深耕生猪养殖的龙头标杆，低成本助力穿越周期

公司简介：全国生猪养殖龙头企业，单位超额盈利优势显著。牧原股份是管理水平优秀的生猪标杆企业，成本长期保持行业第一，且公司在2023Q1-Q3持续挖潜，预计2023Q3商品猪完全成本约14.5元/kg，相较行业的单头养殖超额盈利近350元。公司产能储备充裕，截至2023年底，能繁存栏为312.9万头，2023年出栏生猪6382万头，2024年同比有望稳健增长。基于长期积累的二元回交育种体系，公司也有望在周期上行期实现种猪产能迅速上量，或受益猪价反转带来的量价齐升红利。 生猪行业：周期已进入右侧，看好2024年板块景气上行。2024年春节后猪价淡季不淡，表现超预期，一方面因为2023Q4北方猪病造成产能去化较大；另一方面，行业对今年下半年高猪价形成预期，二次育肥与压栏惜售较多，驱动猪价提前反映基本面。从周期角度看，行业从2022年底开始产能去化，截至目前已持续一年多，且2023下半年北方猪瘟对阶段性产能扰动很大，行业实际产能并不多。我们认为后续产能大趋势会延续去化，一是高杠杆高成本产能在当前猪价下现金流依然承压；二是南方将进入雨季非瘟多发期。在实际行业产能不多的情况下，后续潜在重新亏损和猪瘟都可能启动更大的周期反转。 公司看点：管理体系持续精进，行业高质量发展引领者。牧原的管理能力处于行业领先，从价值的角度看，通过持续的超额盈利，未来公司有望继续做大做强。公司优秀的管理水平具体分软、硬实力两方面表现，软实力上，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬实力上，牧原从2018年开始布局智能化养猪，持续挖潜成本下降空间，引领养猪智能化技术升级，同时公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为未来产能持续扩张奠定扎实基础。此外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，2023年合计屠宰生猪1326万头，同比增长80%，产能利用率由2022年的25%提升至46%。 截至2023年年底，公司有育肥产能8000万头/年；投产10家屠宰厂，设计屠宰产能2900万头/年，养殖屠宰双发展战略有望打开增长新空间。 盈利预测与估值：预计23-25年归母净利-42.67/152.60/251.82亿元，EPS分别为-0.78/2.79/4.60元。通过多角度估值，预计公司合理估值53.0-55.8元，相对目前股价有15%-25%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：管理持续精进的生猪养殖龙头 公司简介：深耕生猪养殖，下游延伸屠宰 牧原股份是我国生猪养殖产业链一体化的龙头企业，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的生猪产业链，2023年公司实现生猪出栏6381.6万头，其中商品猪6226.7万头，仔猪136.7万头，种猪18.1万头，规模化养殖全国第一，预计2024年生猪出栏有望继续保持同比增长。公司深耕生猪养殖领域，并从2020年起逐步在下游屠宰加工板块延伸，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，2023年合计屠宰生猪1326万头，同比增长80%，产能利用率由2022年的25%提升至46%。截至2023年年底，公司有育肥产能8000万头/年； 投产10家屠宰厂，设计屠宰产能2900万头/年，养殖屠宰双发展战略有望打开增长新空间。 图1：牧原股份的业务范围涵盖饲料、育种、养殖、屠宰及加工等生猪全产业链 图2：牧原股份生猪、屠宰肉食收入的历年变化情况 图3：牧原历年生猪出栏量及屠宰量情况（万头） 公司治理：股权结构稳定且集中，高管增持彰显发展信心 公司股权结构较为集中。秦英林及其妻子钱瑛为牧原股份的共同实际控制人，根据2023年三季报披露，两人直接持有及通过牧原实业间接持有牧原股份的股权比例合计为54.63%，对公司拥有绝对控制权。