722 31,737 每股经营现金净流 6.186 3.097 4.205 5.097 6.787 9.939 净利率 48.8% 8.8% 10.6% 0.2% 11.7% 18.1% 每股股利 0.050 0.550 1.461 0.548 0.800 0.500 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 54.46% 12.70% 18.48% 0.38% 21.23% 28.22% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 22.39% 3.89% 6.88% 0.14% 7.78% 12.90% 净利润 30,375 7,639 14,933 293 19,692 35,263 投入资本收益率 31.04% 6.76% 10.62% 1.04% 12.35% 19.47% 少数股东损益 2,923 735 1,667 29 1,969 3,526 增长率 非现金支出 3,620 8,913 12,155 12,518 14,052 15,537 主营业务收入增长率 178.31% 40.18% 58.23% -3.65% 25.98% 15.79% 非经营收益 1,018 2,401 3,284 2,453 2,823 2,769 EBIT增长率 377.76% -72.99% 90.40% -90.72% 1354．75% 71.84% 营运资金变动 -11,827 -2,658 -7,362 12,631 574 817 净利润增长率 348.97% -74.85% 92.16% -98.01% 6620.39% 79.08% 经营活动现金净流 23,186 16,295 23,011 27,895 37,141 54,387 总资产增长率 131.87% 44.56% 8.85% -0.14% 18.24% 7.96% 资本开支 -46,062 -35,838 -15,693 -12,276 -20,042 -15,360 资产管理能力 投资 675 -136 -236 -100 -80 -200 应收账款周转天数 0.1 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 其他 34 6 1 50 50 50 存货周转天数 233.8 154.6 128.9 120.0 120.0 120.0 投资活动现金净流 -45,353 -35,968 -15,929 -12,326 -20,072 -15,510 应付账款周转天数 162.6 129.5 101.3 100.0 100.0 100.0 股权募资 5,642 2 9,724 1,067 0 0 固定资产周转天数 427.9 494.6 332.4 356.7 286.2 246.7 债权募资 23,945 24,630 2,327 -9,284 16,545 -17,296 偿债能力 其他 -3,463 -10,462 -9,630 -5,486 -7,309 -5,595 净负债/股东权益 25.30% 58.88% 42.73% 35.36% 21.36%