此外，公司重视分红，2014年上市以来实现对全体股东分红10次，累计分红139.9亿元，占历史盈利比例约24.08%。 图4：牧原股份股东结构图（截止2023年三季度） 表1：牧原股份上市来已累计实施10次分红 公司核心高管及骨干团队增持彰显对未来公司发展充满信心。据公司2023年10月19日公告，公司控股股东及实际控制人之子，合计计划增持金额不低于人民币5亿元（含）且不超过人民币10亿元（含）。此外，据公司2023年10月24日公告，部分董事、监事、高级管理人员及核心管理、技术、业务人员，合计计划增持不低于人民币10亿元（含）且不超过人民币12亿元（含）的股份，拟自2023年10月25日起6个月内实施。截至2024年1月19日，公司部分董监高及核心人员增持股份计划已实施完成，合计增持3043.93万股，增持金额达11.99亿元，占公司总股本比例0.557%；公司控股股东牧原集团、实际控制人之子秦牧原合计增持金额达2001.28万元，将继续按照相关增持计划，在增持期限内合规完成股份增持计划，彰显了公司高管及骨干团队对公司未来的发展前景充满信心。 表2：牧原部分董事、监事、高级管理人员及核心管理、技术、业务人员拟2023年10月起增 经营情况：成本保持稳健下降趋势，头均超额收益明显 2023Q3业绩表现优秀，头均超额收益优势显著。公司2023Q1-Q3营收829.7亿元，同比+2.72%，归母净利亏损18.4亿元，同比减少221.82%，主要系2023年前三季度整体的生猪均价水平同比下降，公司养殖盈利承压。单三季度看，公司2023Q3归母净利盈利9.37亿元，同比减少88.57%，环比扭亏为盈，主要系2023Q3猪价虽然同比下降明显，但环比回暖，我们测算2023Q3牧原股份单头养殖盈利接近80元，相较行业的超额收益明显。 图5：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图6：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 养殖成本逐季改善，资产负债率环比下降。成本方面，牧原股份在2023Q1-Q3保持下降趋势，预计2023Q3平均商品猪完全成本达14.5元/kg左右，主要来源于饲料原材料价格下降，及公司生猪养殖成绩明显改善，在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效。出栏方面，2023年公司实现生猪出栏6381.6万头，其中商品猪6226.7万头，仔猪136.7万头，种猪18.1万头。截至2023年年底，公司能繁母猪存栏为312.9万头，2024年出栏同比有望继续稳健增长。 公司对扩产总体保持稳健策略，截至2023年9月末，公司在建工程为34.76亿元，较2023Q2末减少29.2%；固定资产总额为1103.38亿元，较2023Q2末增加10.50%； 生产性生物资产达78.12亿元，较2023Q2末增加1.36%。此外，公司2023Q3末资产负债率达59.65%，较2023Q2末减少0.41pct；货币资金达157.63亿元，较2023Q2末减少10.20%，资金储备整体依然充裕。 图7：牧原股份在建工程及增速（单位：亿元、%） 图8：牧原股份固定资产及增速（单位：亿元、%） 图9：牧原股份生产性生物资产及增速（单位：亿元、%） 图10：牧原股份货币资金及增速（单位：亿元、%） 生猪行业：猪周期已进入右侧，看好生猪板块上行趋势 本轮周期回顾：2021年开启周期下行，亏损程度和时间长度达到历史极限 本轮周期猪价自2021年开始进入下行，2018年8月国内首次暴发非洲猪瘟疫情后，生猪供给明显收缩，猪价一路上行，2019-2020年行业实现了高盈利，纷纷加大母猪及固定资产的产能扩张投入，从2019年年底开始全国能繁存栏环比转正，随着母猪产能恢复，商品猪供给增多，2021年1月猪价正式开启下行周期，至今磨底时间接近3年。截至2024年2月末，农业部披露的全国能繁母猪存栏达4024万头，较最近的存栏次高点（2022年12月末）累计去化8.0%，较本轮周期能繁母猪存栏高点（2021年6月末）累计去化11.5%。 图11：本轮周期猪价复盘情况 行业在本轮猪价下行期经历了历史少有的深度亏损，猪粮比在2021下半年、2022上半年、2023上半年重回历史最差。从2010年以来的猪粮比价水平来看，历史上猪价探底阶段，猪粮价最低基本不超过5，连续亏损的时间半年就是极限。自2022年年底至今，行业基本维持亏损状态，截至2024年3月底的连续亏损持续时间已超过15个月，2023年全年行业单头平均亏损预计接近300元左右，亏损程度及持续时间已达到历史极限水平。 图12：2010年以来全国22个省市猪粮比价与盈亏线对比情况 本轮周期现状：行业资产负债表逐步恶化，养殖群体差异较大 高盈利转化为固定资产开支，猪企杠杆率普遍再上新阶。2019-2020年行业的高盈利，由于周期顶部的持续扩张，均转化成固定资产。2021-2023年行业进入下行周期，产业经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流。从上市公司报表来看，本轮周期行业整体的资产负债率较上一轮周期底部的最差阶段（2018年）明显抬升，行业资产负债率中枢水平达到70-75%，个别企业已接近90%，行业需要一波大的盈利才有望实现资产负债表修复。另外，上市公司间的资产负债率离散度也较大，资金储备与后续融资空间存在明显差异。非上市的规模企业融资渠道更加有限，主要依赖银行贷款和上游账期维持周转，行业整体资金面压力较大，周期底部信号明显。 图13：行业整体资产负债率较上轮周期明显抬升 表3：2018Q1-2023Q3阶段生猪养殖行业上市企业整体结余现金数量不大（单位：亿元） 母猪价格触达历史底部，行业补栏情绪在资金压力与猪瘟疫情扰动下长期低迷。 根据钢联数据披露，2024年3月29日二元后备母猪价格约1544元/头，同比下降5.01%，处于历史底部位置。淘汰母猪价格同步触底，自2023年10月起跌破10元/公斤，2024年3月29日最新约9.74元/公斤。 图14：二元后备母猪价格处于历史底部 图15：淘汰母猪价格触底 本轮周期预判：周期已进入右侧，看好下半年猪价景气上行 短期猪价分析：猪价表现淡季不淡，周期进入右侧 2024年春节后猪价淡季不淡，表现超预期。我们认为近期猪价走强有两方面原因，一方面，2023Q4北方区域受到冬季猪病影响带来的产能去化幅度较大，从协会统计的样本仔猪出生数来看，2023年9月开始出生仔猪数逐月环比下滑，2024年1月新生仔猪数较前期2023年8月高点累计下滑幅度达6%，相应的，断奶仔猪价格也在2024年1月开始拉涨，一定程度上反映行业仔猪供给阶段性收缩的趋势，考虑到从仔猪出生到育肥猪出栏大概需要6个月左右，由此可推导对应2024年Q2开始商品猪出栏数量会逐步收缩。另一方面，行业对今年下半年高猪价的基本面形成一致预期，近期二次育肥与压栏惜售开始增加，由此驱动猪价提前体现活猪供给收缩的基本面。 图16：2024年春节后猪肉价格（元/kg）表现淡季不淡 图17：样本仔猪出生量从2023年9月开始逐月下滑 图18：仔猪价格从2024年1月开始反弹 图19：样本二育销量近期环比增加 图20：样本宰后均重近期开始环比增加 中期猪价预判：2024H2行业供给收缩，看好下半年板块景气上行 2024H2行业商品猪供给量预计将明显收缩。从母猪产能推导来看，2024H2商品猪供应预计将明显低于2023H2同期，官方口径下，2024H2商品猪出栏所对应10个月前能繁存栏均值为4143万头，整体低于2023H2出栏对应能繁均值约5.2%；同时2023Q4行业生产效率受到冬季非洲猪瘟影响扰动较大，涌益咨询统计样本的产房存活率、断奶成活率、配种分娩率等生产指标数据在2023年11月-2024年1月期间大幅下滑，预计将对2024Q4商品猪的供应端产生影响。 图21：全国能繁母猪存栏月度环比变化情况 图22：行业窝均健仔数和配种分娩率在2023年冬季下滑明显 后续预计行业